固收动态报告：下一阶段货币政策如何支持稳增长？

2023年4月14日，央行公告货币政策委员会2023年第一季度例会内容,会议分析了国内外经济金融形势以及下阶段货币政策基调。以下将对2022Q4、2023Q1两期会议内容，以及近期央行表态变化进行对比分析。 1、信贷节奏：例会对信贷节奏相关表述由“有效增长”转变为“合理增长、节奏平稳”。2023年以来，信贷投放节奏出现明显前置，一季度信贷新增规模10.6万亿，上年同期为8.3万亿。3月以来，银票转贴现利率整体表现为震荡下行，4月平均利率为2.74%，3月为2.80%，预计二季度信贷新增规模将有所回落。此外，会议关于融资成本的描述由“降低”转变为“稳中有降”，预计银行贷款利率将维持低位，或通过调整存款利率进一步引导实体融资成本降低。2、存款利率：例会首次强调“存款利率市场化调整机制作用有效发挥”。3月“M2-M1”剪刀差再度走阔，存款定期化占比走高将进一步加大银行存款综合负债成本。2022年4月，央行曾指导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制，自律机制成员可参考10Y国债收益率和1年期LPR合理调整存款利率水平。在利率自律机制下，存款基准利率变动的必要性不大，2022年10月国股行及部分农商行曾下调过一轮存款挂牌利率，近期已有多家中小银行跟进调整，如广东南粤银行、河南省农村信用社等，存款利率补降诉求较强，预计二季度银行存款成本有望在自律机制下进一步下行。其次，由于当前存款定期化、理财收益率仍处高位、贷款低息化特征明显，银行息差压力下预计短期LPR下调概率较小。 1、宏观经济：例会对宏观经济的相关表述为“国内经济呈现恢复向好态势，但恢复的基础尚不牢固”，删除“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”等描述。反映出当前央行对于经济恢复的信心增加、压力有所缓解，总体更为乐观。其次，会议强调“打好宏观政策、扩大需求、改革创新和防范化解风险组合拳”，即在扩内需、稳增长、促改革的同时，着力化解地方债务及金融风险，兼顾机构改革与金融风险化解。此外，本次会议并未着重笔墨提及通胀压力，预计二季度终端价格抬升风险可控。 2、货币政策：例会对货币政策的相关表述由“灵活适度”转变为“精准有力”，并删除“逆周期调节”，反映出下一阶段货币政策基调更加偏向“稳健”，预计总量工具发力频次将较2022年有所减少，侧重使用再贴现、再贷款等结构性工具进行精准调节。 1、关注新一轮政策性金融工具的出台。例会表示要“继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持”目前经济已呈现向好态势，但恢复基础尚不牢固，二季度将是观察经济修复“持续性”的重要窗口期，考虑到下半年稳增长压力较大，政策性金融工具有望继续发力，预计下一阶段政策支持重点将由“设备更新改造”转变为“新旧基建”与“科技绿色”，关注新一轮政策性金融工具如国开建设基金等的出台。 2、地产租赁贷款、保交楼贷款缓解地产融资困境。例会强调要“扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，加快完善住房租赁金融政策体系。”多家银行对“保交楼”融资开通“绿色通道”审批，并预留专项信贷规模确保贷款顺利全额投放，保障性租赁贷款、保交楼贷款也为地产项目顺利开展保驾护航，关注新一轮地产保交楼支持政策出台。综上，央行对于经济恢复信心增加，下一阶段货币政策将侧重以结构性调节为主，短期总量工具使用的概率下降，但在经济恢复初期政策转向的可能性也不大。二季度银行信贷投放节奏或将边际放缓，为应对息差压力，在利率自律机制引导下，银行存款利率有望进一步下行。近期农商行、保险机构及基金公司加久期特征较为明显，市场主要表现为配置盘在场、交易盘进场，建议关注中久期信用债、利率债投资机会及超长端补涨。 宏观政策超预期调整，经济恢复斜率放缓。 内容目录 一、信贷放量叠加存款定期化，中小银行存款利率补降诉求较强3 1、信贷节奏：从“有效增长”到“合理增长、节奏平稳”3 2、存款利率：利率自律机制下，中小银行存款利率补降诉求较强3 二、经济恢复信心增加，货币政策偏重结构发力3 1、宏观经济：经济恢复向好，基础尚不牢固3 2、货币政策：从“灵活适度”到“精准有力”3 三、Q2宽信用将倚重财政政策，关注新一轮政策性工具出台4 1、关注新一轮政策性金融工具的出台4 2、保障性租赁贷款、保交楼贷款缓解地产融资困境4 四、风险提示5 图表目录 图表1：3月以来银票转贴现利率震荡回落（%）3 图表2：1Y封闭式理财-1Y存单AAA利差（%）3 图表3：存量再贷款工具一览4 图表4：中国人民银行货币政策委员会季度例会重点内容对比5 2023年4月14日，央行公告货币政策委员会2023年第一季度例会内容,会议分析了国内外经济金融形势以及下阶段货币政策基调。以下将对2022Q4、2023Q1两期会议内容，以及近期央行表态变化进行对比分析。 1、信贷节奏：从“有效增长”到“合理增长、节奏平稳” 例会对信贷节奏相关表述由“有效增长”转变为“合理增长、节奏平稳”。2023年以来，社会生产持续修复，信贷投放节奏出现明显前置，4月3日央行第一季度银行家问卷调查报告中显示，贷款总体需求指数为78.4%，环比上升19.0pct，比上年同期上升6.1pct；一季度信贷新增规模10.6万亿，上年同期为8.34万亿。3月以来，银票转贴现利率整体表现为震荡下行，4月平均利率水平为2.74%，3月均值为2.80%，预计二季度信贷新增规模将有所回落。此外，会议关于融资成本的描述由“降低”转变为“稳中有降”，预计银行贷款利率将维持低位，或通过调整存款利率进一步引导实体融资成本降低。 2、存款利率：利率自律机制下，中小银行存款利率补降诉求较强 例会首次新增存款利率相关表述，强调“存款利率市场化调整机制作用有效发挥”。2022年12月，商业银行净息差已回落至1.92%，为历史最低；3月“M2-M1”剪刀差再度走阔，存款定期化占比走高将进一步加大银行存款综合负债成本。2022年4月，央行曾指导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10Y国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。在利率自律机制下，存款基准利率变动的必要性不大，各成员银行可根据自身负债压力情况对存款利率做出合理调节。2022年10月国股行及部分农商行曾下调过一轮存款挂牌利率，近期已有多家中小银行跟进调整，如广东南粤银行、河南省农村信用社等，存款利率补降诉求较强，预计二季度银行存款成本有望在自律机制下进一步下行。其次，由于当前存款定期化、理财收益率仍处高位、贷款低息化特征明显，银行息差压力下预计短期LPR下调概率较小。 图表1：3月以来银票转贴现利率震荡回落（%）图表2：1Y封闭式理财-1Y存单AAA利差（%） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1、宏观经济：经济恢复向好，基础尚不牢固 例会对宏观经济相关表述为“国内经济呈现恢复向好态势，但恢复的基础尚不牢固”，删除“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”、“增强信心，攻坚克难”等描述。反映出当前央行对于经济恢复的信心增加、压力有所缓解，总体更为乐观。其次，会议强调“打好宏观政策、扩大需求、改革创新和防范化解风险组合拳”，即在扩内需、稳增长、促改革的同时，着力化解地方债务及金融风险，兼顾机构改革与金融风险化解。此外，本次会议并未着重笔墨提及通胀压力，预计二季度终端价格抬升风险可控。 2、货币政策：从“灵活适度”到“精准有力” 例会对货币政策的相关表述由“灵活适度”转变为“精准有力”，并删除“逆周期调节”，反映出下一阶段货币政策基调更加偏“稳健”，预计总量工具发力频次将较2022年有所减 少，侧重使用再贴现、再贷款等结构性工具进行精准调节。4月4日，央行行长易纲在2023 中国金融论坛年会中表示，目前结构性工具余额约6.4万亿元，占人民银行资产负债表规 模15%左右。目前存量再贷款工具主要包含三类：碳减排支持工具再贷款、煤炭清洁高效利用专项再贷款、交通物流再贷款。 图表3：存量再贷款工具一览 来源：中国人民银行，国金证券研究所 1、关注新一轮政策性金融工具的出台 例会表示要“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持和带动基础设施建设，促进政府投资带动民间投资”，并“继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。”目前经济已呈现向好态势，但恢复基础尚不牢固，二季度将是观察经济修复“持续性”的重要窗口期，考虑到下半年稳增长压力较大，政策性金融工具有望继续发力，预计下一阶段政策支持重点将由“设备更新改造”转变为“新旧基建”与“科技绿色”，2022年曾投放约7400亿元政策性开发性金融工具支持超2700个基建项目，节后存量基建项目复工叠加新项目开工潮，基建对经济恢复的支持作用较为明显，政策性金融工具的投放可以有效带动配套融资需求提升，建议关注新一轮政策性金融工具如国开建设基金等的出台。 2、保障性租赁贷款、保交楼贷款缓解地产融资困境 例会再次强调要“扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，因城施策支持刚性和改善性住房需求，加快完善住房租赁金融政策体系，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。”2023年2月，央行和银保监会再度发布《金融支持住房租赁市场发展17条（征求意见稿）》，政策将为住房租赁企业提供住房租赁贷款支持计划等金融服务；其次，多家银行对“保交楼”融资开通“绿色通道”审批，并预留专项信贷规模确保贷款顺利全额投放，保障性租赁贷款、保交楼贷款将为地产项目顺利开展保驾护航，关注新一轮地产保交楼支持政策的出台。 综上，央行对于经济恢复信心增加，下一阶段货币政策将侧重以结构性调节为主，短期总量工具使用的概率下降，但在经济恢复初期政策转向的可能性也不大。二季度银行信贷投放节奏或将边际放缓，为应对息差压力，在利率自律机制引导下，银行存款利率有望进一步下行。近期农商行、保险机构及基金公司加久期特征较为明显，市场主要表现为配置盘在场、交易盘进场，建议关注中久期信用债、利率债投资机会及超长端补涨。 图表4：中国人民银行货币政策委员会季度例会重点内容对比 来源：中国人民银行，国金证券研究所 宏观政策超预期调整，经济恢复斜率放缓。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询