钨行业专题：泛亚库存消耗完毕，钨价开启新周期

证券研究报告|2023年04月17日 钨行业专题 泛亚库存消耗完毕，钨价开启新周期 行业研究·专题报告 投资评级：买入（首次评级） 证券分析师：刘孟峦010-88005312 liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 证券分析师：冯思宇010-88005314 fengsiyu@guosen.com.cnS0980519070001 联系人：马可远0755-81982439 makeyuan@guosen.com.cn 钨价格稳定性较强。近年来，钨价波动的幅度较小，主要由于钨的下游应用中，70%左右都是作为工具，而非作为产品，产品的需求可能因下游行业发生变动而产生剧烈的波动，但工具本身下游应用非常广泛，受某一特定行业的影响较小，因此钨价的稳定性在小金属中较强。 全球产量相对平稳，我国钨产业优势突出。钨在自然界中含量较少且分布稀散，在地壳中的含量为0.001%。2022年全球钨资源储量达到380万吨，按照目前消耗速度，可满足45年静态需求。由于钨的稀缺性、优良特性和不可替代性，日本、欧盟、美国、中国等相继把钨列入战略性矿产目录。近年来全球钨产量保持在8万吨左右，中国产量占比超过80%，其他主要生产国还包括越南、俄罗斯等。未来几年，存在一些潜在增量项目，包括巴库塔钨矿、桑东钨矿、Dolphin钨矿、东阳钨矿、小东坑钨矿等，但实际产量变化还要受制于价格成本变化。我国是全球唯一拥有完备钨产业链的国家，在采、选、冶领域形成了具有国际竞争力的比较优势，产业结构持续优化。目前初级加工环节利润空间微薄，出口结构向高附加值产品转移。再生资源方面，2020年全球废钨再生利用率为35%，部分优秀企业如瑞典山特维克再生钨资源回收利用率已达50%。目前我国再生钨资源回收利用率为15.4%，存在较大提升空间，对于再生钨的利用可有效缓解矿产资源消耗。 硬质合金与工业景气度相关性高，光伏和集成电路制造领域带来钨需求新增量。钨的需求主要集中在四大领域：硬质合金（58%）、钨材（21%）、钨特钢（17%）、钨化工（4%），2021年我国钨消费量为6.47万吨，同比增速13%；2022年我国钨消费量为6.33万吨，同比增速-2.18%。硬质合金是最能体现钨金属特性的应用，可分为切削工具、耐磨工具和矿用工具三大类，需求主要与工业发展和宏观经济有关。2021年随着我国疫情逐步得到控制，生产活动有所恢复，硬质合金产量同比增速高达24.4%；但2022年国内制造业受疫情影响较为明显，汽车、挖掘等行业增速放缓，导致产量下降。光伏用细钨丝属于钨材产品，为金刚线母线的一种，相较于高碳钢丝母线而言在线径、线耗、强度、稳定性等多方面均具有优势，2022年渗透率约为15%，2025年有望提升至75%。经测算，2023-2025年全球光伏钨丝用钨量为1211/3066/5594吨，虽然目前在钨需求结构中占比较小，但CAGR高达115%，为钨下游增速最快的应用领域。六氟化钨属于钨化工产品，为集成电路制造关键原材料，属于电子特种气体的一类，是目前钨的氟化物中唯一稳定并被工业化生产的品种。预计2022-2024年我国六氟化钨需求量分别为1600/2400/2900吨，对应钨金属用量为1084/1566/1959吨，CAGR为34%。 供给有限，需求稳中有升。钨精矿交易主要集中在国内，且自2008年后，国内消费量逐渐超过国外消费量，因此2010年后钨精矿基本由国内定价。2023年，预计我国钨矿供给量为6.51万金属吨、需求量为6.69万金属吨，供需缺口为1827金属吨，钨价中枢有望抬升。 相关标的：章源钨业、中钨高新、厦门钨业、翔鹭钨业。 风险提示：钨矿供给超预期的风险；工业不景气，导致硬质合金需求不及预期的风险；光伏钨丝渗透率不及预期的风险；产业政策发生变化的风险。 01 钨价复盘：泛亚库存消化价格开启新周期 02 钨的供给：产业优势突出,供给稳中有增 03 钨的需求：硬质合金与工业相关性高，光伏钨丝需求高增 04 供需平衡测算：供给有限，需求稳中有升 05 相关标的：章源钨业、中钨高新、厦门钨业、翔鹭钨业 上游勘探采选 中游冶炼 下游加工 图：钨产业链 钨酸钠 催化剂 钨酸钙 钨化工 AMT 白钨矿 钨酸 高密度 合金 钨精矿 仲钨酸铵 （APT） 氧化钨 钨粉 碳化钨 硬质合金 黑钨矿 钨铁 合金钢 钨材 （钨制品） 资料来源：华经情报网，国信证券经济研究所整理 钨价复盘 泛亚库存消化，价格开启新周期 价格稳定性较强 近年来，钨价波动的幅度较小，主要由于钨的下游应用中，70%左右都是作为工具，而非作为产品，产品的需求可能因下游行业发生变动而产生剧烈的波动，但工具本身下游应用非常广泛，受某一特定行业的影响较小，因此钨价的稳定性在小金属中较强。 价格复盘 2013-2015：精矿供应宽松，价格持续回落；2014年，泛亚开始大规模收购APT。 2016-2017：随着价格跌至成本线下，行业积极自救，多数钨矿山减产或者停产。2015年11月，国储局进行第一次招标，由于价格过低流标，但促使市场信心恢复。随着需求逐步改善，钨精矿价格回暖；2017年7月，环保督察下原料供给紧张，价格冲高。 2017-2019：需求不足，价格偏弱运行，直到部分企业出现亏损。2019年5月，协会倡议钨精矿企业减产；2019年9月，洛阳钼业拍得泛亚遗留的2.83万吨APT库存，竞拍单价11.53万元/吨，超市场预期，钨价迎来新的起点。 2019-2022：疫情后，随着国内外市场需求恢复，钨精矿价格震荡上涨，泛亚库存也逐步消化。 图：钨精矿、APT价格走势（单位：元/吨） 由于钨的产品特性，价格稳定性较强。近年来，钨价波动的幅度较小，主要由于钨的下游应用中，70%左右都是作为工具，而非作为产品，产品的需求可能因下游行业发生变动而产生剧烈的波动，但工具本身下游应用非常广泛，受某一特定行业的影响较小，因此钨价的稳定性在小金属中较强，2017年来黑钨精矿价格的低位为2019年7月的7.5万元/吨，目前价格为11.6万元/吨。 2012-01-04 2013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04 2019-01-04 2020-01-04 2021-01-04 2022-01-04 2023-01-04 国内价格受指导价影响。国内市场，赣州钨协每月发布预测均价，江钨集团、厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业定期发布长单报价，在一定程度上形成对市场价走势的引导。 250,000 中国江西:价格:钨精矿:65%元/吨Wind 中国江西:价格:APT:88.50%元/吨Wind中国南华工业品指数点南华期货 200,000 150,000 100,000 50,000 0 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 图：黑钨精矿价格走势（万元/吨） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 18精矿供应宽松，价格持续回落；2014年，泛亚开始大规模收购APT，2015年7月，泛亚交易所公告证实 16出现流动性问题。 14 12 随着价格跌至成本线下，行业积极自救，多数钨矿山减产或者停产。 2015年11月，国储局进行第一次招标，由于价格过低流标，但促使市场信心恢复。 随着需求逐步改善，钨精矿价格回暖；2017年7月，环保督察下原料供给紧张，价格冲高。 需求不足，价格偏弱运行，直到部分企业出现亏损。 2019年5月，协会倡议钨精矿企业减产； 2019年9月，洛阳钼业拍得泛亚遗留的2.83万吨APT库存，竞拍单价11.53万元/吨，超市场预期，钨价迎来新的起点。 疫情后，随着国内外市场需求恢复，钨精矿价格震荡上涨，泛亚库存也逐步消化。 10 8 6 4 2013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 2022.01-2022.04：年初受环保管控和冬奥会、两会限产影响，矿山产出保持紧缩状态，原料供应趋紧。市场需求平稳，但预期向好，市场心态乐观。长单价走高支撑市场探涨情绪。 2022.04-2022.06：原料供应保持稳定，但需求受疫情影响萎缩严重，贸易商积极出货减仓规避风险。市场基本面僵持，大企长单报价形成支撑。 2022.07-2022.08：钨矿山开工保持偏低位，原料累库逐渐得到释放，产业链供需矛盾有所缓解，但需求仍较为低迷，下游采购谨慎。 2022.09-2022.11：需求冷谈，钨粉末缩量阴跌，新增订单匮乏，企业存量订单不足，开工率下降。而矿山开工稳定，原料库存再度增多，对价格形成压制。 2022.11-2023.02：一方面，受春节减停产、以及两会召开炸药管控影响，原料供应缩量运行。另一方面，随着疫情政策放开以及年末备货周期到来，下游企业成交订单有所增加，市场情绪明显改善，但实质消费仍多以刚需为主。 2023.02-至今：两会后矿山生产逐步恢复，但需求并未见到明显好转，业内看空情绪升温，价格回落。 图：65%黑钨精矿市场价以及江钨集团长单报价走势（万元/吨） 市场价 江钨集团 13.0 12.5 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 2022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/04 资料来源：iFinD，中钨在线，国信证券经济研究所整理 钨的供给 产业优势突出,供给稳中有增 钨矿资源具备稀缺性 钨在自然界中含量较少且分布稀散，在地壳中的含量为0.001%。2022年全球钨资源储量达到380万吨，按照目前消耗速度，可满足45年静态需求。由于钨的稀缺性、优良特性和不可替代性，日本、欧盟、美国、中国等相继把钨列入战略性矿产目录。 全球产量相对平稳 近年来全球钨产量保持在8万吨左右，中国产量占比超过80%，其他主要生产国还包括越南、俄罗斯等。未来几年，存在一些潜在增量项目，包括巴库塔钨矿、桑东钨矿、Dolphin钨矿、东阳钨矿、小东坑钨矿等，但实际产量变化还要受制于价格成本变化。 再生钨经济效益突出 中国钨业协会数据显示2020年全球废钨再生利用率为35%，部分优秀企业如瑞典山特维克再生钨资源回收利用率已达50%。目前我国再生钨资源回收利用率为15.4%，存在较大提升空间，对于再生钨的利用可有效缓解矿产资源消耗。 我国钨产业优势突出 我国是全球唯一拥有完备钨产业链的国家，在采、选、冶领域形成了具有国际竞争力的比较优势，产业结构持续优化。目前初级加工环节利润空间微薄，出口结构向高附加值产品转移。 资源稀缺，被多国列为战略性矿产。钨在自然界中含量较少且分布稀散，在地壳中的含量为0.001%。已发现的钨矿物和含钨矿物有20余种，其中工业价值最大的是黑钨矿和白钨矿，其中黑钨矿约占全球钨矿资源总量的30%，白钨矿约占70%。主要的钨矿床类型有矽卡岩型、石英脉型和斑岩型。由于钨的稀缺性、优良特性和不可替代性，日本、欧盟、美国、中国等相继把钨列入战略性矿产目录。 全球钨资源储量增长，产量相对平稳。近年来，由于钨的战略意义，全球钨矿勘探持续投入，全球钨资源储量震荡向上，像中国相继发现大湖塘，朱溪等特大型钨矿。2022年，全球钨资源储量达到380万吨，较2021年增长10万吨，此前