Q1或为中国市场全年低点，期待新业务业绩贡献

4月14日公司发布2023年Q1业绩公告，公司Q1收入同比+11.9%至25.27亿元，经调整后净利润同比-44.8%至3.06亿元，整体利润短期略承压。 中国市场Q1仍承压，海外市场整体表现较优：公司23Q1中国市场收入同比-97.7%至1550万元，从渠道铺货与动销节奏来看，口味禁令对公司带来的影响或23Q1最为显著，23Q1环比预计仍下滑90%以上，随着后续相关动销、补库节奏正常化，预计Q2起公司 中国市场收入将迎改善。海外市场收入同比+58.2%至25.12亿元，其中换弹式产品收入预计同比增长达20%以上，重拾较优增长。一次性烟方面预计由于春节因素，231收入环比22Q4持平，不改全年高增预期。 港币(元)成交金额(百万元) 产品结构变化拉低毛利率，费用及汇兑损失增多同步影响利润： 公司23Q1经调整后净利率同比-12.4pct至12.1%，环比下降0.9pct。预计主要由于：1）随着国内换弹式产品销售承压，Q1低毛利率的一次性烟产品整体收入占比进一步提升，结构性拉低毛利率；2）公司销售、管理、研发费用及其他损失等同比增加1.7亿元，其中预计公司在医疗领域的研发费用进一步提升，此外23Q1出现一定汇兑损失。整体来看，随着公司各产品线单价与产品结构逐渐趋于稳定，公司后续毛利率有望逐步企稳，并且在研发费 用投入逐步进入收获期后，公司整体净利率水平有望企稳回升。中国市场收入有望逐季改善，新业务有望开始贡献实质性业绩：雾化电子烟方面，中国市场新国标产品正逐步优化，后续随着非 法产品陆续退出市场，公司中国市场收入有望在Q1基础上呈现逐季改善，而海外市场方面一次性烟仍处快速发展期，换弹式产品有望依托于依托英美烟草与NJOY两大核心客户市场份额的持续提升，进一步实现较优增长。新业务方面，公司已完成慢阻肺药物递送装置的开发，医疗雾化产品有望开始贡献收入，此外HNB业务公司已明确为后续发展重点，新业务贡献将迎来兑现阶段。 27.00 23.00 19.00 15.00 11.00 7.00 220419 成交金额思摩尔国际恒生指数 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.40/0.49/0.60元，当前股价对应PE分别为21/17/14倍，维持“买入”评级。 行业政策监管力度超出预期；PMTA认证不通过；汇率大幅波动。 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 10,010 13,755 12,145 14,805 17,781 21,038 货币资金 9,558 11,427 9,763 12,318 13,236 16,072 增长率 31.5% 37.4% -11.7% 21.9% 20.1% 18.3% 应收款项 2,444 2,744 3,162 3,001 4,075 4,395 主营业务成本 4,714 6,378 6,885 8,919 10,900 12,937 存货 439 560 841 781 1,201 1,386 %销售收入 47.1% 46.4% 56.7% 60.2% 61.3% 61.5% 其他流动资产 0 3,254 5,433 5,432 5,432 5,432 毛利 5,296 7,377 5,260 5,887 6,880 8,101 流动资产 12,441 17,986 19,199 21,532 23,944 27,285 %销售收入 52.9% 53.6% 43.3% 39.8% 38.7% 38.5% %总资产 84.2% 78.6% 78.8% 79.8% 80.8% 82.1% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 1,063 1,751 4,275 4,503 4,718 4,920 销售费用 144 193 388 474 516 568 %总资产 7.2% 7.7% 17.5% 16.7% 15.9% 14.8% %销售收入 1.4% 1.4% 3.2% 3.2% 2.9% 2.7% 无形资产 88 371 79 138 181 210 管理费用 683 864 1,148 1,377 1,494 1,641 非流动资产 2,333 4,886 5,161 5,448 5,706 5,937 %销售收入 6.8% 6.3% 9.5% 9.3% 8.4% 7.8% %总资产 15.8% 21.4% 21.2% 20.2% 19.2% 17.9% 研发费用 420 671 1,372 1,599 1,867 2,167 资产总计 14,774 22,871 24,359 26,980 29,650 33,222 %销售收入 4.2% 4.9% 11.3% 10.8% 10.5% 10.3% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 4,119 5,666 2,363 2,437 3,004 3,725 应付款项 702 827 1,150 1,594 1,709 2,211 %销售收入 41.1% 41.2% 19.5% 16.5% 16.9% 17.7% 其他流动负债 1,406 2,567 2,439 2,946 3,432 3,976 财务费用 -70 -399 -388 -244 -308 -331 流动负债 2,108 3,394 3,589 4,540 5,141 6,187 %销售收入 -0.7% -2.9% -3.2% -1.6% -1.7% -1.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 266 231 393 393 393 393 负债 2,374 3,625 3,982 4,933 5,534 6,580 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 12,400 19,246 20,377 22,046 24,116 26,642 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 410 419 424 424 424 424 营业利润 4,188 6,049 2,752 2,681 3,312 4,056 未分配利润 11,990 18,827 19,953 21,622 23,692 26,218 营业利润率 41.8% 44.0% 22.7% 18.1% 18.6% 19.3% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 负债股东权益合计 14,774 22,871 24,359 26,980 29,650 33,222 税前利润利润率 3,11831.1% 6,20945.1% 2,95424.3% 2,88119.5% 3,51719.8% 4,26620.3% 比率分析 所得税 718 922 444 432 528 640 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 23.0% 14.9% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 2,400 5,287 2,510 2,449 2,990 3,626 每股收益 0.41 0.88 0.41 0.40 0.49 0.60 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 2.11 3.20 3.35 3.63 3.97 4.38 归属于母公司的净利润 2,400 5,287 2,510 2,449 2,990 3,626 每股经营现金净流 0.52 0.60 0.08 0.61 0.36 0.70 净利率 24.0% 38.4% 20.7% 16.5% 16.8% 17.2% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 19.35% 27.47% 12.32% 11.11% 12.40% 13.61% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 16.24% 23.12% 10.31% 9.08% 10.08% 10.91% 净利润 2,400 5,287 2,510 2,449 2,990 3,626 投入资本收益率 25.57% 25.07% 9.86% 9.40% 10.59% 11.88% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 1,583 -194 -202 -200 -205 -210 主营业务收入增长率 31.53% 37.42% -11.71% 21.90% 20.10% 18.32% 非经营收益 EBIT增长率 58.75% 37.57% -58.29% 3.12% 23.27% 23.99% 营运资金变动 -1,004 -1,592 12 1,173 -893 542 净利润增长率 10.40% 120.30% -52.52% -2.44% 22.07% 21.28% 经营活动现金净流 3,035 3,588 470 3,705 2,193 4,276 总资产增长率 347.43% 54.81% 6.51% 10.76% 9.90% 12.05% 资本开支 -387 -1,978 -2,271 -570 -560 -550 资产管理能力 投资 -955 -3,584 0 0 0 0 应收账款周转天数 51.7 60.5 69.8 55.4 53.7 52.2 其他 80 336 -153 200 205 210 存货周转天数 37.7 28.2 36.6 32.7 32.7 36.0 投资活动现金净流 -1,261 -5,226 -2,424 -370 -355 -340 应付账款周转天数 43.7 43.2 51.7 55.4 54.5 54.5 股权募资 7,254 3,648 5 0 0 0 固定资产周转天数 34.1 36.8 89.3 106.7 93.4 82.5 债权募资 -181 2,270 137 0 0 0 偿债能力 其他 -15 -2,395 135 -780 -920 -1,100 净负债/股东权益 -74.94% -58.21% -45.98% -54.09% -53.26% -58.85% 筹资活动现金净流 7,058 3,522 276 -780 -920 -1,100 EBIT利息保障倍数 -58.9 -14.2 -6.1 -10.0 -9.8 -11.3 现金净流量 8,826 1,869 -1,664 2,555 918 2,836 资产负债率 16.07% 15.85% 16.35% 18.29% 18.66% 19.81% 来源：公司年报、国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何