负极材料产能扩张盈利改善，技术创新推动业绩持

公司研究/公司快报 2023年4月16日 负极材料产能扩张盈利改善，技术创新推动业绩持续增长 增持-A(首次) 贝特瑞（835185.BJ） 公司近一年市场表现 事件描述 2022年公司分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润256.79/23.09/16.21亿元，同比分别增长144.76%/60.27%/44.71%，EPS为3.17元。Q4分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润81.11/9.52/3.61亿元，同比分别增长122.80%/171.40%/22.95%。 事件点评 正负极材料市场快速发展，公司产销同增推动业绩增长。2022年公司 营收增长显著，负极方面，2022年公司持续强化供应链管理，通过技 市场数据：2023年4月14日 收盘价（元）：43.08 年内最高/最低（元）：92.17/40.68流通A股/总股本（亿）：7.24/7.37流通A股市值（亿）：311.79 总市值（亿）：317.31 基本每股收益： 3.17 摊薄每股收益： 3.14 每股净资产(元)： 13.56 净资产收益率： 26.35 基础数据：2022年12月31日 资料来源：最闻分析师： 盖斌赫 执业登记编码：S0760522050003邮箱：gaibinhe@sxzq.com 赵晨希 执业登记编码：S0760521090001邮箱：zhaochenxi@sxzq.com 改提升现有产能，同时新建产能加速释放，年末已投产负极材料产能为 42.5万吨/年，相较2021年末同比增长177.78%，实现负极材料销量超过33万吨，对应收入146.31亿元，同比增长126.52%；正极方面，2022年公司聚焦高镍三元正极材料，与SK、亿纬锂能合资扩产5万吨新产能部分投产，年末已投产正极材料产能为6.3万吨/年，实现正极材料销量超过3万吨，对应收入103.01亿元，同比增长182.11%。 负极产能高速扩张，成本压力有望缓解。公司负极市占率领先，2022年负极材料市场份额达26%。2022年公司负极材料持续扩产，云南子公司年产20万吨负极材料一体化项目（一期）、山东瑞阳年产4万吨负极材料一体化项目、山西瑞君年产10万吨负极材料一体化项目已开工建设，与黑龙江省交投集团签署年产40万吨鳞片石墨及20万吨天然石墨负极一体化项目的合作意向协议，并拟与亿纬锂能对四川新材料增资建设年产10万吨负极一体化项目。成本端，石墨化加工费用约占人造石墨负极制造总成本的55%，2022年末石墨化市场均价已降至1.5万元 /吨左右，成本压力有望缓解，盈利有望边际改善。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 正极聚焦高镍三元，战略合作逐步深入。随着消费需求逐步引导至新能源汽车，消费者对新能源车型续航里程等要求的进一步提升，匹配高镍三元正极材料的高端新能源汽车市场潜力将逐步释放。公司正极材料产能加速释放，与中伟股份签署战略合作框架协议，将在前驱体产品开发、前驱体产品供应、海外矿产资源开发及材料产能布局等领域开展战略合作，战略合作逐步深入。此外，公司在层状氧化物技术方向布局钠电正极材料领域。 创新研发加速，技术引领收入持续扩张。2022年公司研发投入达12.63亿元，同比增长113.46%，多项正负极新产品实现突破，成功量产并导入客户。公司硅基负极产能5,000吨/年，硅碳负极材料已经突破至第四代产品，比容量达到1,800mAh/g以上；硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1,400mAh/g以上；人造石墨在连续造粒、连续石墨化等新技术上率先突破布局，竞争力持续提升。3月24日公司与深圳市光明区人民政府签署合作协议，在深圳市光明区内投资建设年产4万吨硅基负极材料项目。 投资建议：公司负极材料市占率领先，盈利边际改善，正极聚焦高镍三元，战略合作加深。公司具备技术优势，正负极新产品持续突破、量产并实现对外销售，此外，公司已布局钠电正负极材料，正极材料主要为层状氧化物技术方向，负极材料在硬碳、软碳均有技术储备，并已通过国内部分客户认证，具备产业化能力。预计公司2023-2025年EPS分别为4.23/4.95/6.16，对应公司4月14日收盘价43.08元，2023-2025年PE分别为10.2/8.7/7.0，给予“增持-A”评级。 风险提示：宏观经济下行及下游行业产能过剩风险；市场竞争加剧的风险；原材料供应及价格波动风险；技术路线变动风险；汇率变动风险；规模扩张引发的管理风险；项目进度不及预期等。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,491 25,679 30,414 37,999 46,708 YoY(%) 135.7 144.8 18.4 24.9 22.9 净利润(百万元) 1,441 2,309 3,108 3,641 4,533 YoY(%) 191.4 60.3 34.6 17.1 24.5 毛利率(%) 25.0 15.8 17.0 17.2 18.0 EPS(摊薄/元) 1.96 3.14 4.22 4.94 6.15 ROE(%) 18.2 20.3 22.0 20.8 20.8 P/E(倍) 22.0 13.7 10.2 8.7 7.0 P/B(倍) 4.1 3.2 2.5 2.0 1.6 净利率(%) 13.7 9.0 10.2 9.6 9.7 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 8796 19037 15643 22990 20128 营业收入 10491 25679 30414 37999 46708 现金 1873 6237 4898 5483 4074 营业成本 7866 21614 25249 31468 38286 应收票据及应收账款 2812 5859 4411 8420 7352 营业税金及附加 53 91 61 114 93 预付账款 472 288 612 513 870 营业费用 62 80 61 76 93 存货 2241 4242 3331 6107 5376 管理费用 481 721 700 950 1121 其他流动资产 1398 2411 2391 2468 2456 研发费用 591 1263 1217 1558 1868 非流动资产 7655 11976 14356 18028 21834 财务费用 101 205 13 19 176 长期投资 545 586 678 793 934 资产减值损失 -118 -118 -122 -114 -140 固定资产 3026 6001 8092 11206 14347 公允价值变动收益 -3 55 26 40 33 无形资产 706 982 1032 1080 1143 投资净收益 322 779 377 493 549 其他非流动资产 3378 4407 4555 4949 5410 营业利润 1682 2585 3795 4433 5512 资产总计 16452 31013 29999 41019 41962 营业外收入 2 5 5 5 5 流动负债 6556 14928 11286 19061 16055 营业外支出 13 13 13 13 13 短期借款 1524 3646 3646 3646 3646 利润总额 1670 2577 3787 4425 5504 应付票据及应付账款 3353 9841 5572 13638 9734 所得税 230 288 682 796 991 其他流动负债 1679 1441 2068 1777 2675 税后利润 1440 2290 3105 3628 4513 非流动负债 1976 4823 4592 4467 4160 少数股东损益 -1 -20 -3 -12 -19 长期借款 1154 3493 3263 3137 2831 归属母公司净利润 1441 2309 3108 3641 4533 其他非流动负债 822 1330 1330 1330 1330 EBITDA 1830 2919 4622 5542 6971 负债合计 8532 19751 15878 23527 20215 少数股东权益 262 1387 1384 1372 1353 主要财务比率 股本 485 728 737 737 737 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 3254 3335 3335 3335 3335 成长能力 留存收益 3916 5813 8575 11804 15819 营业收入(%) 135.7 144.8 18.4 24.9 22.9 归属母公司股东权益 7657 9875 12737 16119 20394 营业利润(%) 201.0 53.7 46.8 16.8 24.3 负债和股东权益 16452 31013 29999 41019 41962 归属于母公司净利润(%) 191.4 60.3 34.6 17.1 24.5 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 25.0 15.8 17.0 17.2 18.0 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 13.7 9.0 10.2 9.6 9.7 经营活动现金流 -881 -289 1875 4901 3675 ROE(%) 18.2 20.3 22.0 20.8 20.8 净利润 1440 2290 3105 3628 4513 ROIC(%) 13.1 13.2 15.0 15.0 15.9 折旧摊销 47 77 670 947 1291 偿债能力 财务费用 101 205 13 19 176 资产负债率(%) 51.9 63.7 52.9 57.4 48.2 投资损失 -322 -779 -377 -493 -549 流动比率 1.3 1.3 1.4 1.2 1.3 营运资金变动 -2802 -2817 -1511 840 -1723 速动比率 0.7 0.8 0.9 0.8 0.7 其他经营现金流 655 735 -26 -40 -33 营运能力 投资活动现金流 -1114 -3224 -2647 -4086 -4514 总资产周转率 0.8 1.1 1.0 1.1 1.1 筹资活动现金流 1350 5685 -567 -230 -570 应收账款周转率 4.9 5.9 5.9 5.9 5.9 应付账款周转率 3.0 3.3 3.3 3.3 3.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.96 3.14 4.22 4.94 6.15 P/E 22.0 13.7 10.2 8.7 7.0 每股经营现金流(最新摊薄) -1.20 -0.39 2.55 6.65 4.99 P/B 4.1 3.2 2.5 2.0 1.6 每股净资产(最新摊薄) 10.40 13.41 17.28 21.87 27.68 EV/EBITDA 18.7 12.2 8.0 6.5 5.4 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业