A股策略周报：打破“低波动”的力量

A股策略周报20230416 打破“低波动”的力量 2023年04月16日 分化开始，市场结构类似于2021年9月3日当周。本周(20230410- 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师梅锴执业证书：S0100522070001邮箱：meikai@mszq.com研究助理纪博文执业证书：S0100122080001邮箱：jibowen@mszq.com 20230414)新旧“成长”的内战仍在演绎，但分化也开始出现，而资源+重资产国企组合开始领涨。我们在《华丽预演行情的始末》中提到当下TMT真正可类比的是2021年7-9月的周期股，当下行情未结束，进入类似于2021年9月3日的分化期：（1）板块分化方面，类似于强周期板块在2021年9月3日当周的分化：能源与钢铁表现突出，而有色、化工则出现了下跌，当前TMT中的传媒、半导体上涨，计算机、通信下跌。（2）交易热度方面：类似于2021年9月上中旬的全市场交易热度下降且周期板块领降，当下TMT、宁组合、资源股+重资产国企组合的交易热度均有不同程度的下降，TMT板块下降幅度相对较多。（3）投资者行为方面，同样类似于2021年9月3日当周的配置型资金撤出、趋势性资金强化的阶段：北上资金正在从TMT逐步切向资源股+重资产国企组合，并小幅回补了宁组合；主动偏股基金继续增配TMT；两融则仍在大幅买入TMT但融资买入占比开始回落，当下可能出现了比两融投资者更为激进的趋势交易力量。 海外：钟摆将再度摆向“滞胀”。美国3月CPI超预期回落，但核心CPI仍 保持韧性。相应地，我们看到：美国3月零售数据整体走弱，但核心零售仍保持 相关研究 了韧性。值得一提的是，市场关注的美国银行业以及表仍表现“亮眼”，与中小银 1.策略专题研究：海外映射投资探索：经验， 行关联度较高的中小企业乐观指数也仅缓慢下滑，密歇根消费者信心、预期、现 路径与路标-2023/04/13 状指数也均在环比上升，而密歇根大学调查的1年通胀预期大幅上升，为2022 2.策略专题研究：华丽预演行情的始末-2023 年11月以来的高点，5年通胀预期则继续持平。这意味着在此前一系列事件的冲击下，市场充分计价“衰退”之后，当下钟摆将再度在“波折”中摆向“滞胀”。当前美股的隐含波动率处于相对低位，而未来美国金融、科技部门的财报可能会成为推升市场波动的推手之一。对于商品市场而言，尽管面对波动，但仍然处在相对有利的位置。黄金是我们一直战略层面的看好，但我们强调现在还没到“只能买黄金”的时刻。考虑到当前金铜比、金油比均处于2021年以来的中枢以上 /04/113.行业信息跟踪（2023.4.3-2023.4.9）：玻璃库存持续去化，汽车销量整体持平预期-2023/04/114.策略专题研究：资金跟踪系列之六十七：“配置”仍在流出，“趋势”继续涌入-2023/04/10 水平，从当前市场定价的位置来看，黄金需要停下来等油和铜。值得一提的是， 5.A股策略周报20230409：直到黎明-2023 截至4月7日，美国石油战略库存大约仅为2020年高点的56%，近期美国也 /04/09 表达了补库的意愿（油价在70美元/桶以下开始补库），而在OPEC+也开始选择采取减产应对需求下行。我们认为，上述变化应当被纳入定价的考量当中。大宗商品的产能紧张或许已经开始找到了定价“锚”的指引，以美国原油看跌期权为例，其时间价值开始大幅下降，这意味着锁定能源企业收益的成本开始大幅下降，OPECPUT或将在更多产能紧张领域出现，周期股投资将类似于过去10年拥有FederalPut的科技股投资者一般友好。 国内：关注不一样的“亮点”。相对平淡的经济背后，新的“亮点”正在浮 现，这不同于新兴产业的变化。3月我国出口超预期高增，更重要的是，我们的贸易结构已经开始发生了明显的变化：无论从进出口金额占比、还是出口金额占比来看，美日欧的占比已经处于下降通道，相应地，俄罗斯、中西亚、非洲等国家或地区地占比均处于上升通道。当下我国与上述资源国加强贸易往来+此前的一系列协定，同样可能催生新的资源国与生产国的产业协同关系。而在此过程中，重资产国企央企将扮演更加重要角色。另一方面，在高端消费预期不断遇冷中，中低端消费、县域消费正在悄悄浮现，中国经济的修复的结构改变正在发生。 关注打破“低波动”的力量。打破国内外“低波动”交易的因素可能正在出 现。我们推荐资源+重资产组合作为主线：工业金属(铜、铝)、能源（油、煤炭）、贵金属（金、银）；重资产+国企央企（炼厂、建筑、钢铁），运输（油运、干散、化学品运输、港口）；消费的新大陆正在出现，参考《厚雪依旧，长坡不同》。 风险提示：海外超预期衰退，测算误差。 目录 1分化开始，市场结构类似于2021年9月3日当周3 2海外：钟摆将再度摆向“滞胀”7 3国内：关注不一样的“亮点”10 4关注打破“低波动”的力量12 5风险提示13 插图目录14 1分化开始，市场结构类似于2021年9月3日当周 本周(20230410-20230414)市场开始震荡调整，但价值风格仍录得正收益，而成长风格则有所调整。行业上，新旧“成长”的内战仍在演绎，但分化也开始出现：一方面，以电新为代表的宁组合跌幅较上周(20230403-20230407)明显收窄且涨跌幅排名明显抬升；另一方面，TMT板块内部开始呈现明显的分化，本周仅传媒板块录得正收益。相应地，以有色、建筑、石油石化、钢铁等为代表的资源+重资产国企组合开始领涨。 图1：本周(20230410-20230414)市场开始调整，但价值风格仍录得正收益、 成长风格则有所调整 周涨跌幅(%):20230410-20230414 2 1 0 -1 -2 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：本周(20230410-20230414)不同行业分化明显，有色、建筑、石油石化、传媒、电力及公用事业、钢铁等板块涨幅居前、食品饮料、计算机、农林牧渔、 轻工、通信等板块跌幅居前 周涨跌幅(%):20230410-20230414上周涨跌幅(%):20230403-20230407 涨幅排序变化(注：排序提升为正)：右轴 1030 20 5 10 00 -10 -5 -20 有色金属 建筑石油石化 传媒综合金融 电力及公用事业 钢铁银行医药 商贸零售 机械电力设备及新能源 非银行金融 房地产基础化工交通运输 煤炭家电 纺织服装 汽车建材电子综合 国防军工消费者服务 通信轻工制造农林牧渔计算机 食品饮料 -10-30 资料来源：wind，民生证券研究院 我们在《华丽预演行情的始末》中提到当下TMT真正可类比的是2021年7- 9月的周期股。当下行情未结束，从交易结构视角看，当下正进入类似2021年9 月3日当周的分化期： （1）从板块分化角度看：正如我们前文所说，当下TMT板块内部已经开始出现分化：传媒、半导体上涨，计算机、通信下跌，而在2021年9月3日当周，强周期板块内部同样呈现了明显的分化：传统能源与钢铁表现突出，而有色、化工则出现了下跌。 （2）从交易热度来看：本周TMT的成交额占比有所回落、宁组合、资源股 +重资产国企组合的成交额占比则有所回升，而上述“三股势力”的日均换手率均回落。这与2021年9月上中旬的情形是类似的：全市场交易热度下降且周期板块领降。 （3）从投资者行为来看：当前北上配置/交易盘正在从TMT板块逐步切向资源股+重资产国企组合，同时也小幅回补了对于宁组合的仓位。相应地，主动偏股基金在继续增配TMT板块；两融则仍在大幅买入TMT板块，而融资买入占比开始回落，这同样类似于2021年9月3日当周：北上资金持续从强周期板块撤离，而两融在持续买入的同时，融资买入占比开始回落。这意味着TMT板块中，趋势交易者仍在主导且当下可能出现了比两融投资者更为激进的趋势交易力量。 图3：对于20210830-20210903当周，强周期板块中的煤炭、石油石化、钢 铁等板块涨幅居前，而有色、化工等板块录得负收益 周涨跌幅(%):20210830-20210903 9 6 3 0 -3 煤炭建筑 电力及公用事业 房地产综合金融石油石化 钢铁非银行金融农林牧渔 建材传媒银行 商贸零售轻工制造交通运输食品饮料纺织服装 家电通信计算机 消费者服务电力设备及新能源 基础化工 机械汽车医药 有色金属 综合国防军工 电子 -6 资料来源：wind，民生证券研究院。注：强周期包括：煤炭、石油石化、铜铝、钢铁、以及化工中的氟化 工、磷肥及磷化工、氯碱，下同。 图4：本周(20230410-20230414)TMT的成交额占比有所回落，宁组合、资源股+重资产国企组合的成交额占 图5：本周(20230410-20230414)TMT、宁组合、资源 股+重资产国企组合的日均换手率均回落 比有所回升 17% 成交额占比:TMT:右轴 成交额占比:宁组合 成交额占比:资源股+重资产国企组合 13% 9% 5% 21-01 -02 3 1% 资料来源：wind，民生证券研究院。注：资源股+重资产国企包括石油石化、煤炭、钢铁、铜、铝、贵金属、建筑、交通运输，后同。 资料来源：wind，民生证券研究院 图6：本周(20230410-20230414)北上配置盘仍在净卖出TMT板块，净买入资源股+重资产国企组合、宁组 合 累积净买入(亿元):北上配置盘:宁组合 累积净买入(亿元):北上配置盘:TMT 累积净买入(亿元):北上配置盘:资源股+重资产国企组合 400 图7：本周(20230410-20230414)北上交易盘小幅净买入TMT、宁组合，明显净买入资源股+重资产国企组 合 累积净买入(亿元):北上交易盘:宁组合 累积净买入(亿元):北上交易盘:TMT 累积净买入(亿元):北上交易盘:资源股+重资产国企组合 300 300 200 200 100 1000 0-100 -100-200 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图8：本周(20230410-20230414)TMT的两融余额仍 在大幅上升，但融资买入占比已经开始回落 图9：对于20210830-20210903当周，强周期组合的 两融余额仍在大幅上升，但融资买入占比已经开始回落 3600 3200 2800 2400 2000 两融余额(亿元)TMT融资买入占比TMT:右轴 2023-04-07 13% 11% 9% 7% 5% 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 400 两融余额(亿元)强周期组合融资买入占比强周期组合:右轴 2021-08-27 13% 11% 9% 7% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图10：本周(20230410-20230414)主动偏股基金仍在继续增配TMT板块 0.02% 偏股混合型基金：20230410-20230414持仓变动(剔除涨跌幅) 普通股票型基金：20230410-20230414持仓变动(剔除涨跌幅) 0.01% 0.00% -0.01% 食品饮料计算机传媒通信 综合金融 电子农林牧渔 综合 建筑 电力及公用事业 钢铁轻工制造 医药有色金属交通运输 建材纺织服装消费者服务石油石化基础化工 煤炭家电 商贸零售 国防军工 机械银行汽车 非银行金融 房地产 电力设备及新能源 -0.02%