2022年业绩下滑，资产负债结构得到修复

碧桂园（2007）更新报告 买入2023年4月17日 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 行业 房地产 股价 2.34港元 目标价 2.80港元 （+20%） 股票代码 2007 已发行股本276.38亿股 市值 646.72亿港元 52周高/低6.00/1.00港元 净资产 8.6元/每股 主要股东 杨惠妍（52.6%） 2022年业绩下滑，资产负债结构得到修复 2022年业绩下滑：2022年公司收入录得人民币4304亿元，同比下降17.7%，毛利率7.6%，同比下降10.1个ppt，归母核心净利润约26.1亿元，同比下降90.3%。业绩大幅下滑主要由于：1）市场下行叠加疫情管控，工程进度减缓，结转收入减少；2）结转项目包含低毛利率项目；3）减值计提增加及外汇波动导致汇兑损失。公司期内营销行政费用的收入占比从2021年同期的5.5%下降至4.6%，销售占比略微提升至3.7%。 资产负债结构得到修复：公司各项财务指标依然保持稳健，2022年上半年扣除预收账款的资产负债率继续改善至69.4%，比2021年底下降2.7个百分点，首次低于70%以下。净借贷比率进一步下降到40%，为10年来新低，现金短债比1.57倍。2022年市场融资依然处于收紧状态，市场销售低迷，公司依然保证了年内到期债务的刚性兑付，同时积极拓展融资渠道，累计发行人民币近百亿元的直接融资，并获取到超十家银行接近3000亿的综合授信支持。公司通过加快销售回款效率、合作方风险隔离、全面盘活存量资产等措施，经营性活动现金流仍然保持正向达到35.6亿，期末可动用现金达1480亿元，与2022年中期持平。公司在2023年Q1已获批200亿中票额度，另外还有超过180亿的公司债正在申请中。 合同销售保持一定韧性：公司期内实现权益合同销售额3575亿元，同比下降36%，但依然位居行业销售排行榜首位。权益合同销售面积约4450万方，ASP为8033元/平米，其中60%位于三四线城市，整体去化率65%。权益回款金额约3325亿，权益回款率连续7年保持超过90%的水平。区域持续深耕，市占率超过10%的城市达66个。截止2022年底，公司总权益可售资源为12083亿元，其中已获取权益的可售自有9555亿元，其中目标一二线城市的土储占比为52%。 土储补充向高能级区域倾斜：期内公司审慎获取机会型土地，新增的9个项目71%的权益货值分布在一二线城市。新增土地权益比例91%，均价6204元/平。截至2022年12月31日，公司已获取权益可售资源约9555亿元，叠加潜在权益可售土储2528亿元，公司共计权益可售土储约1.21万亿元，土储目标一二线及三四线城市分别占52%及48%，未来公司的投资将进一步聚焦一二线核心城市，也成立了针对一二线城市的产品研发小组，提升全链条产品力。 目标价2.8港元，维持买入评级：虽然2022年业绩下滑，但公司经受住了考验，销售金额仍然处于行业领先地位，财务结构依然稳定，土储丰富且结构保持优化，公司近年也布局轻资产的代建代管业务和科技智慧建造业务，前景乐观。因此，我们认为公司具备穿越周期的能力。我们预计公司2023年-2025年的归母净利润分别约96亿、86亿、102亿元，按照2023年6倍市盈率给予公司未来12个月目标价2.80港元，较现价有20%的上升空间，维持买入评级。 盈利摘要股价表现 年结日：31/12 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入(百万元) 523,064 430,371 473,885 397,495 414,191 变动(%) 13.0% ‐17.7% 10.1% ‐16.1% 4.2% 归母净利润(百万元) 26,797 ‐6,052 9,577 8,573 10,218 变动(%) ‐23.5% ‐122.6% NA ‐10.5% 19.2% 核心EPS(元) 1.2 ‐0.1 0.4 0.4 0.4 变动(%) ‐18.1% ‐109.0% NA ‐10.6% 19.4% 市盈率@2.34港元 1.7 ‐18.4 5.1 5.7 4.7 每股股息（元） 0.31 0.00 0.12 0.11 0.13 息率(%) 15.3% 0.0% 6.0% 5.4% 6.4% 7 6 5 4 3 2 1 0 来源:公司资料,第一上海来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com <百万人民币>,财务年度截至<十二月><百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 523,064 430,371 473,885 397,495 414,191 增长率(%) 房地产开发 507,478 417,296 459,521 381,714 396,853 收入 13.0% ‐17.7% 10.1% ‐16.1% 4.2% 装修及装饰服务 9,360 7,568 8,325 9,157 10,073 毛利润 17.7% 7.6% 9.6% 10.3% 11.3% 租金收入 840 915 988 1,067 1,153 税前利润 ‐19.4% ‐92.2% 339.1% ‐9.8% 20.7% 其他 5,386 4,592 5,051 5,556 6,112 净利润 ‐24.3% ‐107.2% ‐582.6% ‐10.5% 19.2% ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 核心净利润 ‐16.8% ‐109.7% ‐463.6% ‐10.6% 19.4% 毛利 92,782 32,883 45,720 41,048 46,919 其他收入 1,637 ‐1,365 ‐1,502 ‐1,652 ‐1,817 盈利分析(%) 营销及市场推广成本 ‐15,316 ‐11,298 ‐12,440 ‐10,435 ‐10,873 综合毛利率 17.7% 7.6% 9.6% 10.3% 11.3% 行政开支 ‐13,518 ‐8,438 ‐9,291 ‐7,793 ‐8,121 物业销售毛利率 20.0% 7.0% 9.0% 9.5% 10.5% 经营利润 60,399 6,442 16,840 14,845 18,939 净利润率 7.8% ‐0.7% 3.0% 3.2% 3.7% 财务费用 3,497 ‐4,807 3,731 3,918 4,115 合营联营公司收入 5,053 3,726 2,969 2,466 2,564 税前利润 68,949 5,361 23,540 21,230 25,619 回报率(%) 税项 ‐27,967 ‐8,323 ‐9,246 ‐8,435 ‐10,368 派息比率 26.2% 0.0% 30.0% 30.0% 30.0% 少数股东权益 14,185 3,090 4,717 4,222 5,033 ROA 2.1% ‐0.2% 0.6% 0.6% 0.7% 归属股东利润 26,797 ‐6,052 9,577 8,573 10,218 ROE 14.7% ‐1.0% 4.5% 4.0% 4.6% 派息 7,059 ‐ 2,873 2,572 3,065 未分配利润 19,738 ‐6,052 6,704 6,001 7,153 偿付能力流动比率(倍) 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 每股基本盈利 1.86 ‐0.13 0.61 0.54 0.65 利息覆盖率 3.3 0.4 1.1 0.8 0.9 每股摊薄盈利 1.18 ‐0.26 0.41 0.36 0.43 净负债率 44.7% 38.1% 45.0% 41.2% 54.9% 每股派息 0.31 ‐ 0.12 0.11 0.13 资产负债表 现金流量表 <百万人民币>,财务年度截至<十二月><百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 146,954 128,281 130,805 171,896 164,750 税前利润 68,949 5,361 23,540 21,230 25,619 受限制现金 34,346 19,269 23,123 27,747 33,297 折旧及摊销 2,387 2,607 2,849 3,114 3,405 发展中物业 1,008,146 883,887 1,060,664 1,272,797 1,527,357 营运资金变动 1,792 ‐31,102 ‐31,102 ‐31,102 ‐31,102 应收账款 13,414 12,484 13,732 15,106 16,616 支付税项 ‐37,219 ‐8,323 ‐9,246 ‐8,435 ‐ 土地使用权 4,985 4,753 5,704 6,844 8,213 经营活动现金流 10,855 ‐27,885 ‐10,209 ‐11,255 2,056 固定资产 27,099 25,601 33,281 43,266 56,245 投资性房地产 16,302 14,250 17,100 20,520 24,624 PPE 943 943 ‐13,379 ‐16,518 ‐20,488 合营及联营公司 72,841 67,972 86,998 65,290 78,348 无形资产投资 ‐432 44 ‐1,262 ‐1,515 ‐1,818 其他资产 624,278 587,970 643,865 711,776 795,302 合营联营公司投资 #REF! 4,869 ‐19,026 21,708 ‐13,058 总资产 1,948,365 1,744,467 2,015,273 2,335,242 2,704,752 已付利息 2,138 ‐3,572 ‐3,751 ‐3,938 ‐4,135 其他 ‐9,649 58,955 23,128 20,152 ‐10,773 长期银行贷款 142,143 101,335 121,602 145,922 175,107 投资活动现金流 ‐18,042 61,239 ‐14,290 19,890 ‐50,272 短期银行贷款 64,382 61,205 67,326 74,058 81,464 应付高级票据 66,786 66,830 70,172 73,680 77,364 借贷变化 ‐7,147 ‐49,204 32,720 37,851 43,893 预收款项 709,255 668,162 801,794 962,153 1,154,584 已付股息 ‐7,147 ‐ ‐2,873 ‐2,572 ‐ 递延所得税 28,123 25,245 27,770 30,546 33,601 其他 ‐2,823 ‐2,823 ‐2,823 ‐2,823 ‐2,823 其他负债 637,049 512,117 605,617 717,666 851,416 融资活动现金流 ‐12,904 ‐52,027 27,024 32,456 41,070 总负债 1,647,738 1,434,894 1,694,280 2,004,026 2,373,536 汇率变动影响 ‐108 ‐ ‐ ‐ ‐ 控股股东权益 198,736 203,623 210,327 216,327 216,327 现金变动 ‐20,199 ‐18,673 2,524 41,091 ‐7,146 少数股东权益 101,891 105,950 110,667 114,889 114,889 合计 300,627 309,573 320,993 331,217 331,217 初期现金 167,153 146,954 128,281 130,805 171,896 附录1