“低估分散派”和“周期择时派”：解构低波动权益基金

低波动基金产品是资产配置的重要需求之一，其低波动属性可成为资产配置组合的底仓品种。低波动产品能够与稳健均衡的投资者，做好风险匹配，提供良好的投资体验，帮助投资者穿越牛熊市场。 低波动基金应具有的基本特征是收益稳健、波动率低、回撤小。本文筛选出近3年（2020.03.31-2022.03.31）共计9位基金经理管理的15只基金，作为低波动产品核心池。其共性投资特征，包括超额收益稳定且持续，低风险、低波动特征显著。同时，基金经理具有不惧冷门股，稳得住等得起的优秀投资习惯。 低波动基金的风险收益特征由超额收益（稳定性和持续性）和波动控制（安全边际和风险管理）组成。“低估分散派”和“周期择时派”基金经理虽在投资框架和组合管理方法不同，但都可以做到既要超额收益，又要波动控制，实现组合低波动属性。 低估分散派：理念：抓紧优质公司与较低的估值，适当放开行业增长空间维度。框架：自下而上，注重安全边际，赚取相对确定性的收益。 组合：收益来源多元化，组合管理层面充分合理分散。典型特征：估值稳定偏低、专注价值选股、不追热点、投资风格稳定、组合分散、选股能力突出。 周期择时派：理念：抓紧行业空间和优质公司，适当放开估值容忍度。 框架：从宏、中观角度出发，优选行业获取超额收益。在行业配置基础上，逆向思维精选个股。组合：主动管理组合回撤，提升组合安全边际。典型特征：主动仓位择时、行业配置在周期底部、投资风格轮动、换手偏高、选股能力突出。 低波动基金组合超额收益稳定可持续，进一步提升风险收益比。上涨市中，周期择时派的收益弹性更足。从配置思维来看，低波动基金组合的确能够适配稳健风险偏好的投资者，作为长期的、底仓的、稳健收益的品种选择，获得风险收益比更佳的组合投资收益。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.组合压舱石，低波动基金 1.1.穿越牛熊，配置必选 低波动产品是资产配置的重要需求之一。资产配置的目标是提供给投资者风险收益最大化的配置解决方案。从配置品种来看，要求组合的核心资产部分具有低风险、低波动的属性特征，以提供稳健的收益保障，形成组合收益的安全垫。因此，具有低波动属性的工具化品种成为资产配置组合的底仓品种。从市场匹配来看，宏观环境的周期性变动，叠加日益变化重塑的全球竞争格局，都导致市场的波动进一步加剧。而无论市场如何变化，低波动属性的产品都是长期机构投资者和个人投资者的组合压舱石，承担不可或缺的底仓品种和稳健收益选择。 低波动产品提供良好的投资体验，帮助投资者穿越牛熊市场。超额收益的稳定性和持续性能够提升持有人的持有体验，改善持有人面对市场波动时的持有心态，减少投资者的不理性择时行为，进一步减少投资者的追涨杀跌，避免高位入场不赚钱的现象，从而长期持续的为持有人赚取超额收益。 低波动产品能够与稳健均衡的投资者，做好风险匹配。我国惯有的权益资产配置不足的，资产更加集中于低风险、偏债类资产中，根据2022年《中国居民投资理财行为调研报告》，受访居民的理财投资配置偏好比较集中，且仍然相对保守。对于低风险偏好的投资者，固定收益类产品往往面临收益不足的情况，低波动基金更能够匹配稳健均衡类的投资者，为广大低风险偏好的投资者做好风险匹配，提供有效的弹性选择。 1.2.低波动基金优选 低波动基金应具有的基本特征是收益稳健、波动率低、回撤小。 超额收益角度，不同于偏债型产品的低收益低波动特征，低波动基金应以高权益比例实现超越市场收益。因此，低波动基金过去3年股票资产平均仓位应达到60%以上。其次，A股市场自2019年以来走出了一波结构性牛市，年化收益达到15.53%，基金经理管理期间应有相对中证偏股型基金指数的稳定超额收益。 波动控制角度，基金经理管理区间最大回撤标准应较为严格，且区间波动率较小，但其中向上波动率较高，但向下波动率应较低，处于同类基金排名前10%。因此低波动基金考察区间内最大回撤应低于20%，且向下波动率小于12%。 另外，考虑到基金经理对基金的长期管理效应和可被投资性，低波动产品应满足当前季报规模大于10亿元，基金经理任职管理该基金的年限大于3年，且基金经理管理的产品不存在限购或难以投资等情形。 根据以上条件，筛选出近3年（2020.03.31-2022.03.31）共计9位基金经理管理的15只低波动基金产品。下文针对每位基金经理管理的代表性基金做进一步的解读。 表1：低波动基金优选核心池 2.投资特征核心共性 低波动基金具有投资特征上的多种共性，包括超额收益稳定且持续，低风险、低波动风险收益特征。同时，低波动基金的基金经理也具有的相类似的性格特征，表现为不惧冷门股，稳得住等得起的优秀投资习惯。 2.1.超额收益稳定且持续 （1）累计超额稳定向上，同类排名业绩靠前。以中证800作为基准，过去3年低波动基金的累计超额收益呈现出稳健向上趋势，超额收益稳定且持续。其中姜诚管理的中泰星元价值精选累计超额收益远超其他产品，同类排名业绩显著靠前。 图1：低波动基金相对中证800的累计超额收益(%)稳健向上 （2）下跌和震荡市场环境中表现突出，逆风期依旧稳健。低波动基金经理在不同市场行情阶段体现出了明显的业绩特征：下跌和震荡市场环境中均能取得优于市场指数和偏股型基金指数的收益。尤其在市场下跌行情中，体现出了优异的风险控制能力，低波动代表性基金平均回撤仅为11.56%。市场在逆风时期尤为能够体现低波动基金的底仓稳健配置价值。 图2：低波动基金下跌和震荡市场环境中依然稳健 2.2.低风险、低波动特征显著 （1）基金最大回撤领先同类平均：低波动基金经理管理的产品最大回撤仅19.90%，各年份最大回撤均位于同类排名前2%，具有非常优越的回撤控制。 （2）年化波动率优异，风险调整后收益突出：低波动基金经理管理的产品近3年年化波动率平均仅为15.12%，也位于同类基金排名前2%，波动率控制优秀较为突出。并且，区间平均夏普比率1.45，卡玛比率1.59，索提诺比率2.31，是主动权益型基金中的佼佼者。 表2：低波动基金风险调整后收益突出 2.3.不惧冷门，稳得住等得起 对标的估值有较高要求的基金经理，擅长在众多标的中挖掘被低估的价值，因而常常被市场加上价值投资方法或价值投资风格的标签。然而，被低估的标的进行估值修复往往需要较长的时间，此种投资方法需要投资者等待的时间更长，获取收益的时间更久。所以对使用该种投资方法的基金经理的耐心和持股周期要求极高，需要基金经理耐得住“寂寞”，等得起“风来”。 长线重仓股多，持股周期长。无论是根据我们长期的调研观察，还是基金的持仓情况，这几位基金经理的持股周期都远高于同类平均。以持有周期超过4个季报期，即持股周期为365天，作为基金的长线重仓股。 低波动基金经理的长线重仓股平均持有天数都超597天，最长平均持有期为肖觅管理的嘉实物流产业，长线重仓股平均持有天数达到702天。 买在左侧，卖在左侧。买卖点均在左侧非常显著的体现在低波动基金的长线重仓股中。由于管理低波动基金的基金经理对组合波动的要求，进而对持仓个股的估值、风险收益比的提出了更高的要求。因此，在个股选择上，他们往往倾向于买在左侧。同样的，由于对估值的要求，在卖出时候同样不会贪胜、不会贪恋情绪泡沫的高估值，而是偏好低波动的确定性，使得他们的卖出时点同样偏左侧。 表3：代表性基金长线重仓股持有时间长 图2：嘉实物流产业长期持有星宇股份 图3：工银创新动力长期持有江西铜业 图4：中泰星元价值长期持有中国化学 图5：广发多策略长期持有家家悦 图6：景顺长城能源基建长期持有大参林 图7：国投瑞银瑞利长期持有陕西煤业 图8：交银国企改革长期持有钢研高纳 图9：大成睿享长期持有中国神华 3.低波动基金的投资思路解构 3.1.低波动=超额收益+波动控制 低波动基金的风险收益特征主要由两个部分组成：超额收益和波动控制。 首先，不同于其他属性的基金产品，低波动基金的超额收益强调其稳定性和持续性，能够长期的适应不同的市场环境，而非其他基金产品的阶段性业绩弹性或赛道型β收益。 其次，有别于其他风险特征产品，低波动基金的波动控制强调其安全边际和风险管理，能够控制良好的向下回撤的同时，允许有向上波动性。 与高弹性波动、无回撤管控的权益产品，以及长期微小波动的固收产品有显著的差异。 那么基金经理如果兼顾实现超额收益和波动控制？究其本质，基金经理的投资框架层面和组合管理层面的理念和方法是最重要的内因。其中，超额收益来源于投资框架，而波动控制由投资框架和组合管理共同组成。 换言之，投资框架层面可以提供超额收益和波动控制的方法，组合管理则可以对波动控制提供更进一步的管理。 图10：低波动基金=超额收益+波动控制 然而，低波动的基金经理在投资框架和组合管理思路形成了显著的差异。 抽丝剥茧，共有两种：一种是低估分散派，另一种是周期择时派。 投资框架的差异来源于不同的基金经理在“不可能三角”三者间的偏好不同。在有效市场中，存在空间、质地、估值的“不可能三角”，即行业空间非常大，公司质地非常好，估值很便宜这三者是几乎不能同时存在的。不同的基金经理在三者间的偏好不同，造成了投资框架上的差异。 低估分散派选择的是：抓紧优质公司与较低的估值两个点，适当放开行业增长空间维度。因此，公司质地提供了获得资本回报的前提，较低的估值带来了客观的下行风险保护，而较为松弛的行业增强空间实现了较低的波动率。 周期择时派选择的是：抓紧行业空间和优质公司两个点，适当放开估值容忍度。因此，未来行业空间较大提供了获得超额收益的基础，叠加行业内优质公司带来的资本回报。合理估值虽然不能提供完美的安全边际，但底部的行业择时提供组合综合的下行风险保护，将波动率控制在较低的合理范围。 需要明确的是，尽管低估分散派和周期择时派选择的投资方法不同，但是超额收益的来源必然都是精选行业和精选个股，只是低估分散派将个股收益作为最重要的收益来源，而周期择时派将行业作为首要的收益来源，个股收益次之。 进一步地，投资框架中投资方法选择的不同，带来的组合管理思路的不同。低估值分散派，通过充分行业分散、个股分散等方法，使得收益来源多元化，风险暴露多元化，进而实现组合的风险分散，控制组合波动。 而周期择时派，则通过行业择时、仓位择时、左侧交易等方法，主动控制回撤、调整组合风险收益比，把握组合的波动水平。 图11：两种低波动基金投资思路结构 3.2.低估分散派投资框架 自下而上，注重安全边际，赚取相对确定性的收益。低估分散派基金经理强调以长期稳定的投资者的视角，综合考虑个股的中长期投资价值。 他们并不局限于短期的企业增速，擅长使用PE、PB、市值等估值指标对标的进行合理定价，从公司质地出发坚持估值的合理性，坚守价值投资方法。两类个股是他们主要选择的标的：一类是被低估的好公司。低估分散派基金经理渴求与优秀的企业共成长，聚焦于优质公司α的挖掘。 由于市场长期有效，但短期的情绪推动，使得市场总是存在价值错配，优质公司总有被低估的机会。这类企业往往是低估分散派基金经理组合中的长期品种。另一类是估值被错杀的企业。安全边际是在评估企业价值时最要的考量因素。市场一致看好的公司，通常估值往往也高，估值里已经隐含了市场乐观预期，下行风险更大。而当公司坏的情况发生，但损失可控，估值错杀，则认为处于具备安全边际的状态。 收益来源多元化，组合管理层面充分合理分散。低估分散派基金经理并不寄希望于抓住若干热门个股，且通过重仓获取某一时间阶段的最大化收益，而期望于掌握系统性地批量挖掘个股投资机会并进行组合化配置的能力。通过持续地在实践中提升胜率，通过组合合理分散化的方式控制组合风险，用较低的换手和估值标准去实现低回撤、低波动的目标。 3.3.周期