修复明显更快，宴会现饮（白酒、啤酒）、户外出行（箱包、运动鞋服）、差旅（酒店、文旅）带动相关行业，随：随

温和复苏延续，积极信号显现。3月处于节后消费复苏验证阶段，方向向上但板块修复节奏明显分化。当前居民失业率依然偏高，杠杆率被动上行，超额储蓄仍待释放，地产边际企稳但持续性需观察。消费意愿全面回升前，复苏面临压力。积极信号显现：1）2-3月居民中长期贷款企稳回升，刺激政策见效；2）1-2月社零转正，结构上场景修复带动服务类消费快速复苏，可选消费品录得5%左右的同比增长；3）收入、就业信心指数大幅回升。 复苏节奏不同，库存逐步去化。如前期预测，本轮消费复苏沿着“出行链-必选消费-可选消费”演进。线下消费修复明显更快，宴会现饮（白酒、啤酒）、户外出行（箱包、运动鞋服）、差旅（酒店、文旅）带动相关行业；随着楼市回暖，地产链条也受益。终端动销改善下，消费品库存有序去化，产成品存货同比增速自22Q4开始下行。 3月回调较大，强调景气优先。3月大消费行业出现较大回调，在于预期与温和复苏的现实存在差异，科技板块热度提升亦分流资金。一季度经济、财报数据陆续出炉，行情已经从预期驱动进入业绩驱动的第二阶段。短期看，即将迎来Q2低基数和五一消费旺季，有望开启加速修复，尤其是重启提价升级。中长期看，建议关注后疫情时代已发生的趋势性变化，高居民杠杆、人口拐点来临下，未来消费板块业绩中枢可能下调，估值或相应调整。 白酒：3月白酒动销继续改善，库存水平降至2个月左右。市场重心从量到价，转而关注提价能否顺利落地，尤其关注4月成都春糖会的催化。当前批价修复弱于动销、库存、渠道信心的好转。3月末，茅五泸主要产品批价基本持平，次高端酒略低于去年同期10-20元。 啤酒：1-2月餐饮收入同增9.2%，场景修复带动销量回升。3月起行业进入低基数，从渠道调研反馈看，青啤、华润预计3月延续双位数高增长，重啤基地市场表现良好。全年高端化再续叠加上游成本下行，带动利润弹性。 乳制品：1-2月乳制品行业整体呈现温和复苏，3月需求偏淡。主要在于居民购买力不足导致可选品酸奶需求承压，但库存相对良性。公司层面，伊利、蒙牛均加强价盘把控，费投理性。上游成本回落，利润率或回升。 调味品：餐饮修复带动动销改善，库存环比优化明显。1-2月期间，海天味业出货略增个位数左右，库存比环比降至20%；中炬高新同比个位数增长，库存降至1个月左右；千禾味业延续高增长，线上增速更快。 家电：3月销售走弱，品类分化明显加大。空调由于需求复苏和下游渠道补库存，销售表现亮眼，3月销额同增3.3%，23Q1累计增长9.8%。高景气的洗地机、洗干套装3月也分别录得6.6%、3.4%的增长，23Q1分别同增21.2%、9.2%。其余品类大多出现中个位数到低双位数的下滑，量价齐跌，品类分化加大。 家居：1-2月房屋竣工面积同比增长9.7%，标志着动行业景气出现回暖。3月百强房企销售操盘金额同增29.2%，季度销售金额22年以来首次同比转正。315大促期间行业前端接单表现较优，在去年较高基数背景下继续增长，头部品牌增速预计在15-20%。随着前期高客流和订单转化，或对二季度报表形成支撑。 纺服：3月增速回落，但环比依然改善，带动行业库存去化。结构性分化也较明显，户外出行相关的户外用品、箱包表现领先，3月GMV同增32.2%、10.7%。部分运动品牌披露Q1流水，赛道景气韧性较高，折扣率回升。 餐饮&旅游：量价齐升，出行数据大幅改善。累计客运量同增10.8%，3月旅游CPI同增5.3%，延续涨价趋势。 行情第二阶段，23Q2开始业绩驱动行情。回归景气驱动，关注结构性机会，优选高端白酒、家电龙头、体育服饰。 数据误差；消费不及预期风险；疫情反复风险。 内容目录 1、核心观点：温和复苏延续，行业分化加大5 2、消费宏观：积极信号显现，信心率先回升6 2.1、消费周期：贷款边际回升，23Q1杠杆率料上行6 2.2、消费能力：收入仍待恢复，居民消费信心回暖6 2.3、消费需求：需求全面复苏，服务恢复弹性更大8 3、食品饮料：动销温和复苏，关注后续提价10 3.1、白酒：库存去化良好，关注批价回升10 3.2、啤酒：现饮渠道修复，低基数期来临11 3.3、乳制品：修复态势延续，促销投放缩减13 3.4、调味品：动销发货提速，库存趋于消化14 3.5、行业动态：白酒价盘调整，关注IPO事件15 4、家用电器：空调表现亮眼，品类分化加大16 4.1、国内市场：行业依然承压，品类分化加大16 4.2、海外市场：出口大超预期，关注后续进展17 4.3、空间测算：新品渗透受阻，下调预期增速17 4.4、行业动态：空调排产高增，清洁电器降温18 5、轻工制造：地产回暖明确，期待Q2表现18 5.1、国内市场：地产信号企稳，竣工率先复苏18 5.2、海外市场：家具出口回升，美国库存高位20 5.3、行业动态：家居IPO增多，纸业继续去库21 6、纺织服饰：延续温和复苏，库存持续去化21 6.1、销售：3月增速回落，运动户外领先21 6.2、库存：库存水平优化，服装去化较快22 6.3、行业动态：服装行业复苏，品牌拓店启动22 7、社会服务：线下场景复苏，服务消费涨价23 7.1、餐饮旅游：线下消费复苏，出行数据好转23 7.2、行业动态：酒旅服务涨价，五一假期预热24 8、投资建议：行情第二阶段，回归景气驱动24 9、风险提示24 图表目录 图表1：2023年3月大消费主要行业景气跟踪5 图表2：消费制造业产成品存货同比（%）5 图表3：居民部门杠杆率6 图表4：居民扩表意愿6 图表5：调查失业率（%）7 图表6：分年龄段调查失业率（%）7 图表7：居民名义收入累计增速（%）7 图表8：居民储蓄率（%）7 图表9：居民就业预期8 图表10：居民收入预期8 图表11：社零总额月度同比8 图表12：除汽车外社零月度同比8 图表13：社零结构区分9 图表14：限额以上社零分品类月度增速（%）9 图表15：核心CPI（%）9 图表16：服务业PMI（%）9 图表17：全国白酒月度产量同比（%）10 图表18：全国白酒年度产量及增速（%）10 图表19：高端白酒批价10 图表20：次高端白酒批价10 图表21：全国啤酒月度产量同比（%）11 图表22：全国啤酒年度产量及增速（%）11 图表23：社零餐饮收入月度同比11 图表24：中国啤酒渠道结构（%）11 图表25：进口啤酒累计均价及变动12 图表26：各价位啤酒市场渗透率（%）12 图表27：大麦月度均价及变动12 图表28：瓦楞纸月度均价及变动12 图表29：浮法玻璃月度均价及变动12 图表30：铝锭月度均价及变动12 图表31：全国乳制品月度产量同比（%）13 图表32：全国乳制品年度产量及增速（%）13 图表33：乳制品零售价格（元/升）13 图表34：婴幼儿奶粉零售价格（元/公斤）13 图表35：国内原奶价格（元/公斤）14 图表36：进口奶粉价格（美元/吨）14 图表37：玉米现货结算价（元/吨）14 图表38：豆粕现货结算价（元/吨）14 图表39：酱油渠道结构（%）15 图表40：调味品企业线上GMV月度增速（%）15 图表41：大豆现货结算价（元/吨）15 图表42：白砂糖现货结算价（元/吨）15 图表43：2023年3月食品饮料行业动态15 图表44：家电主要品类月度销售情况16 图表45：家用电器单月出口金额17 图表46：家用电器单月出口金额同比（%）17 图表47：重点品类市场空间测算17 图表48：2023年3月家用电器行业动态18 图表49：房屋竣工面积月度同比（%）18 图表50：房屋竣工面积年度同比（%）18 图表51：房屋销售面积月度同比（%）19 图表52：房屋销售面积年度同比（%）19 图表53：代表城市新房单日成交面积：MA7（万平方米）19 图表54：代表城市二手房单日成交面积：MA7（万平方米）19 图表55：中国城镇化率（%）20 图表56：中国新房精装修比例（%）20 图表57：中国家具出口月度变动20 图表58：中国家具出口金额累计同比（%）20 图表59：美国家具市场月度销售同比（%）20 图表60：美国家具市场月度库销比20 图表61：2023年3月轻工制造行业动态21 图表62：纺服线上GMV月度跟踪21 图表63：主要运动品牌季度流水跟踪22 图表64：纺织服装、服饰业产成品存货同比（%）22 图表65：纺织业产成品存货同比（%）22 图表66：2023年3月纺织服装行业动态22 图表67：社零餐饮收入月度同比（%）23 图表68：CPI月度分项变动：旅游（%）23 图表69：全国交通客运量月度变动23 图表70：全国交通客运量累计变动23 图表71：主要节假日旅游数据恢复程度23 温和复苏延续，积极信号显现。3月处于节后消费复苏的验证阶段，方向依然向上，但板块间修复节奏明显分化。当前居民失业率依然偏高，杠杆率被动上行，超额储蓄仍待释放，地产虽然边际企稳但持续性需要观察。消费意愿全面回升前，复苏面临压力。但也应观察到积极信号：1）2-3月居民中长期贷款企稳回升，刺激政策开始见效；2）1-2月社零转正，结构上场景修复带动服务类消费快速复苏，可选消费品也录得5%左右的同比增长；3）收入、就业信心指数大幅回升。 大类 行业 赛道 景气趋势 行业动态 白酒 ↑ 库存降至约2个月，批价震荡持平 基础消费 食品饮料 啤酒乳制品 ↑- 销量个位数增长，现饮助力高端化 3月需求偏淡，费用投放趋于理性 调味品 ↑ 餐饮需求复苏，库存明显下降 空调 ↑ Q1销额同增9.8%，排产数据亮眼 冰箱 - Q1销额同降2.4%，产品提价继续 家用电器 洗衣机 ↓ Q1销额同降13.2%，洗干套装较优 清洁电器 ↓ 扫地机销售下滑，产品渗透受阻 可选消费 厨房电器 ↓ 洗碗机韧性较强，集成灶销售承压 轻工制造 家居 ↑ 315表现良好，地产竣工复苏 纺织服饰 运动服饰 ↑ 流水增长强劲，赛道景气领先 品牌服饰 - 节后增速趋缓，户外/箱包表现较好 酒店餐饮 ↑ 餐饮收入大幅改善，酒店Revpar回升 旅游 ↑ 出行数据向好，旅游服务涨价 图表1：2023年3月大消费主要行业景气跟踪 休闲消费社会服务 来源：国金证券研究所整理 复苏节奏不同，库存逐步去化。如前期预测，本轮消费复苏沿着“出行链-必选消费-可选消费”演进。可观察到线下消费修复明显更快，宴会现饮（白酒、啤酒）、户外出行（箱包、运动鞋服）、差旅（酒店、文旅）带动相关行业；此外随着楼市逐月回暖，地产链条也受益。终端动销改善下，消费品库存逐步去化，产成品存货同比增速自22Q4开始下行。 图表2：消费制造业产成品存货同比（%） 食品 纺织服装、服饰业 家具制造业 酒、饮料和精制茶 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 30% 20% 10% 0% -10% 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至2023年2月） 3月回调较大，强调景气优先。行情上看3月大消费行业出现较大回调，在于早前预期与温和复苏的现实存在差异，同时科技板块热度提升分流资金。一季度经济、财报数据陆续出炉，复苏行情已经从预期驱动进入业绩驱动的第二阶段。短期看，即将迎来Q2低基数和五一消费旺季，有望开启加速修复，尤其是重启提价升级。中长期看，我们建议关注后疫情时代已发生的趋势性变化，高居民杠杆、人口拐点来临下，未来消费板块业绩中枢可能下调，估值或相应调整。 2.1、消费周期：贷款边际回升，23Q1杠杆率料上行 过去三年疫情对中国经济增长带来深远影响，长周期视角下看过去十余年的居民加杠杆模式受到挑战，行至高位的杠杆率意味着继续增加负债面临压力且需要不断偿还利息，对居民消费意愿形成明显压制，尤其是在收入预期尚未恢复阶段，可能阻碍消费复苏进程。 边际上看，2023年2月起居民新增中长期贷款恢复增长，2、3月分别同比多增1322亿元、2613亿元，结束了前期持续下滑的势头，显示出居民扩表意愿的边际企稳。可能是受到地产“三支箭”政策落地影响或前期