直击热点黄金沙龙交流纪要（深圳站）

【华创金属|马金龙】直击热点：黄金沙龙交流纪要（深圳站）专家介绍 李冈峰欧洲天然资源基金CommodityDiscovery特约分析师现任欧洲天然资源基金CommodityDiscovery特约分析师，原任路孚特GFMS贵金属高级分析师，2014年加入汤森路透，在投资界拥有超过十年的工作经验。2004年始成功预测出现黄金牛市、美国经济 出现危机的风险。对海外矿业、能源及商品等有深入的认识，对环球经济走势亦有独到的分析。具有长期的资金管理和全球股票市场操作经验，对全球矿业、能源及商品投资市场有深入的认识，对环球经济走势亦有独到的分析。著作有《寻找十倍升幅股——基金经理解密矿业投资》。 会议内容 美国的利率，美国的加息最终会怎么样？翻看历史，个人觉得2020年到现在美国加息和1970年代有点像，那时经济增长相对较低，通胀较高，为此美国将利率加到超过14%，遏制住通胀，然后才有美国经济的繁荣。但同样可以看到，从80年代开始，美国息率顶部一浪低于一浪，美国息率于2018年12月2.25%-2.50%见顶，直到2018年第四季度美联储才停止了加息的步伐。有一个现象很重要：在新冠疫情全球化之前，2019年第四季美联储开始在市场上回购债券操作，回购债券意思是增加了市场里的流动性。其实这个跟QE一模 一样，因为QE的操作就通过是连续在市场里回购债券，把资金注入经济体系，所以就算没有新冠，在2019年的第四季度时我们就已经发现美国的经济可能是有问题的，但新冠的 发生加速了美国或将要发生的问题的体现。现在美国的标准利率是4.75%-5%，跟上一个周期2018年2.25%-2.5%已经高了一倍。 错误预测最多的联储局。6年前，Yellen还在主局时认为在他有生之年都不会再有新的金融危机会爆发，但是上个月美国还有欧洲有不同的银行都发生了爆雷。虽然Powell一开始说美国通胀很高，但也安抚市场说高通胀是过渡性的，而不是长期性的常态。当时我认为他要么是吹嘘，要么是看错了市场的发展。到现在我觉得Powell还是在说不切实际的话：第一是直到今天他还在说美国经济有机会实现软着陆，但我认为没有可能；第二是到现在为止美国的通胀依然维持较高水平，而目前美国的目标通胀还定在2%。我认为目前联储局的操作很简单，就是在通胀没有结束的时候不断地加息，一直加到经济衰退确定为止，那时他会降息还是持平现在还不知道。如果美国经济衰退，而通胀不下，如果联储局继续加息有很大的机会把美国的通胀指数拉回2%，但代价是美国很多人生活会出现困难。所以我认为作为全球金融体系的领袖，美国联储局都是专家人才，美元或者美国的经济不出意外是不可能这样的。 鲍威尔之前说的要通过继续加息把美国的通胀打下来，有可能吗？在70、80年代时，美国的最高利率超过13%，但那时美国国债只占它GDP的35%，但是今天美国的国债，即便不包含机构债务也占据了美国GDP的120%。鲍威尔如果要美国的通胀率拉回2%不是不可能，但是要把整个金融体系和整个美国经济，甚至把大部分美国人的生活水平还有指数都造成不好影响，才有机会把美国的通胀率拉回2%。 为什么我觉得美国加息不是能把美国的通胀率拉回的重点。美国及全球的通胀率为何高是一个很复杂的问题。简单来讲，第一是由于货币宽松，受之前疫情影响，美国货币供应增加了太多，所以货币贬值是必然的，加息是把流动性收紧，可以把通胀压下来一点。第二个是部分产业转移影响，之前中国是世界的工厂，全球很多用的东西都是从中国生产出来，物美价廉。但是在疫情发生之前，受中美两国的关系影响，原本在中国有工厂的一些 外企把生产线从中国移到东南亚或者回流去美国，这导致部分西方国家用的东西成本提高，通胀提高。第三点也是很重要的一点，就是环保。大家都想要蓝天、好空气，但环保 要从已经建设好的基础设施慢慢地转移到电动化，例如从煤炭、原油到光伏、风力发电等更环保的能源，但这些更环保的能源相对传统能源还处在非常前期的阶段，现在成本仍相对传统能源更高。所以美国单单是加息，通胀会下来吗？会下来，但是没有可能回到想要的2%。 美国加息把利率加到很高的水平是不太可能的，因为它本身的债务很高。根据最新的数据，美国今年前四个月份在国债上面要还的利率有很多钱，这个钱是什么概念？美国是全球花在军费上面最多的国家，但今年前四个月份美国要支付的国债利息已经占据军费的70%。伴随利率越来越高，要还的利息也会越来越多，可以看到美国的国债将会越来越高，都是以债养债。如果不减息，再过两到三年的话，每一年美国还的国债利息可能要达到军费的百分之八十、九十，这是一个非常高的一个开支，所以个人认为美国是没有办法长时间维持加息。 根据过去多年历史判断，当美国短债平均一年回报率比长债的更高时，就代表美国有很大机会进入经济衰退。InvertedYieldCurve其实从2021年开始发生了一个逆转，即短期的回报比长期的回报更高，这代表市场觉得美国的发生经济衰退的机会越来越高。鲍威尔自己也有一个模型去判断什么时候美国经济会进入衰退，他的模型很简单，就是把美国3个月的债券的回报率跟18个月的回报比，可以看到美国最新的3个月债券回报跟18个月回报 的逆差已经到了历史最高水平，所以假设鲍威尔的模型准确，未来美国经济有很大的机率在两三个月里进入衰退。一家海外公司的模型，它成功地判断了2008年的时候美国会发生经济衰退，新冠时也判断美国的经济会进入了衰退，但是那个时候没有发生。最新一个月时，这家公司觉得美国在未来12个月里进入衰退的机率是99%。 我喜欢透过美国期货市场里预判美国的利率来看事情。例如，图中是期货市场里预估美国到今年年底超过90%的机率会降息的最新数据，现在我们在475到500的水平，所以只有7.9%的机率觉得到今年年底美国的利率会持平，超过90%都是会降息。很有意思的是一个月之前其实是没有人会觉得美国会减息，但是过去几周，特别是发生了西方银行爆雷事件之后，很多金融机构觉得美国联储局应该拖不了太久，很快就会要减息。当然现在市场觉得今年5月份加息占0.25%的机会率现在是超过50%，大概70%多，意思是市场觉得美国五月份还是会加息的。所以回到我刚才的这个话题，我觉得现在美联储局为了降低通胀一直加息，加到美国进入经济衰退为止的举动是非常不聪明的。随着最近西方银行爆雷，越来越多的机构把美国今年的GDP增长调下来，觉得美国的经济增长没有那么快。 我个人觉得从美国2020年到现在跟70年代的周期很像。我们从这一个表里面可以看到几点。第一点就是通胀率其实和失业率没有直接的关系，有时候一开始通胀率高，失业率也可能相对较低，但如果通胀率长时间不退下去，就可以看到失业率会慢慢增加。第二点是相比通胀率来讲，影响失业率更重要的反而是GDP增长。一般如果有几年经济增长比较差，反而它的失业率会比较高，现在美国通胀高、失业率低是有其他的原因，但最主要的原因是美国的经济增长相对来说还是比较高，随着利率越来越高，民间还贷还款的成本越来越高，此外伴随西方银行爆雷，预计GDP增长会慢慢下来，失业率可能会慢慢的上涨，也有可能急速上涨。所以那时联储局在失业率和通胀率两者选择时，正常会选择保失业率，但也有可能联储局会希望抑制通胀，所以我们也要对联储局判断做两手准备。我个人觉得，从某种意义上来讲，失业率是滞后指标，一般经济衰退先到来后，失业率才会上涨，所以可能看经济增长会更靠谱。 联储局的资产负债表规模越大，代表他放的水越多，流动性越多。从2022年开始到23年开始，联储局就开始加息，开始把系统里面的流动性收紧，在过去差不多11个月的时间 里，联储局的总资产规模收了6000多个亿。但是由于3月份的时候西方银行爆雷，联储局需要为美国的银行提供流动性，之后资产规模只用两个星期的时间就已经加了将近4000个 亿，超过之前11个月的一半，所以收紧难，放水容易。到上一周，西方银行好像又平稳下来，所以我们要看到联储局的资产规模又收缩了。 这是美元和金价过去5年的走势。2020年因为疫情，市场预期全球央行会印钞，所以投资了很多的黄金，2020年第四季度金价创历史最高，达2075美元。之后2021年也曾突破2000美元，所以我们说2000美元对金融市场心理上是一个很非常重要的关口，只有发生非常大的事情，金价才会超过2000块美元。就在上个月的时候，西方银行爆雷，金价也曾经超过了2000美元，但是每一次超过了2000块，很快就有人就把金价打下来。所以看数据的话，3月份其实有时候金价是超过2000块，但是所有每一天的closingprice都是在2000以下，所以明显就是有人去打压美元的金价。原本我的预判，由于第一有人在打压，第二就是如果西方银行它没有再继续爆雷，金价有可能会继续的回调，但是上周他又突破了2000美元水平，且上周三四这两天closingprice都可以维持在2000美元水平，这代表市场认为上周发生的事情改变了整个黄金的市场逻辑。那到底是什么消息或者是新闻？其实就是上周美国劳工部公布的jobopenings，职位的空缺量比市场预测小很多，这就是市场作为判断美国经济很有可能会开始进入衰退的一个领先指标。当然上周五美国又公布了一些劳动的数据，失业率数据比市场的想象的好，但个人看法是美国进入经济衰退的时间已经越来越近，特别是如果他5月再加息0.25%的话，可能会有更多的西方银行扛不住。 最近国际上也发生一些事情助力金价上行。包括中国帮中东带来了和平、中国跟巴西达成使用本币而非中间货币美元开展大规模贸易的协议、欧佩克集体宣布减产，这意味着美国对欧佩克还有中东的影响力越来越小，这有可能会加速“去美元化”。最近法国总统来访中国，离开时说欧洲必须减少对美国的依赖。之前美元指数我看到102这个点它的支持度非常强，但是到一两周之前发生了这一系列的事情后，美元指数跌破了102。当然罗马不是一天就可以建成的，我认为美元在未来最少几十年的时间，依然是全球的龙头货币，但是它在衰退，它的全球贸易比重会越来越低。当我们说商品，也包括黄金，基本上全部都是以美元计算的，如果美元它在全球贸易比重越来越小，那按道理以美元结算的商品价格也会越来越高。 去年全球央行购金力度创历史新高，但金价相对比较平稳，为何金价只是持平而没有更明显的升幅？我觉得一方面有资金在期货市场里面去做空金价，最主要的原因是央行购买黄金是即时支付，但期货市场有杠杆，由于央行没有杠杆的作用，很难跟期货市场价格抗衡。另一个原因是央行人员可能觉得去年开始全球的经济体系非常的危险，所以我们央行要买更多的黄金去避险。看世界黄金协会今年1月份、2月份数据，全球央行购买黄金的力度非常强，这代表全球央行对美国或者全球经济的看法也是越来越不好。特别是2月份，全球央行购金达到历年2月份最高。除了有资金在期货市场里面去做空金价，另外一 个原因是ETF。ETF主要就是散户和一些比较传统的基金去购买，其实我们可以看到全球黄金到今年的1月份已经连续10个月都发生了黄金外流，即全球ETF持有的黄金减少。所以从去年的5月份到今年的1月份，市场无论是散户或者是普通传统的基金，都是卖黄金 ETF为主，但是最新的一个月，3月份西方的银行爆雷的时候，他们又在重新的买进黄金ETF。2020年，就是新冠在全球蔓延的时候，全球很多人都担心未来前景，担心货币的购买力会贬值，所以那个时候很多资金购买了ETF，那个时候我计算2020年全球流进去所有ETF的黄金量相当于中国疫前一年的需求，而中国一直都是全球对黄金需求最大的国家。所以2020年为什么金价会涨得那么高，那个时候差不多全民都在买黄金，就是有各国央行的买进，但是全球的基金在期货市场却不给力。 这是一些对研究黄金有意义的领先指标。 第一是managedmoney，他们的方向作为领先指标更靠谱，而看其他银行、其他矿业公司意义不大。可以看到，按道理来说，大部分时间做多的人比做空的量更多，但是有时我们 也可以看到净空，即做空的量比做多的更多，但是净空是相对来说是一个不寻常的市场情况。如果在2020年的时候，央行