宏观专题研究：三四线地产草根调研见闻

│ 三四线地产草根调研见闻 证券研究报告 2023年04月17日 宏观专题内容摘要 ——宏观专题研究 地产走势可谓今年中国经济的“胜负手”，对今年经济增长率影响较大,我们对六个三四线城市进行了全方位的地产调研，调研对象包括房地产一线从业者、管理者与金融机构，希望能对三四线地产的压力与前景有更深刻的理解。 我们的调研主要有以下几点重要发现： 三四线地产价格已经出现明显调整 大量三四线城市（包括内地省会城市）的二手房均价较最高点已经下滑超过20%，有些甚至超过30% 房价下跌对金融体系的影响相对有限 市场担心房地产大幅下跌，可能会引发系统性风险，从调研情况看按揭贷款整体风险可控，但微观上看，地产开发贷以及相关融资存在风险。 2023年融资平台债务违约风险值得关注 受到居民、企业去库存、以及土地储备去库存的影响，尽管地产销售在回升，但2023年大部分城市都很难再看到土地市场回升。而为了偿还债务，过去两三年地方政府的财政腾挪空间已经不大，因此，2023年一些脆弱地区融资平台的违约风险不降反升。 看好利率债成长股以及地产龙头股 房价大幅下跌意味着消费的回暖可能不及预期，地产投资的不确定性仍然较大，因此我们认为下半年有可能再度降息，我们继续看多利率债和成长股。前期房价下跌，地产销售复苏，若后续叠加供需两端政策发力，居民预期有望恢复。我们建议重点关注资金实力较强、土储更为优质充裕的国央企，以及在本轮行业出清中率先完成信用修复的优质民企。 其他值得关注之处 1）居民部门去杠杆的原因可能是长期的，需要为利率长期下行做好准备；2）住房资产保值的真相可能是教育等公共服务权益保值；3）为什么空置率较高的环沪某城市跌幅小于空置较少的内地省会？ 风险提示：地产刺激政策延续性不及预期，调研样本有限，房地产销售平台数据失真 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 联系人：姜好幸 邮箱：jianghx@glsc.com.cn 相关报告 1、《3月出口大幅反弹的背后——3月外贸数据点评》2023.04.13 2、《CPI同比走弱无需过度担忧——3月价格数据点评》2023.04.11 3、《经济复苏斜率放缓——3月PMI数据以及未来经济展望》2023.04.02 宏观报告 宏观专题 正文目录 1引言4 2三四线地产价格已经经历明显调整5 2.170大中城市数据中的三线城市二手房价格5 2.2贝壳数据显示的重点城市二手房价格6 2.3微观反馈三四线城市房价跌幅情况6 2.4大部分三四线城市房价目前或阶段性企稳8 3房价下跌对金融体系的直接冲击有限10 3.1按揭贷款偿还较稳定10 3.2经营贷偿还更多取决于第一还款来源10 3.3开发贷风险值得关注11 3.4商业地产风险几何？12 4关注融资平台偿债压力14 4.1融资平台偿债压力较大14 4.2土地财政、财政储备与城投债务偿还14 4.3地产销售回升传导到土地市场需要时间15 5对短期经济的展望及投资建议17 5.12023年地产销售可能超预期——利好地产龙头股17 5.2经济复苏仍有较多不确定性——看多利率债和成长股18 6其他值得关注之处21 6.1居民部门去杠杆的真相21 6.2教育期权对房价的支撑不容忽视24 6.3空置就意味着价格下跌的风险吗？24 7风险提示25 图表目录 图表1：近期调研路线图4 图表2：70大中城市中的二手房价格指数5 图表3：重点城市二手房成交价已有明显调整6 图表4：兰州二手房挂牌均价7 图表5：柳州二手房挂牌均价7 图表6：石家庄二手房挂牌均价7 图表7：房屋销售均价年度增速8 图表8：石家庄公寓市场2021-2022年月度量价走势8 图表9：央行问卷调查中储户对房价的预期9 图表10：经营贷偿还受房价影响有限11 图表11：商业银行对房企贷款中的不良贷款情况12 图表12：美国商业地产抵押债券指数大幅下跌13 图表13：办公楼销售与库存情况13 图表14：商业营业用房销售与库存情况13 图表15：城投公司到期债券规模及前瞻（亿元）14 图表16：地方财政紧平衡15 图表17：地产链回暖的传导链较长15 图表18：近三年地产股表现17 图表19：商品房销售面积（季调）18 图表20：地产投资资本形成（季调）19 图表21：中国地产企业住宅狭义库存水平（单位：万平方米）20 图表22：近三年利率债表现（单位：%）20 图表23：中国居民住房按揭贷款以及贷款存量同比21 图表24：CPI房租和CPI以及核心CPI22 图表25：七城二手房租赁价格指数（2018年11月=100）22 图表26：中国城镇人口变化23 图表27：公寓价格下跌明显超过住宅24 1引言 地产走势可谓今年中国经济的“胜负手”，对今年经济增长率影响较大，市场有许多疑问亟待解答： 2020-2022年，三四线地产市场经历了多大程度的冲击？ 随着近期部分一线城市地产有所回暖，三四线地产销售是否也有边际好转？ 一线从业人员对后续房价的预期如何？ 金融机构与监管部门如何评估三四线地产可能存在的风险？ 我们对六个三四线城市进行了全方位的地产调研，调研对象包括房地产一线从业者、管理者与金融机构，希望能对三四线地产的压力与前景有更深刻的理解。 图表1：近期调研路线图 来源：百度地图，国联证券研究所 2三四线地产价格已经经历明显调整 价格走势是判断后续地产销售的重要线索。我们从微观调研的情况推测，不少三四线城市的地产价格，尤其是二手房成交价，自2018、2019年的顶峰可能已经经历了较为充分的调整。2023年大部分城市房地产价格可能有阶段性企稳。 2.170大中城市数据中的三线城市二手房价格 70大中城市房价指数显示中国三线城市房价仅有温和调整。根据70大中城市二手房价格指数，从2021年中到今年初，二线1城市的二手住宅价格整体下降5%，三线2城市的二手住宅价格整体下滑7%。 但是我们认为有两个因素可能导致70大中城市房价指标的代表性相对有限：一方面，该指标以当地地产交易中心的核税价为基础，在二手房交易中，出于避税的考虑，核税价和真实的成交价常常存在偏差；另一方面，该指标统计的三线城市还包括温州、无锡、金华、泉州等经济较为发达的大中城市，对于一些地产从业者而言，这些城市反而比中西部一些省会城市更被认为是二线城市。因此，真正低能级的三线、四线城市的二手房价降幅可能被低估。 图表2：70大中城市中的二手房价格指数 降幅5% 降幅7% （2011年1月=100） 140 135 130 125 120 115 110 105 100 2011-01 2011-06 2011-11 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 95 二线城市三线城市 来源：Wind，国联证券研究所；注：二手住宅价格指数根据统计局公布的环比推算得到。 1二线城市为：天津、石家庄、太原、呼和浩特、沈阳、大连、长春、哈尔滨、南京、杭州、宁波、合肥、福州、厦门、南昌、济南、青岛、郑州、武汉、长沙、南宁、海口、重庆、成都、贵阳、昆明、西安、兰州、西宁、银川、乌鲁木齐（31个）。 2三线城市为：唐山、秦皇岛、包头、丹东、锦州、吉林、牡丹江、无锡、扬州、徐州、温州、金华、蚌埠、安庆、泉州、九江、赣州、烟台、济宁、洛阳、平顶山、宜昌、襄阳、岳阳、常德、惠州、湛江、韶关、桂林、北海、三亚、泸州、南充、遵义、大理（35个）。 2.2贝壳数据显示的重点城市二手房价格 被市场广泛认可的贝壳平台数据显示，即使是高能级的一些重点城市，房价下跌也比较明显。 -8%-9% -10% -11% -11% -13% -14% -15% -16% -17% -17% -18% -19% -20% -22% -26% 具体而言，贝壳统计的非一线重点城市中，有超半数的城市，二手住宅成交价格从最高点到近期的降幅超过15%，其中烟台、天津、太原的降幅已经超过20%，西安的降幅已经达到26%。 图表3：重点城市二手房成交价已有明显调整 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 来源：贝壳研究院，Wind，国联证券研究所；注：时间范围为2018.11-2023.3。 需要注意的是，贝壳的统计仅从2018年11月开始，一些城市的价格顶峰如果在此日期之前，那么该统计可能还低估了房价的跌幅。而且，贝壳平台在一些城市的覆盖面也比较有限，有可能不能完全反映当地的成交状况。 2.3微观反馈三四线城市房价跌幅情况 在此情况下，能级更低的非重点城市房价的跌幅更为明显，或超出部分市场预期。从二手房中介、地产从业人员、乃至有关部门的反馈来看，一些包括内地省会城 市在内的三四线城市，其二手房成交均价较上一轮高点已经下滑超过20%，而其中偏远地块（比如市郊、工业新区）以及老旧房屋（无学区）的跌幅更大。 图表4：兰州二手房挂牌均价3图表5：柳州二手房挂牌均价 （元/平方米） 15,000 14,500 14,000 13,500 13,000 12,500 12,000 11,500 11,000 降幅22% （元/平方米） 11,000 10,500 10,000 9,500 9,000 8,500 8,000 7,500 7,000 6,500 6,000 降幅38% 兰州二手房参考均价柳州二手房参考均价 来源：房天下官网，国联证券研究所；注：均价数据来自全网挂牌房源来源：房天下官网，国联证券研究所；注：均价数据来自全网挂牌房源 图表6：石家庄二手房挂牌均价 （元/平方米） 降幅17% 16,000 15,500 15,000 14,500 14,000 13,500 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 13,000 石家庄二手房参考均价 来源：房天下官网，国联证券研究所；注：均价数据来自全网挂牌房源 实际上，我们调研的城市并非房价调整幅度最为剧烈的地区。根据资深地产从业者的判断，我们调研的内地城市可能仅仅属于中等偏下的水平，其周边城市及临近省份的房价下跌的程度或更为严重，也存在类似环京楼市平均价格下跌三成的情况。 此外，微观的反馈显示，相较于住宅，商业地产的下滑或更为严重——包括商场、写字楼、商铺，商住公寓（与住宅比不能上户口、没有学区安排）等。 3挂牌价不等于成交价，下同。但由于没有更好的时间序列数据来表示成交价，我们在此处列出挂牌价作为参考。 图表7：房屋销售均价年度增速 （%） 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 办公楼商业营业用房住宅 来源：Wind，国联证券研究所 例如，根据石家庄房地产研究中心统计数据，石家庄公寓成交均价曾降至5969元每平方米（2022第36周），较2021年初下降43.1%。调研中，我们发现个别公寓项目跌幅更为严重。 图表8：石家庄公寓