纺织服装行业快评：国际运动休闲品牌去库顺利，左侧布局出口链

事项： 耐克、阿迪达斯、VF集团、Deckers、彪马、安德玛、露露乐檬、迅销集团近期披露2022年四季度业绩并更新未来指引。 国信纺服观点：1）耐克FY2023三季度：截至23年2月季报收入货币中性增长19%，库存预期财年末回归正常，上调全年收入指引；2）阿迪达斯FY2022四季度：截至22年12月季报收入下滑1%、大中华区负增长，库存预计于2023年夏明显改善；3）VF集团FY2023三季度：截至22年12月季报收入货币中性口径增长3%，预计四季度过剩季节性库存清理至合理水平；4）DeckersFY2023三季度：截至22年12月季报收入货币中性口径增长18%，库存水位相对正常，上调2023财年指引；5）彪马FY2022四季度：截至22年12月季报收入增长强劲，库存环比改善，预计2023年收入高个位数增长；6）安德玛FY2023三季度：截至22年12月季报收入货币中性增长7%，当前库存匹配生意规模，下调2023年毛利率指引；7）露露乐檬FY2022四季度：截至23年1月季报收入增长30%、中国增长强劲，库存增长50%有效支持收入增长；8）迅销集团FY2023二季度：截至23年2月季报收入增长27%，库存主要因优衣库国际业务驱动增加25%，上调全年指引；9）投资建议：国际运动休闲品牌去库进展顺利，关注出口链供应商左侧布局机遇。看好未来品牌库存周转率先行回升和供应商订单回暖的利好将持续催化兑现，关注供应商左侧布局机遇。从近期估值角度，年初以来公司和品牌客户股价持续回撤积蓄了反弹动力，看好当下品牌商库存改善、外需预期边际好转带动估值修复。当前申洲国际、华利集团、丰泰、儒鸿处于近3年历史估值低位，其中前三家距估值中枢分别-22%、-41%、-12%，儒鸿估值修复至中枢，具备较大弹性空间。从基本面角度，随部分品牌去库顺利，二季度起订单修复有望加速基本面回升，有望迎来新一轮成长起点。重点推荐申洲国际、华利集团，关注台华新材、伟星股份、盛泰集团、鲁泰A、开润股份。9）风险提示：疫情反复，下游需求不及预期，市场系统性风险，国际政治经济风险。 评论： 耐克FY2023三季度：单季度收入货币中性增长19%，库存预期财年末回归正常，上调全年收入指引 三季度（截至23年2月）收入货币中性增长19%，其中大中华区疫情下增长1%；库存环比二季度回落5%、大中华区库存已处于健康水平，去化进程良好；上调全年收入指引。（1）盈利表现：耐克财年三季度收入为123.9亿美元，货币中性口径增长19%；市场拆分来看，北美、EMEA、亚太拉美双位数增长，大中华区在疫情相对挑战的经营环境下增长1%。（2）去库进展良好，预计财年末库存回归健康水平：库存金额同比增加16%，主要由于原材料及物流成本上升所致，环比下降5%。公司库存去化效果显著：1）库存金额与库存量环比下降显著；2）分地区来看，北美库存金额同比+14%，公司对批发渠道去库进展表示满意，终端售出大于进货；大中华区同比-4%，库存处于健康水平；3）分品类来看，服饰库存量同比下降，其中北美市场下降高单位数。本季度公司加强当季产品送达时间的关注，目前逐步接近疫情前水平；4）基于当前客流趋势，并且此前已削减春夏季货品采购，公司更加有信心在财年底各市场库存回归至健康水平，并且预计到年末库存量实现超计划下降。（3）2023财年上调收入指引，下调毛利率指引：全年收入报告口径预计高单位数增长（此前：中单位数)，毛利率预计下降2.5个百分点（此前：下降2~2.5个百分点），反映了加大库存清理、物流成本上涨、100基点外汇逆风，SG&A上调增速至10%（此前：高单位数）。 图1：耐克FY2023Q3（截至2023/2/28）业绩和指引 阿迪达斯FY2022四季度：单季度收入下滑1%、大中华区负增长，库存预计于2023年夏明显改善 四季度（截至22年12月）收入货币中性下滑1%，其中大中华区受疫情影响双位数下滑；库存增加49%，其中北美、大中华区库存压力较大，预期在今年夏季得到明显改善；2023年预计收入下滑高单位数。（1）盈利表现：阿迪达斯四季度收入货币中性下降1%；分市场看，大中华区因疫情市场环境疲软、公司自身层面兼具挑战、大规模库存回购等多重原因收入同比下滑50%，其他市场均实现正增长；分渠道看，直营渠道小幅下滑。（2）库存环比三季度有所下滑，预计于2023年夏明显改善：库存金额货币中性口径增加49%，主要因原材料成本和运费上涨、备货提前、Yeezy 4亿欧元库存、去年越南停产低基数等影响，环比三季度下滑。分地区看，北美库存压力最大，其次是大中华区，大中华区2022年及2023年前几月份库存改善明显，由推式订货的模式改为拉式补货模式；分品类看，优先清理服饰库存，对此公司2023财年将减少采购，加大既有库存尤其是鞋类销售并转移至需求较好的市场进行售卖，预计库存于2023年夏季得到较好改善、年内将回归正常。（3）2023财年指引：收入货币中性口径下滑高单位数，EMEA和北美收入预期大幅下降，大中华区同比持平，亚太与拉美同比正增长，毛利率因诸多不确定性预期波动较大。 图2：阿迪达斯FY2022业绩及指引 VF集团FY2023三季度：收入货币中性口径增长3%，预计四季度过剩季节性库存清理至合理水平 财年三季度（截至22年12月）收入货币中性增长3%，其中大中华区下降1%，预计四季度过剩季节性库存清理至合理水平。（1）盈利表现：三季度收入货币中性增长3%，其中北美、EMEA为正增长，APAC下滑7%。（2）库存环比Q2减少，Q4预期清理库存约3亿美元：库存环比Q2减少1.6亿美元，增长101%，主要因核心品库存增加和超额补库所致（疫情挑战下供应链到货延迟导致订单提前且准确性降低、同时遭遇订单取消及需求下降的问题，去年同期为低基数）。Q4末将把过剩季节性库存清理至更为合理的水平，计划清理3亿美元，但会保留核心品并补充更多新品进入FY2024，预计库存压力在2023日历年 H2 逐步缓解。 （3）2023年指引：收入货币中性增长3%，毛利率下降2p.p，反映促销加深、订单取消比例提升等影响。 图3：VF集团FY2023Q3（截至2022年12月31日）业绩及指引 DeckersFY2023三季度：收入货币中性口径增长18%，库存水位相对正常，上调2023财年指引 财年三季度（截至22年12月）收入货币中性增长18%，其中HOKA品牌增长强劲；管理层对当前库存水位表示满意，上调2023财年收入及盈利指引。（1）盈利表现：Deckers单三季度收入货币中性口径增长18%，增长表现亮眼，节假日期间高促销市场环境下实现较好全价销售增长，折扣对比过去几年更加常态化。（2）库存因HOKA生意增长同比增加31%，UGG聚焦终端售出、库存同比下滑：库存增加主要因支持HOKA品牌生意增长，去年库存因工厂交货递延为低基数，UGG库存同比下滑；公司库销比逐季改善，尽管库存优化仍在持续，管理层对当前库存表示满意。（3）2023年指引：上调收入指引至11%-12%，预计HOKA延续增长势头、增速约为50%出头，UGG中单位数下降，稀释后EPS上调至18~18.5美元。 图4：DeckersFY2023Q3（截至2022年12月31日）业绩及指引 彪马FY2022四季度：四季度收入增长强劲，库存环比改善，预计2023年收入高个位数增长 四季度（截至22年12月）收入货币中性增长21%，其中亚太地区因大中华区承压仅增长2%，库存环比改善，预计2023年收入高个位数增长。（1）盈利表现：单四季度收入增长21%，其中亚太地区因大中华区疫情影响地个位数增长，其余地区双位数增长。四季度毛利率下降4.2个点，反映行业去库加大促销力度。 （2）四季度库存环比改善，因供应链扰动及成本上涨同比增加50%：四季度库存环比下降5%，同比增加50%，主要因供应链不确定性下货品采购提前、原材料价格及运费上涨导致采购价格提升等影响。（3）2023年指引：2023年预计收入货币中性高个位数增长，毛利率预期波动较大、下半年优于上半年。 图5：PUMA2022年业绩及指引 安德玛FY2023三季度：三季度收入货币中性增长7%，当前库存匹配生意规模，下调全年毛利率指引 财年三季度（截至22年12月）收入货币中性增长7%，其中亚太地区因大中华区疫情闭店影响仅增长1%，预计全年中单位数增长。（1）盈利表现：三季度收入增长7%，其中北美下滑2%、公司加大折扣力度管控库存，EMEA终端销售增长强劲，APAC尤其在大中华区因疫情影响仅增长1%，期间大中华区35%-40%的门店关闭，目前线下客流有所复苏。（2）库存匹配当前生意规模：库存同比增长50%，主要因去年同期因公司审慎性战略及供应链扰动等因素库存为低基数；本季度及未来几个季度库存增加，是因为库存恢复至匹配每年60亿生意规模的合理水平。财年末库存增长率将到达顶峰，未来几个季度库存预计仍同比增加但增幅逐季收窄。（3）2023年指引：维持收入货币中性中单位数增长指引；毛利率因Q3行业促销竞争高于预期，预计下滑接近4.25个百分点（原：3.75至4.25百分点），下降部分1/3由于高促销环境、1/3由于成本提升及汇率波动，1/3由于渠道/产品/市场组合的不利变动。 图6：安德玛FY2023Q3（截至2022年12月31日）业绩及指引 露露乐檬FY2022四季度：收入增长30%、中国增长强劲，库存同比增长50%有效支持收入增长 四季度（截至23年1月）收入增长30%，其中中国同比增长30%，库存增长50%好于指引。（1）盈利表现：单四季度收入增长30%，其中中国市场亦表现强劲，主要由于商店渠道和网络渠道持续强劲增长，即使面临挑战，门店出现关闭或平均营业时间缩短，但是优秀的管理团队促成了良好的生意增长。管理层预期中国市场疫情管控放松将带来线上和线下强劲增长，中国将在“未来5年国际市场翻4倍”目标的实现中扮演重要角色。毛利率下降2.3个百分点，主要因存货拨备、产品折扣加深处理库存、物流等成本增加以及汇率的波动所驱动。（2）年末库存增长50%好于指引预期，有效支持四季度收入增长：四季度末库存增长50%，其中核心品占比达45%，季节性降价风险有限；2021年库存不足，因此2022年制定了增加库存的战略计划，库存增长很好地支持了四季度收入增长。预计2023年库存增长将继续放缓，到2023年下半年时库存增长将与销售增长相对一致，预计2023Q1库存金额同比增长30-35%达到16.6-17.2亿美元。（3）2023财年指引：预计一季度收入增长17%-20%；全年收入增速15%-16%，符合或略高于PowerofThreex2增长计划，毛利率受益于空运运费降低实现同比提升。 图7：露露乐檬FY2022（截至2023年1月30日）业绩及指引 迅销集团FY2023二季度：收入增长27%，库存主要因优衣库国际业务驱动增加25%，上调全年指引 二季度（截至23年2月）收入增长27%超出管理层预期，大中华区1月起复苏，库存主要因优衣库国际业务增长叠加去年低基数增加25%。（1）盈利表现：二季度公司收入增长27%，其中优衣库日本冬季产品销售强劲增长超预期（同店增长16%），优衣库国际业务增长超预期、大中华区自1月起表现有所恢复。 （2）库存因优衣库国际业务驱动增长25%、局部区域有清库需求，2月底库存恢复至合理水平：二季度末库存增加25%，1.分地区库存表现：优衣库国际业务增长驱动库存增加，其中东南亚、北美、欧洲市场库存因生意规模扩张合理增加，大中华区尽管随消费复苏库存有所下滑但核心非季节性产品库存仍稍过剩、预计2023年冬季库存恢复至合理水平；优衣库日本和GU库存合理；Global Bands中Theory品牌库存过高，加大库存清理。2.去年同期低基数：FY2022H1因货运延迟春夏库存水位低，FY2023H1货运常态化，2月末库存已恢复至合理水平。（3）2023财年指引：上调收入增速指引由15.2%至16.5%（上