策略周报：打破现有格局，需要一次“决断”

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年04月16日 打破现有格局，需要一次“决断”——策略周报（20230416） 进入4月后，市场出现了几个微妙的变化：大盘指数强势回升，距离前期高点仅一步之遥；TMT热度持续但波动明显放大，而中字头大有接力之势；股债运行方向一致，说明经济预期偏谨慎。总的来说，尽管高位板块热点扩散、波动加剧，但当前的市场依旧是题材股占据主导。什么样的情景会打破这种现状？历史上极致的分化是怎么收敛的？ 历史上，极致化的交易格局，都是怎么逆转的？ 近期，我们看到高位热点板块出现降温迹象，极致化的交易结构似乎正在迈向收敛；但同时，前期已经调整过的“中特估”大有接力之势。总的来说，尽管高位板块热点扩散、波动加剧，但当前的市场依旧是题材股占据主导，“AI”与“中特”仍是全市场的焦点位。 关于交易结构的问题，我们在《如何看当前极致的交易结构？》中已经给过详细分析，这里不再赘述。过去10年典型的极致化结构行情，主要包括：2013年5月-10月TMT、2016年4月-7月新能源、2017年7月-9月上游周期、2019年8月-2020年2月半导体、2020年9月-2021年2月新能源、2021年8月-12月新能源，以及2022年Q3的小票。其中，前两轮交易结构逆转，原因在于产业景气&政策预期的变化（业绩不及预期、政策退坡预期），而2017年以来，交易结构走向均衡的过程，主要源自宏观变量波动放大，包括衰退or复苏、货币条件、美元环境等。 总结下来的结论是：极致的交易结构难以长期持续，极值大概率会收 敛，就是这个道理；但交易的问题通常无法靠交易自身来解决，历史上极端交易格局的逆转，都需要基本面条件的配合，要么是对应高拥挤板块景气预期的动摇，要么就是来自于宏观波动的放大。 打破现有格局，需要一次决断，4月下旬是重要窗口。Q1后段开始，关于经济的判断从之前的“强预期、弱现实”变为“强现实、弱预期”；同时，低频数据与高频数据之间互相“打架”，导致市场对经济的分歧 持续加大。往后看，随着旺季数据继续披露以及重要会议落地，宏观预期或将在4月下旬迎来全年第一个“决断”窗口——经济数据、公司财报以及政策（4月政治局会议）的三重“决断”，而无论预期向上还是向下打破，都需要提防其对于现有的市场格局的冲击。 当前策略建议：继续提示后市的两个重要变化：交易结构平衡、业绩定价回归（详见报告《怎么提前挖掘Q1业绩线索？》20230409）；考虑到 极致的交易结构和后续基本面定价的回归，在宏观复苏的大方向上，寻找拥挤度低、盈利预期改善的高性价比资产，就成为当前的重点。具体来说，一是继续沿着内需恢复的方向布局，同时提升业绩因子的权重， 重点关注：竣工景气驱动的地产链；二是被“错杀”的机构重仓股，提 升全年分子分母向好的医药/医美的推荐等级；三是强势题材股内部，基 本面强弱也会带来板块的分化。 行业配置建议：（一）内需恢复+盈利上修：家居/家电/建材；（二）有基本面加持的“中特+”：建筑/油气/中药；（三）“错杀”的机构重仓股：医美/医疗服务。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（4月2周）——“中特估”重拾升势》2023-04-15 2、《投资策略：TMT成交占比近半——交易情绪跟踪第187期》2023-04-12 3、《投资策略：交易盘小幅撤离TMT——外资周报第 156期》2023-04-11 4、《投资策略：4月重点行业推荐——主观+客观行业比较（2023年4月）》2023-04-10 5、《投资策略：怎么提前挖掘Q1业绩线索？——策略周报（20230409）》2023-04-09 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：打破现有格局，需要一次决断3 1、TMT波动放大，“中特估”重拾升势3 2、极致化的交易格局，都是怎么逆转的？4 3、打破现有格局，需要一次决断，4月下旬是重要窗口6 风险提示7 附录：交易情绪与市场复盘8 （一）交易情绪：个股成交集中度回落8 （二）市场复盘：“中特估”重拾升势9 图表目录 图表1：本周TMT板块成交额占比高位回落，其他板块则底部回升3 图表2：2017年10月、2020年2月PMI的大幅下行，直接终结了两轮极致化的结构性行情4 图表3：2021年与2022年初美债利率的上行，导致新能源抱团行情阶段性终结5 图表4：过去七轮典型的极致化交易结构复盘5 图表5：虽然一季度信贷数据持续向上超预期，然而微观高频数据却显示实体复苏态势正在走弱6 图表6：个股成交集中度回落，低于90%分位线8 图表7：个股交易分化小幅震荡，仍处50%分位线上8 图表8：个股涨跌分化回升，超过50%分位线8 图表9：强势占比震荡、弱势股高位回落，强势/弱势比例小幅回升8 图表10：指数多数回落，仅上证指数收涨9 图表11：A股估值（市盈率）回落，指数估值多数下行9 图表12：风格表现来看，上游资源和金融稳定、小盘、低市盈率和绩优股占优9 图表13：行业多数下跌，有色金属、建筑装饰和传媒涨幅居前9 图表14：美股三大股指全面上扬，金融、能源和工业涨幅居前10 图表15：港股指数多数上涨，原材料、医疗保健和地产建筑业占优10 图表16：本周全球市场上涨，商品价格普遍上涨，美债利率上行、美元指数下跌，人民币汇率稳定10 图表17：万得全A口径下的修正风险溢价有所回升11 图表18：标普500风险溢价与VIX指数均回落11 策略观点：打破现有格局，需要一次决断 进入4月后，市场出现了几个微妙的变化：大盘指数强势回升，距离前期高点仅一步之遥；TMT热度持续但波动明显放大，而中字头大有接力之势；股债运行方向一致，说明经济预期偏谨慎。总的来说，尽管高位板块热点扩散、波动加剧，但当前的市场依旧是题材股占据主导。什么样的情景会打破这种现状？历史上极致的分化是怎么收敛的？ 1、TMT波动放大，“中特估”重拾升势 上期报告《怎么提前挖掘Q1业绩线索？》，我们的结论如下：1、我们提供三个方法“把脉”一季报：基于分析师预测修正（MAF）跟踪、基于业绩超预期信号识别、综合中观景气与一致预期；2、从结果来看，业绩占优的方向重点关注：社会服务与交运 （出行带动）、轻工家居（二手房回暖）、医美（消费修复较为突出）、传媒（影视院线与游戏带动）；3、战术上继续提示两点变化：一是交易结构再平衡，二是业绩定价回归；宏观逻辑上，当前极致结构的逆转，需要经济弱预期+低波动的打破，留意4月中下旬经济预期的“决断”。 本周TMT交易热度降温、波动放大，“中特估”则重拾升势。3月国内社融信贷数据再度超预期，但PPI/CPI持续回落引发关于通缩的担忧，市场对经济复苏强度的分歧再起。结构层面看，TMT前期积累较高涨幅后波动明显加大，计算机、通信明显受挫，下游游 戏传媒较为强势；中国与沙特伊朗联合声明以及石油人民币结算等消息的发布，则对一带一路和石油石化方向形成正向催化，中字头经过月度整理后近期再起升势，仍以基础建设与石油石化为主要方向；此外，消费内部明显分化，美元流动性推升医药，而CPI弱势冲击食饮。 图表1：本周TMT板块成交额占比高位回落，其他板块则底部回升 泛新能源TMT大消费中证国企 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、极致化的交易格局，都是怎么逆转的？ 关于交易结构的问题，我们在3月下旬的报告《如何看当前极致的交易结构？》中，已经给出过详细分析：首先，一般性的结论指向，拥挤度是重要的交易风险指标。极致的交易结构难以长期持续，极值大概率会收敛，就是这个道理。但拥挤度指标的问题在于，无法提前、准确地给出行业的择时信号。拥挤度更多是后验式的规律，只能提示一个大致的顶部区域。最后，极致化的交易拥挤度，也不一定代表着行情的终结，在两种情景下，可以不考虑拥挤度：一是持续的增量资金入场，二是行业景气持续兑现。 进入4月后，我们看到高位热点板块出现降温迹象，极致化的交易结构似乎正在迈向收敛；但同时，我们也看到随着TMT巨幅震荡，前期已经调整过的“中特估”大有接力之势。总的来说，尽管高位板块热点扩散、波动加剧，但当前的市场依旧是题材股占据主导，一季度涌现出的“AI”与“中特”仍是全市场的焦点位。 回溯历史，极致化的交易结构基本上都会收敛，但如果要逆转原有的格局，通常需要基本面条件的配合。下面，我们后验式的，对过去10年间典型的极致化的交易结构的逆转展开复盘，包括：2013年5月-10月TMT、2016年4月-7月新能源、2017年7月 -9月上游周期、2019年8月-2020年2月半导体、2020年9月-2021年2月新能源、 2021年8月-2021年12月新能源，以及2022年三季度的小票行情。 其中，前两轮成交结构收敛的原因在于产业景气&政策预期的变化（2013年10月TMT 部分龙头股三季度业绩不及预期、2016年7月新能源补贴退坡预期）。 而2017年之后，交易结构逆转的过程，大多伴随宏观变量波动的放大。具体来看： 2017年9月过后，宏观政策紧缩预期加强，此后PPI与名义GDP进入下行通道，上游周期板块拥挤度大幅下滑的同时，低位消费的交易热度开始回暖。 2020年2月，全球经济衰退预期急剧升温，半导体引领的结构牛被中断，TMT的极致化成交结构就此结束。 图表2：2017年10月、2020年2月PMI的大幅下行，直接终结了两轮极致化的结构性行情 54% 53% 52% 51% 50% 49% 48% 47% 46% 中国:PMI中国PPI同比(右轴) 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2013-012014-032015-052016-072017-092018-112020-012021-032022-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2021年2月，海外经济过热迹象显现，联储紧缩预期升温的同时美债利率大幅上行，导致国内机构抱团行情终结，A股核心资产普遍下跌，随后周期股接力宁茅指数上涨。 2021年12月，国内经济衰退压力加大，宏观政策由调结构（双碳）转向稳增长，随后联储开启新一轮加息周期，内外压力导致新能源板块量价齐跌，此后稳增长行情开启。 2022年8月中旬过后，国内经济下行压力再起的同时，美联储紧缩预期再度强化导致美债利率冲顶，此前“经济弱复苏+政策强定力”的预期被打破，A股极致化的小票行情终结。 图表3：2021年与2022年初美债利率的上行，导致新能源抱团行情阶段性终结 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 泛新能源交易拥挤度十年期美债实际收益率(右轴逆序) -1.8% -1.3% -0.8% -0.3% 0.2% 0.7% 1.2% 1.7% 2.2% 2020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：过去七轮典型的极致化交易结构复盘 时间区间高拥挤度 低拥挤度交易结构收敛原因 2013.5- 2013.10 TMT 金融、周10月步入业绩披露期后，部分龙头股三季报不及预期，此后的“钱荒”和新股注册制改革则 期 进一步冲击风险偏好。 2016.4- 2017.7- 2017.9 上游周 期 消费宏观政策紧缩预期加强，此后PPI与名义GDP进入下行通道。 2016.7 新能源金融、周 期 新能源骗补现象大量出现，市场