电动两轮车：天花板已至？

电动两轮车成为“国民车”：2022年电动两轮车国内销量规模达到5010万辆，2018~2022年销量CAGR达到11%。2021年电动两轮车百户保有量达73辆，全国平均每4人就有一辆。 行业即将迎来置换高峰：2017~2021年电动两轮车行业年均置换需求为1800万辆。未来5年将有更多车辆需要更换，中性情况下，我们预计2023~2027年行业的年均置换需求为3800万辆左右，提升一倍以上。 新国标尚未加速超标车的置换，政策执行力度加大可能助推行业置换需求：新国标尚未在全国范围内强制落地，大部分省份的新国标过渡期截止日期在2023年之后（见表5）。2019~2022年电动两轮车销量的加速增长，主要来自消费者自发的购买需求。未来如果新国标大范围强制执行，将对需求起到刺激作用。 头部企业集中度提升，小企业份额逐步压缩：2016~2021年电动两轮车销量CR3由25%提升至65%。电动两轮车行业早期阶段，中小企业创业门槛低。随着头部企业规模效应的提升，叠加价格战、行业准入门槛的提升，中小企业逐渐出清。电动两轮车企业数量从2013年的2000家锐减至2019年的110家。 电动两轮车龙头份额有望进一步提升：1）产品结构：近年来，电动两轮车产品结构持续升级，头部企业占优。根据久谦线上数据，京东平台大于2879元的电动自行车销售额占比由2019年的11%提升至2022年的53%。2）渠道：行业扩容期头部品牌加速线下渠道布局。雅迪、爱玛品牌知名度较高，供应链、研发实力领先二线品牌，产品优势逐步体现，优质经销商以及网点更倾向于选择经营雅迪、爱玛。雅迪、爱玛在门店高速扩张的情况下，单店收入、销量仍领先竞争对手。3）供应链：两轮车零部件结构分散，头部企业精简SKU提高规模效应，成本优势进一步强化。4）研发：头部企业研发投入领先同行，在电池技术、智能化功能等方面有望率先实现突破，更好地抓住新增需求。 雅迪、爱玛为代表的头部企业盈利能力仍有提升空间：雅迪、爱玛在规模扩张后，不断提升内部运营效率。雅迪提出新四化的战略；爱玛则围绕“技术驱动、精益育成、数字运维”的制造体系，实现降本增效。 目前，雅迪、爱玛的毛利率水平已经逐渐和竞争对手拉开差距。展望后续，我们认为雅迪、爱玛利润率有进一步提升的空间，前者在费用方面的优化空间更大，而后者在产品结构方面的升级空间更大。 电动两轮车海外市场值得期待：2022年全球摩托车销量约为6000万辆，以亚洲市场为主（占比85%）。东南亚国家近年来开始出现摩托车电动化的政策引导。采用钠电池作为能源的电动两轮车能够适应海外市场的需求，加速电动两轮车在海外市场的拓展。我们测算，在除中国外的亚太地区，如果未来两轮车电动化比例达到50%，电动两轮车年销量规模的空间为2000万辆以上。 投资建议：我们认为电动两轮车行业头部企业收入、业绩均拥有较强的提升动力。主要因为：1）国内电动两轮车市场后续需求仍有增长空间。2）海外电动两轮车未来存在较大的发展机遇。3）电动两轮车头部企业的份额有望持续提升。4）在盈利能力方面，产品结构的升级、零部件通用化程度的提升、固定费用的摊薄均有利于头部企业提升盈利能力。推荐行业头部企业雅迪控股、爱玛科技。此外，我们认为电动两轮车高端市场机遇值得重视，看好产品智能化水平较高的九号公司在高端电动两轮车市场持续增长。 风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力承压；海外地方保护政策导致电动两轮车出海受阻；宏观环境波动导致电动两轮车普及率提升不及预期；预测结果不及预期的风险。 投资概要 核心观点 我们认为，当前时点电动两轮车行业仍然具有较强的投资价值。主要因为： 1）置换需求+疫后复苏刺激下，2023年行业需求有望快速增长。一方面，多数省份新国标过渡期截止日期在2023年后，2023年后新国标若在需求端强制实施，对电动两轮车置换需求的助推作用有望增强。另一方面，2022年底疫情管控放开，2023年疫后社会活动恢复，短途出行需求增加，有望刺激电动两轮车消费需求。 2）龙头在国内市场得竞争优势不断强化，份额有望进一步提升。在多轮价格战以及行业门槛提升的情况下，小企业过去的低价竞争优势逐步消退，行业进入洗牌末期，企业数量锐减，头部企业份额加速提升。目前来看，雅迪、爱玛规模明显领先竞争对手。销量规模扩大后，雅迪、爱玛不断提高内部经营效率、优化供应链已经形成了较强的成本优势，同时雅迪、爱玛研发投入力度高于同行，产品力有望逐步和同行拉开差距。综合竞争力的提升导致优质渠道更倾向于选择雅迪、爱玛，因此雅迪、爱玛在门店高速扩张的情况下，单店收入、销量仍然领先竞争对手。 3）疫后龙头海外布局加速推进。举例来看，2019年雅迪在越南开始租设厂房，因为疫情影响生产停滞，2022年复工。此外，以钠电池作为能源的电动两轮车因为循环寿命长，安全性、环保性高，充电快，更加适应海外市场的需求。2023年雅迪推出第一代钠电池产品，有望加速海外市场的拓展。 中期来看，我们预计2023~2027年国内电动两轮车年均需求为5800万辆，相比2022年仍存在上行空间。以雅迪、爱玛为代表的龙头企业份额有望持续提升，叠加盈利能力在产品结构升级、内部效率优化的推动下继续提升，我们看好电动两轮车龙头未来几年的增长势头。 有别于市场的观点 2019~2022年电动两轮车销量快速增长，一种流行的观点认为增长来自于新国标刺激；随着新国标红利的消退，行业销量将会下滑。我们认为，2019~2022年电动两轮车销量的快速增长，主要来自自发购买。从实践来看，新国标尚未在全国范围强制落地，大部分省份的新国标过渡期截止日期在2023年之后（见表5）。从数据来看，我们的分析表明，电动两轮车使用寿命为8~10年；2019~2022年电动两轮车的置换量，与8~10年前的产量大致相当（见表 1）。如果新国标对2019~2022年的行业需求产生了较大的助推作用，则2019~2022年电动两轮车置换量应该呈现超常规的增长，但是这一情况并未出现。由此，我们认为过去几年电动两轮车需求的增长，主要来自消费者自发的购买需求，而非政策的外力刺激。电动两轮车市场规模的扩张具有可持续性。 未来，新国标的全面落地，有两种可能的情景：一种是执法部门继续在供给端限制超标车的生产、销售，已售超标车坏损后自然退出市场；另一种是到某个时点，执法部门在需求端强制执行新国标，不允许超标车上路。后一种情景将刺激电动两轮车的置换需求。换言之，我们认为新国标对需求的刺激，不是过去几年已经发生的，而是未来可能发生的。 部分投资人认为电动两轮车行业产品同质化程度较高，行业竞争激烈，电动两轮车企业盈利能力提升难度较大。我们认为，雅迪、爱玛为代表的龙头企业，盈利能力仍有提升空间。雅迪、爱玛销量规模已经与竞争对手拉开较大差距，公司通过精简SKU、提升零部件通用化率、精简上游供应商等方式可以不断提升供应链效率，从而提升盈利能力。此外，雅迪、爱玛收入提升后，在研发端的投入相应提升，能够推出在技术、外观设计上差异化程度较高的新品，这些新品具有更高的毛利率，拉动公司产品结构不断提升。在费用端，收入规模的扩大也有助于公司摊薄固定费用支出，费用率有望不断下降。 1.电动两轮车需求增长主要来自自发购买，新国标有望带来助推作用 1995年第一辆电动两轮车面世，随着其电器四大件（电机、蓄电池、充电器和控制器）等关键技术的进步，电动两轮车成为了摩托车的替代产品和自行车的升级换代产品。产业初步实现规模化。至2004年，我国电动两轮车行业总产量达到676万辆，以江苏、天津、浙江为代表的三大产业聚集地初步形成。2004年《中华人民共和国道路交通安全法》将电动两轮车确定为非机动车的合法车型，电动两轮车得以更广泛地应用，自此行业进入快速扩张阶段。 图1.电动两轮车产量 电动两轮车使用寿命为8~10年。根据国家统计局、自行车行业协会数据，我们发现截止到某年份的电动两轮车行业历史总淘汰量的数值介于8~10年前行业累计总产量的数值。举例来看，2021年电动两轮车行业历史以来的总淘汰量为18757万辆，介于2011（十年前）的累计产量（17229万辆）~2013（八年前）的累计产量（24429万辆）之间（见表1）。 2019年后电动两轮车年置换需求将显著提升，拉动行业销量规模上行。2009~2010年电动两轮车产量由2369万辆提升至2954万辆，其后行业年产量维持在3000万辆以上。因为电动两轮车使用寿命为8~10年，按照使用寿命9年计算，2019年后行业置换需求将显著提升。 图2.电动两轮车需求结构（万辆） 中性假设下，预计2023~2027年电动两轮车年均需求接近6000万辆。我们对行业未来5年的需求规模进行预测。置换需求：预计2027年的历史淘汰量会介于2017~2019的累计产量之间，中性假设下预计2018年之前生产的电动两轮车在2027年将完成全部置换。根据表2中的测算，2023年后电动两轮车置换需求将较过往年份明显提升。新增需求：中性假设下预计电动两轮车百户保有量由2022年的约77辆提升至2027年的99辆。我们对新增需求、置换需求的假设进行分情况讨论，预计2023~2027年电动两轮车年均需求中性情景假设下为5800万辆，保守/乐观情景假设下为3900/8200万辆（见表3）。 表1：电动两轮车需求结构 表2：电动两轮车需求结构预测（中性假设） 表3：电动两轮车需求结构预测 电动两轮车销量增长主要来自自发购买。中性情况下，如果没有政策影响导致某些年份存量车加速置换，2023~2027年行业的年均置换需求预计为3815万辆左右（2017~2021年行业年均置换需求为1780万辆），置换需求提升主要因为未来5年更多车辆进入到换购周期（2014~2018年行业年均产量为3388万辆）。 新国标有望助推旧车置换，提高行业短期置换需求。2018年5月17日，《电动自行车安全技术规范》（GB17761-2018）强制性国家标准由工信部正式发布，并于2019年4月15日正式实施。新国标对最高车速、提示音、制动性能、电动机功率、整车质量、整车尺寸等技术提出新要求。2019年4月1日，《电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件》亦正式实施，这一新标准也对电动摩托车和电动轻便摩托车的最高车速、整车重量等一系列重要参数做了规定。旧国标虽然也对电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车做出了产品区分，但是实际执行效果较差，市场存在大量不符合旧标准的超标车。从实际行动上来看，各地均出台相应的政策，旧标车已经不允许生产，已经生产的旧标车只能上临时牌照，将在过渡期后禁止上路。 表4：电动两轮车分类 我们认为新国标对于电动两轮车行业的影响如下： 1）2019~2022年置换需求的数据来看，新国标尚未加速超标车的置换。2019~2022年电动两轮车需求的增长主要来自于自发的购买需求。如果新国标对2019~2022年的行业需求产生了较大的助推作用，则2019~2022年电动两轮车置换需求应该呈现高于自然置换外的增长（2019~2022年行业年均置换需求为2119万辆，2010~2013年行业年均产量为3313万辆）。 2019~2022年行业的置换需求的确较2019年之前有所提升，但是主要原因还是8~10年前的车进入加速置换周期，2007~2014年电动两轮车产量分别为2138/2188/2369/2954/3096/ 3505/3695/3551万辆。即使没有新国标，2019年之后也应该出现置换需求的激增。由此判断，电动两轮车行业需求的增长并非一次性的政策刺激，更具有可持续性。 我们对部分城市及农村进行抽样调查，发现仍然存在较多地区电动两轮车处于未上牌状态，且临时牌照的车辆在多地仍可正常行驶。个别地区，如浙江杭州，2022年政策执行力度较大，从图中可见几乎所有车辆均已上了当地电动两轮车新国标的黄牌。 图3.广东深圳某小区电动两轮车停放图（3辆已上牌，2辆未上牌） 图4.浙江杭州某道路侧电动两轮车停放图（5辆均已上牌