黄金行业的央企，矿产金产量和盈利能力增长潜力大

唯一央企控股黄金矿业上市公司。公司被业内誉为“中国黄金行业第一股”，是中国黄金协会会长单位，产品以金、铜为主。截至2022年前三季度，公司财务状况整体稳健，降本增效成效显著，公司实现营业收入400.36亿元，成本管控向纵深推进，2018年至2022年前三季度期间费用率逐年降低，盈利能力稳中有升，实现归母净利润达到17.16亿元，同比增长23.77%。 公司矿山资源丰富，探矿增储持续推进。截至2021年底，公司拥有32座黄金矿山，其中27座在产，目前有14座矿山资源量超过10吨，保有资源储量金金属量510.5吨，铜金属量237万吨，矿权面积达到639平方公里。2020年，公司通过全资控股中原冶炼厂和收购内蒙古矿业90%股权，进一步巩固资源优势，目前，公司安徽太平前常铁矿、辽宁新都、内蒙古矿业等建设项目持续推进，地质探矿增储持续进行。 资本注入和国企改革稳步推进，有望释放公司发展新动能。公司控股集团承诺将资源优质强的6家黄金注入公司，目前凌源日兴已于2015年顺利完成注入，未来中国黄金集团拟将旗下19家企业孵化后注入中金黄金。对内，公司旗下内蒙古金陶矿产金产量1.5吨，纱岭金矿项目建成后年产含量金10吨，公司产量增量潜力大，伴随着公司国企改革稳步推进，有望通过建立市场化用人机制和中长期激励，释放公司发展新动能。 黄金处于中长期配置窗口期。公司探矿增储持续推进中，截至2022年上半年公司新增金金属量10.2吨，大力推进冶炼金项目改造，截至2022年Q3共有5家冶炼厂，精炼金31.32吨，矿产金15吨，冶炼金29吨。黄金兼具商品属性和金融属性，当前，在商品属性上，受全球黄金供需小幅震荡，央行购金支撑长周期金价走强，在金融属性上，预计海外衰退概率大，金价中长期有望受益，当前正处于中长期的黄金标的配置窗口期。 铜行业需求持续强劲，库存处于低位有望支撑铜价上涨。公司2021年铜产品营收占比上升，毛利率连续三年增长，通过收购内蒙古矿业90%股权，助力公司业绩发展，铜业务正逐步发力成为业绩重要增长点。当前铜行业供应有望提速，第三方预计2023年矿山铜产量的增量在116.5-133.9万吨，增速在5.3%-6.1%；需求预计持续强劲，新能源助力铜需求增长，电网仍有望保持较高增速，预计2023年全球精炼铜消费增速在1.4%左右。当前在经济复苏、需求旺盛的推动下，全球铜库存水平已经低于历史平均水平，有望支撑铜价上涨。 投资建议：公司作为国内唯一的央企控股的黄金矿业上市公司，随着集团黄金资产的陆续注入以及公司持续的降本增效行动，公司未来盈利质量和矿产金储量、产量有望持续增长，我们预计公司2022-2024年归母净利润22.2/30.4/34.8亿元。选取山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、恒邦股份、湖南黄金、紫金矿业、金钼股份为公司黄金、铜和钼业务可比公司，根据可比公司PE估值均值，给予公司2023年24倍市盈率，目标价15.12元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：美联储加息超预期，金属价格大幅波动的风险，集团资产注入不及预期的风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 重点梳理公司内部资本注入和国企改革现状，结合黄金、铜市场分析公司未来发展前景。 投资逻辑 一、国内唯一央企控股黄金矿业上市公司，中国黄金协会副会长单位。1.公司被誉为“中国黄金行业第一股”，是中国黄金协会副会长单位，以黄金和铜为核心产品。2.公司财务状况整体稳定，盈利能力持续提升。3.资本运作叠加扩矿增储，有望进一步巩固资源优势。 二、扩矿增储助力业务增长。公司当前黄金业务扩产进行时，在资源端，在产矿山资源优势明显，公司探矿增储持续推进，在冶炼端，金产品产销量总体稳定，大力推进冶炼金项目改造。受海外衰退加持央行购金，我们认为黄金行业中长期向好，有望带动公司业绩增长。 三、铜业务成为公司业绩重要增长点。公司铜业务正逐步发力，矿山铜、电解铜产销量波动上升，收购内蒙古矿业90%股权，进一步助力公司业绩发展。当前铜行业供应有望提速，需求持续强劲，有望支撑铜价上行。 四、资本注入和国企改革稳步推进，有望释放公司发展新动能。公司控股集团承诺将资源优质强的6家黄金注入公司，目前凌源日兴已于2015年顺利完成注入，未来中国黄金集团拟将旗下19家企业孵化后注入中金黄金。对内，公司旗下内蒙古金陶矿产金产量1.5吨，纱岭金矿项目建成后年产含量金10吨，公司产量增量潜力大，伴随着公司国企改革稳步推进，有望通过建立市场化用人机制和中长期激励，释放公司发展新动能。 关键假设、估值与盈利预测 （1）假设黄金价格2022-2024年分别为390、430、450元/克，2022-2024年公司矿产金产量分别为19.5、20、21吨； （2）假设铜价2022-2024年分别为6.75、6.85、6.85万元/吨，2022-2024年公司矿产铜产量分别为7.6、8、8万吨； （3）假设钼价2022-2024年分别为27、31、31万元/吨，2022-2024年公司钼金属产量维持在6300吨。 盈利预测与投资建议。公司作为国内唯一央企控股的黄金矿业上市公司，随着集团黄金资产的陆续注入以及公司持续的降本增效行动，公司未来盈利质量和矿产金储量、产量有望持续增长，我们预计公司2022-2024年归母净利润22/30/35亿元。选取山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、恒邦股份、湖南黄金、紫金矿业、金钼股份为公司黄金、铜和钼业务可比公司，根据可比公司PE估值均值，给予公司2023年24倍市盈率，目标价15.12元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、唯一央企控股黄金矿业上市公司，中国黄金协会副会长单位 （一）被誉为“中国黄金第一股”，中国黄金协会副会长单位 中金黄金是中国黄金行业唯一一家央企控股的矿业上市公司，是中国黄金协会会长单位，集黄金采、选、冶、加工综合配套能力的大型黄金企业，生产有高纯金、标准金、电解银、电解铜和硫酸等多种产品。 公司由中国黄金集团有限公司的前身中国黄金总公司作为主发起人联合发起设立，成立于2000年。2003年，公司在全国黄金行业率先上市。2005年，公司与新疆维吾尔自治区和布克赛尔自治县委合作，组建新疆中金黄金矿业公司。2006年，公司完成股权分置改革。2009年，公司受让中国黄金集团公司所属秦岭矿业100%股权、金厂峪矿业100%股权。2013年，公司以托里金福为依托，整合托里地区资源。2015年，公司收购凌源日兴矿业有限公司100%的股权。2020年，公司收购中原冶炼厂60.98%股权和内蒙古矿业90%股权。2021年，中金黄金入选东方财富网发布的“2020年中国上市公司市值500强”榜单。 图表1公司发展历程 国务院国资委是公司实际控股人。中国黄金集团有限公司是公司最大股东，持有公司股权比例45.84%，其实际控制人为国务院国资委。根据2022年公司半年报披露，目前公司参股控股子公司达36家。其中全资子公司15家，主要从事于黄金矿业的开采和冶炼业务。 图表2公司股权结构图 黄金和铜为公司最核心的产品。其中黄金系列产品包括金精矿、合质金和标准金，铜产品包括矿山铜和电解铜等，除此外公司还包括白银、硫酸、钼等产品。截至2021年底，公司在产矿山金矿年产量19吨，铜年产量8.03万吨，钼年产量5860吨。 近年公司矿产金产量总体有所下降，矿山铜、电解铜产量总体为上升趋势。截至2021年，公司矿山金产量20吨，同比减少8%，主要是受到矿山安全整顿、环保督查、自然灾害等因素影响，环保督查和自然灾害不会持续对其造成影响，经整改后矿山金产量预计将会提升。2021年矿山铜产量8.1万吨，小幅增长主要是湖北三鑫金铜矿产量增加； 电解铜产量40.17万吨，较上年增加19.23%，主要原因系2021年公司旗下冶炼企业的处理量同比大幅提升。 图表3矿产金、冶炼金产量情况（吨） 图表4矿产铜、电解铜产量情况（万吨） （二）财务状况整体稳健，盈利能力持续提升 受子公司设备检修影响，2022前三季度公司营业收入略有承压，但整体保持稳定。截至2022年前三季度，公司实现营业收入400.36亿元，同比减少2.43%，主要受子公司河南中原黄金冶炼厂有限责任公司的例行设备检修影响公司冶炼金和电解铜的产销量。 图表5 2018-2022Q1-Q3公司营业收入及增速情况 黄金产品营收占比最大，铜产品毛利超过黄金。根据公司2021年数据，2021年黄金实现营业收入349.78亿元，较去年降低7.29%，占比52.16%；铜产品实现营收280.19亿元，占比约41.78%。2021公司黄金产品毛利润达到23.79亿元，铜产品毛利润达到29.28亿元，铜产品毛利润超过黄金产品，主要是由于受到铜价上升的影响。 图表6 2021年各业务营业收入占比 图表7 2021年各业务毛利占比 公司2021年、2022年归母净利润持续增长。公司于2020年3月30日收购内蒙古矿业90%的股权。截至2021年底，内蒙古矿业分别拥有铜、钼资源量201.05万吨、48.69万吨，处理产能2475万吨/年。2021年内蒙古矿业实现净利润11.70亿元，同比增长63.48%，其中10.53亿元的净利润归属于公司，占公司2021年归母净利润的62%，使得公司业绩大幅提升。2022年前三季度，公司归母净利润达到17.16亿元，同比增长23.77%，主要原因系公司抓住金铜价格上涨的有利时机，统筹生产经营，同时进一步深化降本增效。 图表8公司2020-2022Q1-Q3归母净利润及同比增长 图表9 2020-2022H1内蒙古矿业净利润 成本管控向纵深推进，2018年至2022年前三季度期间费用率逐年降低。2018-2022年前三季度，公司销售、管理、财务费用三费总额占比持续下降。2021年公司三费总额为25.41亿元，期间费用率为4.5%。2022年，公司深入推进降本增效，通过偿还借款、调整会计准则将运输费用计入营业成本等，期间费用率进一步下降，截至2022年前三季度，公司销售费用、管理费用、财务费用三费总额为15.52亿元，期间费用率仅为3.9%。 受益金铜价格上涨和成本管控，公司盈利能力稳中有升。截至2022年前三季度，公司销售净利率为5.2%，同比提升1.17百分点，摊薄净资产收益率为6.76%，同比提升1.14百分点。未来，伴随公司降本增效持续进行和黄金价格上涨，公司盈利能力有望进一步提升。 图表10 2018-2022Q1-Q3销售、财务、管理费用总额 图表11 2018-2022Q3公司销售净利率、ROE情况 偿债能力整体稳定，期末现金流整体充盈。2018年以来，公司资产负债率和有息债务率（带息债务/全部投入资本）整体呈下滑趋势，截至2022年三季度，公司资产负债率为43.7%，同比下降3.7个百分点，有息债务率为34.6%，同比下滑4.2个百分点，偿债能力整体稳定。在现金能力方面，2018年以来公司期末现金余额整体持续增长，2021年公司期末现金余额为72.9亿元，同比增长34.25%，2022年前三季度公司期末现金余额达到67.06亿元，公司现金流整体充裕，财务状况良好。 图表12公司资产负债率、有息债务率情况 图表13公司期末现金余额情况 （三）公司矿山资源丰富，探矿增储持续推进 截至2021年底，公司拥有32座黄金矿山，其中27座在产，目前有14座矿山资源量超过十吨，且拥有的生产矿山大都分布于全国重点成矿区带，位置好，潜力大，有进一步获取资源的优势。公司自有矿山金金属合计资源量501.66吨，储量88吨，年产量19吨，铜金属资源量236.82万吨。由于资源量大，公司可规模化生产，为其带来了成本优势。 另外，湖北三鑫、湖北鸡笼山、安徽太平为金铜伴生矿，也具备明显的成本优势。截至2021年底，公司保有资源储量金金属量510.5吨，铜金属量237万吨，矿权面积达到639平方公里。 公司通过两大资本运作进一步巩固资源优势。1）收购中原冶炼厂60.98%股权，