呈现复苏之势，看好2023年业绩表现，多业务有望共振

事项： 腾讯控股2022年Q4营收为1449.54亿元（yoy+0.53%，qoq+3.47%）；其中增值服务收入达到704亿元（yoy-2.1%，qoq-3.18%），2022Q4网络广告收入达到247亿元（yoy+15%，qoq+15%），金融科技与企业服务收入达到472亿元（yoy-2%，qoq+5%）。归母净利润为人民币1062.68亿元 （yoy+12%，qoq+166%）。Non-Ifrs下归母净利润为人民币297.11亿元（yoy+19%，qoq-8%）。 全年来看2022年营收为5546亿元（yoy-0.99%）；其中增值服务收入达到2876亿元（yoy-1.37%），网络广告收入达到827亿元（yoy-6.7%），金融科技与企业服务收入达到1771亿元（yoy+2.83%）。归母净利润为人民币1882.43亿元（yoy-16.27%）。Non-Ifrs下归母净利润为人民币1156.49亿元（yoy-6.57%）。 整体来看，Q4部分业务已经呈现复苏趋势；我们预计2023年有望看见公司业务全面复苏。 评论： 游戏最低点或已现，看好2023存量增量共振。2022Q4游戏业务营收为418亿元（yoy-2.34%，qoq-3%），手游收入（包含社交平台收入）和端游收入分别为392亿元（yoy-2%，qoq-4%）和115亿元（yoy+8%，qoq-2%）；其中移动游戏收入（不含社交平台收入）为303亿元（yoy-6%），累计递延收入达到857亿元（单季度减少29亿元）。本土游戏收入279亿元（yoy-6%），海外实现139亿元（yoy+5%）。需求端结合春节期间公司头部产品表现看已有恢复，我们认为今年存量将重回增长；供给端看，版号政策已迎来明确拐点，《无畏契约》等重点过审游戏有望带来明确增量，看好2023年存量增量共振，实现营收双位数增长。 广告业务同比回暖，看好视频号与顺周期共振。网络广告业务收入247亿元（yoy+15%,qoq+15%），已逐渐实现顺周期环比回暖，有望持续。其中社交及其他广告收入214亿元（yoy+17%），预计主要系视频号广告放量；媒体广告收入33亿元（yoy+3%）。我们认为广告业务已随着广告主品类扩充+新业务放量逐步走出阴影，叠加视频号未来有望好于大盘恢复。此外2022Q4公司社交网络收入286亿元（yoy-2%,qoq-4%）,其中社交平台手游相关收入为89亿元，数字内容收入达到197亿元。 疫情消散金融科技增长可期，降本增效效果体现。2022Q4金融科技与企业服务收入472亿元（yoy-2%,qoq+5%）,支付业务在Q4受到疫情爆发带来的负面影响；负面因素消散后我们相信公司有望2023年实现营收双位数增长，后续更有望探索消费贷等机遇，云业务则将持续围绕成本优化展开。公司22Q4销售费用达61亿元（yoy-47%）,占收入比例为4.2%（yoy-3.9pct，qoq-0.9pct）； 一般及行政费用为273亿元（yoy+12%）,占收入比例为18.8%（yoy+1.9pct，qoq-0.1pct）。当前人员数量环比进一步下滑到10.84万人，相比2022Q1高峰的11.6万人下滑明显，预计2023年降本效果有进一步的体现。利润表现有望好于收入增速。 盈利预测、估值及投资评级。根据公司四季报以及Q1的行业高频数据；我们调整腾讯2023-2025年归母净利润盈利预测至1583亿元/1760亿元/1939亿元/（ 此前预计2023-2024年为1409亿元/1625亿元）， 对应PE分别为19.3/18.4/15.8X，对应non-gaap下归母净利润分别为1487亿元/1644亿元/1822亿元。我们基于2023年预估业绩对游戏收入、网络广告、金融科技与企业服务分别给予20X、25x、20xPE和3XPS的估值，叠加腾讯投资上市公司对应估值（折价15%），合计给予公司目标价443港元，维持“推荐”评级。 风险提示：视频号发展慢于预期、新游不及预期、互联网与游戏监管趋紧等。 主要财务指标 一、2022Q4营收环比回暖，降本增效后Non-IFRS利润连续两季度同比转正 腾讯控股2022年Q4营收为1449.54亿元（yoy+0.53%，qoq+3.47%）；其中增值服务收入达到704亿元（yoy-2.1%，qoq-3.18%），2022Q4网络广告收入达到247亿元（yoy+15%，qoq+15%），金融科技与企业服务收入达到472亿元（yoy-2%，qoq+5%）。归母净利润为人民币1062.68亿元（yoy+12%，qoq+166%）。Non-Ifrs下归母净利润为人民币297.11亿元（yoy+19%，qoq-8%）。 全年来看2022年营收为5546亿元（yoy-0.99%）；其中增值服务收入达到2876亿元（yoy-1.37%），网络广告收入达到827亿元（yoy-6.7%），金融科技与企业服务收入达到1771亿元（yoy+2.83%）。归母净利润为人民币1882.43亿元（yoy-16.27%）。Non-Ifrs下归母净利润为人民币1156.49亿元（yoy-6.57%）。整体来看，Q4部分业务已经呈现复苏趋势；我们预计2023年有望看见公司业务全面复苏。 图表1腾讯营业收入及增速(亿元) 图表2腾讯各业务收入(亿元) 图表3腾讯净利润及增速(亿元) 图表4腾讯Non-IFRS净利润及增速(亿元) 图表5腾讯PE（ TTM ，non-IFRS）走势 二、游戏业务等待产品供给刺激，广告业务环比回暖 增值服务仍为腾讯最主要的营收来源，占比49%；金融科技与企业服务为第二大收入来源，占比33%。分业务来看，2022Q4游戏业务营收为418亿元（yoy-2.34%，环比-3%），手游收入（包含社交平台收入）和端游收入分别为392亿元（yoy-2%）和115亿元（yoy+8%，qoq-2%），其中移动游戏收入（不含社交平台收入）为303亿元（yoy-6%），累计递延收入达到857亿元（单季度减少29亿元）。 图表6腾讯2022Q4各业务占比 图表7腾讯游戏业务收入及增速 2022Q4公司社交网络收入286亿元（yoy-2%）,其中社交平台手游相关收入为89亿元，数字内容收入达到197亿元。网络广告业务收入247亿元（yoy15%,qoq+15%），已逐渐实现顺周期环比回暖。其中社交及其他广告收入214亿元（yoy17%），主要系视频号广告放量；媒体广告收入33亿元（yoy3%），主要系腾讯视频广告拖累。广告业务已随着广告主品类扩充+新业务放量逐步走出阴影，未来有望好于大盘恢复。金融科技及企业服务收入2022Q4达到472亿元，同比增长-2%，环比增长5%。 图表8腾讯社交网络收入及增速 图表9腾讯网络广告收入及增速(亿元) 图表10腾讯金融科技与企业服务收入及增速(亿元) 图表11腾讯毛利率与净利率走势 图表12腾讯各项业务毛利率走势 三、控费效果明显，用户ARPU小幅回升 2022Q4，公司销售费用为61.15亿元，销售费用率为4.2%，环比下滑0.9pct。一般及行政费用为273.14亿元，一般及行政费用率为18.8%，环比下滑0.1pct。主要由于人员离职带来一次性成本，截至2022Q4，腾讯集团已有108,436名员工（2022Q1为116,213名员工）。同时以微信MAU作为腾讯MAU来计算，公司季度ARPU值小幅提升，当前达到110.4元。 图表13腾讯营销费用率与一般行政费用率 图表14腾讯ARPU值主要走势 图表15腾讯员工数量与薪酬 四、风险提示 视频号发展慢于预期、新游不及预期、互联网与游戏监管趋紧等。