2023年第二季度环球策略展望：早起的鸟儿有虫吃，但吃到夹子中奶酪的往往是第二只老鼠

2023年第二季度环球策略展望 早起的鸟儿有虫吃，但吃到夹子中奶酪的往往是第二只老鼠 宋林,姜越,赵文利 2023年4月 Theearlybirdgetstheworm,butthesecondmousegetsthe cheese Globalmarketschurnedthroughseveralnarrativesin1Q23,from“softlandingandimmaculateinflation”to“nolanding”to“hardlandingandpotentialbankingcrisis.”Attheendof1Q,arecessionremainsourbaselinescenario.WesetatargetrangefortheS&P500at3550-4300,correspondingtoa16.1-19.5xPEratioatcurrentEPSforecasts. Manycentralbanksareexpectedtomovefromhawkishtoneutralin2Q.TheFedwilllikelyseeanendtoitsratehikecycleandconcludeQT,butbarrierstoaquicktransitiontoratecutsremainhigh.TheECBislikelytomaintaintighteningatitsnextfewmeetings,withJun’smeetingakeywindowtowatch.TheBOJwillbefollowedcloselyasnewgovernorUedatakesoverinApr.EasingislikelytobemaintainedintheneartermthoughwecouldseesignsofaYCC/NIRPunwindstrategy. AttractiveyieldsandrisingriskaversionhaveledtosignificantsidelinedcapitalinMMFs.Ifthiscapitalisgraduallydeployedascentralbanksreachterminalratesandbegintoconsidereasing,EMcouldbeabeneficiaryasvaluationsarecomparativelyattractive,whilewideningEM-DMgrowthoutperformanceandaweakerdollartypicallysupportEMmarkets. Keyrisksinclude: Financialsystemfragilityamidinvestmentlosses,depositoutflows,andrisingfundingcosts.FalloutfromMarturmoilhas yettofullyplayoutraisingpotentialforafuturecreditcrunch. Commercialrealestatedebtcloselymonitoredbymarketasthevalueofunderlyingassetsslumps,refinancingcostsrise,andashighlevelsofdebtaresettomature.WiththemajorityofCREloansatsmallbanks,deteriorationintheCREloanmarketcouldtriggeranotherroundofbankingissues. Potentialcatalystsforsovereigndebt:UpcomingUSdebtceilingnegotiationsandfiscalpolicyguidanceattheMayEuropeanSemesterSpringPackagebeforethere-instatementofEurozonedeficitanddebtlimitsbytheendof2023couldrenewsovereigndebtsustainabilityconcerns.UncertaintymayprovidegoodbuywindowsastailriskisminimalafterthenormalizationofQE. Assetallocationstrategy:Theearlybirdgetstheworm,butthesecondmousegetsthecheese Earlybirdgetstheworm:Capitalizeonopportunitiesforcatalyst-basedtrading(i.e.CPI,FOMC,smallerscalegeopoliticalandmarketriskevents)withashorttimehorizon.“Scheduled”catalystsofferrelativelysafertradingwindows,while“surprise”catalystsmustbeevaluatedcarefullyandonacase-by-casebasis. Secondmousegetsthecheese:Avoidprematurelyovercommittingonbottomfishingasrecessionandmoreriskevents loom.Mostbearmarketcyclesbottomduring,notbefore,arecession. Foralonger-termallocation,maintainanoveralldefensivestrategy,withDMbonds&goldsettobenefitfromaneventualratecutcycle.Forequities,watchforattractivewindowstoaccumulateandrotate.Avoidhighyieldbondsandalternativesthataremostvulnerabletoacreditcrunch. 核心要点 全球市场的叙事在23年第一季度几经变换，从“软着陆和完美的通胀回落（immaculateinflation）”到“不着陆”到“硬着陆和潜在的银行危机”。在第一季度末，经济衰退仍然是我们的基础情景。我们将标准普尔500指数的目标区间设定为3550-4300，按照目前的EPS预测，对应16.1-19.5倍的PE比率。 许多央行预计将在第二季度从鹰派转为中性。美联储可能会结束其加息周期并结束量化紧缩，但快速过渡到降息的障碍仍然很大。欧洲央行可能会在接下来的几次会议上维持紧缩政策，6月的会议是一个关键的观察窗口。日本央行将被密切关注，因为新行长植田和男在4月上任，近期将维持宽松政策，但可能看到YCC/NIRP放松策略的迹象。 诱人的收益率和不断上升的避险情绪导致了大量正在观望等待入场的资本暂时停放在货币市场基金（MMF）中。如果这些资本随着央行达到终端利率并开始考虑宽松政策而逐渐重新入场，那么，新兴市场可能因此受益，因为新兴市场估值相对有吸引力，而扩大的新兴市场-发达市场的增长表现和美元疲软通常会支持新兴市场。 主要风险包括： 银行系统的脆弱性依然存在，在投资损失、存款外流和融资成本上升的情况下。三月动荡的后果尚未完全显现，未来可能出现信贷紧缩。 市场密切关注商业地产债务，因为相关资产的价值下滑，再融资成本上升，大量的债务即将到期。由于大多数商业地产贷款在小银行，商业地产贷款市场的恶化可能会引发另一轮银行问题。 主权债务的潜在催化：即将到来的美国债务上限谈判，以及在2023年底前欧元区赤字和债务限制重启之前的5月欧洲学期春季一揽子计划中的财政政策指导，可能会重新引起对主权债务可持续性的担忧。不确定性可能提供良好的买入窗口，因为在量化宽松正常化之后，尾部风险很小。 资产配置策略：早起的鸟儿有虫吃，但吃到夹子中奶酪的往往是第二只老鼠。 早起的鸟儿有虫吃：抓住基于催化剂的短期交易机会（即CPI、FOMC、较小规模的地缘政治和市场风险事件）。“计划之中的”催化剂提供了相对更安全的交易窗口，而“意料之外”催化剂则必须仔细评估并具体分析处理。 第二只老鼠才会得到夹子中的奶酪：当经济衰退和更多的风险事件迫在眉睫时，避免过早地过度投入抄底。大多数熊市周期都是在经济衰退期间见底，而不是在衰退之前见底。 就长期配置而言，保持整体的防御性策略，发达市场债券和黄金仍将从最终的降息周期中受益。对于股票，注意寻找有吸引力的窗口 来积累和轮动。避免高收益债券和另类投资，因为此类投资最容易受到信贷紧缩的影响。 2023年一季度全球大类资产表现 在23年第一季度，表现最好的资产包括纳斯达克（20.5%）、黄金（8.0%）、中国ADR指数（7.9%）和STOXX600（7.8%）。 表现最差的资产包括农产品（小麦-12.6%，玉米-2.7%），原油（布伦特-7.1%，WTI-5.7%），以及新兴市场货 币（俄罗斯卢布-4.8%，土耳其里拉-2.5%）。 纳斯达克100 黄金美股上市中国ADR指数 STOXX600 日经225 铜MSCI全球标准普尔500上证综合 沪深300指数恒生科技指数巴西雷亚尔恒生国企指数 意大利政府债总回报指数美国高收益企业债MSCI新兴市场 美国投资级别企业债 恒生指数葡萄牙政府债总回报指数 MSCI拉丁美洲希腊政府债总回报指数美国政府债总回报指数欧洲高收益企业债 新兴市场投资级别企业债欧元区政府债总回报指数 FTSE100指数 日本政府债总回报指数西班牙政府债总回报指数 创业板指数英国政府债总回报指数法国政府债总回报指数 英镑德国政府债总回报指数欧洲投资级别企业债 铝新兴市场高收益企业债 欧元瑞士法郎印度卢比 银人民币瑞典克朗 港元 CRB大宗商品指数 大豆美元指数 日元 土耳其里拉 玉米俄罗斯卢布WTI原油 布伦特原油 大麦 -16-12-8-404812162024 债券 大宗商品汇率 股票 1月，通胀率下降但劳动力市场有弹性，导致许多人期待软着陆，对中国重新开放的乐观情绪和“完美无瑕的通胀回落（immaculateinflation）"的说法使风险资产强劲反弹。 在2月份，高通胀、强劲的劳动力和服务数据刺激了"不着陆"的说法。市场开始分化，债券首先被抛售，而股票紧随其后。 3月，SVB的倒闭和CS的被收购刺激了人们对另一场银行系统危机的担忧。积极的政策干预导致了缓解的反弹。 美股上市中国ADR指数 铝恒生国企指数纳斯达克100恒生指数 铜恒生科技指数创业板指数MSCI拉丁美洲MSCI新兴市场沪深300指数MSCI全球STOXX600 标准普尔500 黄金俄罗斯卢布上证综合日经225 FTSE100指数 新兴市场高收益企业债美国投资级别企业债 巴西雷亚尔美国高收益企业债欧洲高收益企业债 意大利政府债总回报指数英国政府债总回报指数希腊政府债总回报指数新兴市场投资级别企业债美国政府债总回报指数欧元区政府债总回报指数法国政府债总回报指数葡萄牙政府债总回报指数欧洲投资级别企业债 西班牙政府债总回报指数 人民币德国政府债总回报指数 英镑欧元大豆 印度卢比瑞士法郎日元 CRB大宗商品指数 玉米日本政府债总回报指数 瑞典克朗 港元土耳其里拉 银美元指数布伦特原油WTI原油 大麦 美元指数 STOXX600 FTSE100指数 日本政府债总回报指数 上证综合日经225瑞典克朗 欧洲高收益企业债 港元土耳其里拉纳斯达克100布伦特原油印度卢比 美国高收益企业债欧洲投资级别企业债 意大利政府债总回报指数 CRB大宗商品指数希腊政府