前道Track加速国产替代，新签订单创历史新高

芯源微（688037） 证券研究报告·公司点评报告·半导体 2022年报点评：前道Track加速国产替代，新签订单创历史新高 增持（维持） 2023年04月17日 证券分析师周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师黄瑞连 执业证书：S0600520080001 huangrl@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1,385 2,018 2,845 3,791 同比 67% 46% 41% 33% 归属母公司净利润（百万元） 200 278 424 619 同比 159% 39% 52% 46% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.16 3.00 4.58 6.69 P/E（现价&最新股本摊薄） 134.28 96.66 63.40 43.39 股价走势 芯源微沪深300 关键词：#进口替代 事件：公司发布2022年年报。 前道Track&物理清洗设备快速放量，2022年新签订单创历史新高 2022年公司实现营业收入13.85亿元，同比+67%，其中Q4实现营业 收入4.88亿元，同比+73%，延续高速增长。分业务来看，1）光刻工序涂胶显影设备：2022年实现收入7.57亿元，同比+49.55%，收入占比54.67%，同比-6.42pct。我们判断一方面受益于小尺寸和后道封装领域收入稳健增长，另一方面前道涂胶显影设备也实现快速放量；2）单片式湿法设备：2022年实现收入5.50亿元，同比+89.91%，收入占比39.72%，同比+4.77pct，我们判断主要系前道物理清洗机新签订单较多，陆续确认收入。3）其他设 117% 101% 85% 69% 53% 37% 21% 5% -11% -27% 2022/4/182022/8/172022/12/162023/4/16 市场数据 收盘价(元)290.20 一年最低/最高价91.35/309.99 市净率(倍)12.76 备：2022年实现收入0.53亿元，同比+202%，收入占比3.84%，同比+1.72pct。 截至2022年末，公司存货和合同负债分别为12.13和5.85亿元，分别同 流通A股市值(百 万元) 26,877.86 比+30%和+66%，验证在手订单充足。新签订单方面，2022年公司新签订单22亿元，创历史新高。细分订单结构来看，我们判断其中前道Track、物理清洗设备订单占比合计超过50%，公司订单结构快速优化。展望2023 年，随着2022年新签订单陆续交付，公司收入端有望延续快速增长。 规模效应&减值损失大幅收窄，2022年利润端实现翻倍以上增长 2022年公司实现归母净利润2.00亿元，同比+159%，其中Q4为5713 万元，同比+135%。2022年公司实现扣非归母净利润1.37亿元，同比+115%，其中Q4为3812万元，同比+112%。2022年公司销售净利率和扣非销售净利率分别为14.45%和9.91%，分别同比+5.12pct和+2.21pct，盈利水平明 显提升。1）毛利端：2022年公司销售毛利率达38.40%，同比+0.32pct，略 有提升，其中光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备毛利率分别为 34.65%和39.17%，分别同比-3.26pct和+3.72pct，涂胶显影设备毛利率出现一定下降，我们判断主要系前道涂胶显影设备仍处于产业化初期，毛利率相对较低，前道涂胶显影设备占比提升致使公司涂胶显影设备毛利率短期 有所下降。2）费用端：2022年公司期间费用率为29.01%，同比-1.89pct， 其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比-1.27pct、-0.92pct、0.48pct、 -0.18pct，主要受益于规模效应，是净利率提升的重要原因。3）2022年公司投资净收益达到1039万元，2021年仅为106万元。此外，2022年公司资产、信用减值损失分别为-189和-46万元，2021年同期分别为-787和-1025万元，减值损失大幅收窄，进一步驱动公司盈利水平上行。 日本制裁加速前道Track国产替代，化学清洗机进一步打开成长空间公司积极布局前道涂胶显影设备领域，产品体系不断完善，日本制裁 加速涂胶显影设备国产化进程，同时化学清洗机进一步打开成长空间。1）前道涂胶显影：公司Off-line、I-line、KrF机台等均已实现批量销售，浸没式机台已陆续获得国内多家知名厂商订单，超高温Barc机台也成功实现 了客户导入。此外，2022Q4公司首台浸没式高产能涂胶显影机在国内某知 总市值(百万元)26,877.86 基础数据 每股净资产(元,LF)22.74 资产负债率(%,LF)39.75 总股本(百万股)92.62 流通A股(百万股)92.62 相关研究 《芯源微(688037)：2022年业绩快报点评：业绩高速增长，看好2023年前道Track快速放量》 2023-02-22 《芯源微(688037)：2022年业绩预告点评：前道产品快速放量，盈利水平明显提升》 2023-01-20 1/5 东吴证券研究所 名客户处完成验证，已顺利实现验收。日本TEL在涂胶显影领域具备全球主导地位，我们看好日本制裁升级背景下国产替代加速推进。2）清洗设备：公司前道SpinScrubber单片式物理清洗机已较为成熟，2021年募投项目 加码市场空间更大的单片式化学清洗机，有望成为第二成长曲线。 盈利预测与投资评级：考虑到公司在手订单充足，我们调整2023-2024年营业收入预测分别为20.18和28.45亿元（原值19.80和27.85亿元），并预计2025年营业收入为37.91亿元，当前市值对应动态PS分别为13、9和7倍，维持“增持”评级。 风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。 2/5 图1：2022年公司营业收入13.85亿元，同比+67%图2：2020-2022年公司涂胶显影设备收入占比有所下降 营业收入（亿元）yoy 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2016201720182019202020212022 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 其他单片式湿法设备光刻工序涂胶显影设备 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201720182019202020212022 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：2022年公司归母净利润2.00亿元，同比+159%图4：2022年公司销售净利率明显提升 归母净利润（亿元）yoy销售净利率扣非销售净利率 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2016201720182019202020212022 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2016201720182019202020212022 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：2022末公司存货12.13亿元，同比+30%图6：2022末公司合同负债5.85亿元，同比+66% 存货（亿元） 合同负债/预收款项（亿元） 存货（亿元） 合同负债/预收款项（亿元） 14 12 10 8 6 4 2 0 2016201720182019202020212022 7 6 5 4 3 2 1 0 2016201720182019202020212022 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/5 东吴证券研究所 东吴证券研究所 芯源微三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,857 3,509 4,431 5,602 营业总收入 1,385 2,018 2,845 3,791 货币资金及交易性金融资产 1,098 531 568 862 营业成本(含金融类) 853 1,237 1,700 2,210 经营性应收款项 386 768 1,093 1,467 税金及附加 11 16 23 30 存货 1,213 2,029 2,557 3,025 销售费用 104 147 205 265 合同资产 27 30 43 57 管理费用 142 202 277 360 其他流动资产 132 151 171 191 研发费用 152 214 293 379 非流动资产 639 719 743 736 财务费用 4 -7 0 7 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 49 69 94 121 固定资产及使用权资产 395 420 425 406 投资净收益 10 10 11 11 在建工程 54 77 64 44 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 72 99 126 153 减值损失 -2 -15 -12 -8 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润 176 272 441 663 其他非流动资产 118 123 128 133 营业外净收支 46 30 20 10 资产总计 3,496 4,229 5,174 6,338 利润总额 222 302 461 673 流动负债 1,287 1,741 2,263 2,807 减:所得税 22 24 37 54 短期借款及一年内到期的非流动负债 136 136 136 136 净利润 200 278 424 619 经营性应付款项 486 644 815 969 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 585 866 1,190 1,547 归属母公司净利润 200 278 424 619 其他流动负债 80 95 122 155 非流动负债 103 103 103 103 每股收益-最新股本摊薄(元) 2.16 3.00 4.58 6.69 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 171 202 347 546 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 197 261 414 617 其他非流动负债 103 103 103 103 负债合计 1,390 1,844 2,366 2,910 毛利率(%) 38.40 38.70 40.26 41.70 归属母公司股东权益 2,107 2,385 2,809 3,428 归母净利率(%) 14.45 13.78 14.90 16.34 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 2,107 2,385 2,809 3,428 收入增长率(%) 67.12 45.75 40.95 33.24 负债和股东权益 3,496 4,229 5,174 6,338 归母净利润增长率(%) 158.77 38.93 52.45 46.14 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 193 -463 100 342 每股净资产(元) 22.74 25.75 30.32 37.01 投资活动现金流 -246 -100 -59 -44 最新发行在外股份（百万股 93 93 93 93 筹资活动现金流 897 -4 -4 -4 ROIC(%) 9.18 7.80 11.70 15.43 现金净增加额 844 -567 37 294 ROE-摊薄(%) 9.50 11.66 15.09 18.07 折旧和摊销 26 60 67 72 资产负债率(%) 39.