控费效果显著，看好公司XaaS转型

2023年4月13日公司披露年报，2022年实现收入74.13亿元，同比增长8.93%，归母净利润1.94亿元，同比下降28.84%，扣非归母净利润1亿元，同比下降23.33%。其中Q4实现收入26.65亿元，同比增长9.74%，归母净利润8.91亿元，同比增长119.77%，扣非归母净利润9亿元，同比增长160.9%。 受疫情影响收入增速放缓，控费成果显著。公司下游客户主要以地方政府和中小型企业为主，受宏观经济增速放缓及疫情影响，客户对公司安全及云计算产品的需求有所下降或推迟，导致全年 收入增速有所下滑。报告期内，公司加大了在费用端的管控力度，研发、销售、管理费用合计增速为5.27%，控费效果良好。 持续加大XaaS类产品投入力度，不断更迭云计算核心产品。分业 务来看，公司网络安全业务收入为38.98亿元，同比增长5.66%， 人民币(元)成交金额(百万元) 收入占比由去年的54.21%下降至52.58%。公司持续加大XaaS类 产品和服务的投入力度，发布SaaSXDR、SASE3.0升级版本以及政务网络安全托管服务MSS等产品，相关产品保持较快增速，但收入体量相对较小。云计算业务实现收入约28.59亿元，同比增长20.17%，收入占比从去年的34.97%上升至38.57%，超融合产品稳定增长，报告期内发布全新版本，持续提升产品质量和客户满 意度。基础网络及物联网业务收入为6.56亿元，同比下降10.99%。核心产品多年保持领先优势，看好公司XaaS转型。公司的核心竞争力体现在对客户需求的深刻理解、打造爆款产品的硬实力以及 行业内领先的渠道优势。报告期内公司核心产品继续保持领先优势，VPN、全网行为管理、应用交付产品市占率第一，下一代防火墙、桌面云市占率第二，超融合市占率前三。在数字化、云化、服务化的大背景下，公司发展战略迎合行业发展趋势，疫情过后下游需求有望回暖，公司核心主力安全产品有望持续为公司转型提供现金流支持，看好公司的中长期发展。 182.00 162.00 142.00 122.00 102.00 82.00 220413 成交金额深信服沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 我们上调此前的盈利预测，预计公司2023-2025年的收入分别为91.86/115.16/143.97亿元，净利润分别为3.04/5.81/9.48亿元， 对应EPS0.73/1.39/2.27元/股，当前股价对应2022-2024年PE 分别为192x/101x/62x，维持“买入”评级。 云计算行业竞争加剧风险；XaaS战略落地不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 5,458 6,805 7,413 9,186 11,516 14,397 货币资金 589 579 1,406 1,814 2,203 3,557 增长率 24.7% 8.9% 23.9% 25.4% 25.0% 应收款项 588 728 872 965 1,084 1,172 主营业务成本 -1,638 -2,348 -2,682 -3,405 -4,368 -5,553 存货 180 350 274 335 394 424 %销售收入 30.0% 34.5% 36.2% 37.1% 37.9% 38.6% 其他流动资产 3,890 3,608 3,458 3,630 3,789 3,951 毛利 3,820 4,457 4,731 5,781 7,148 8,843 流动资产 5,247 5,266 6,009 6,743 7,470 9,105 %销售收入 70.0% 65.5% 63.8% 62.9% 62.1% 61.4% %总资产 54.3% 48.1% 49.3% 50.7% 51.9% 55.4% 营业税金及附加 -63 -66 -71 -88 -111 -138 长期投资 569 1,049 1,045 1,120 1,210 1,315 %销售收入 1.2% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 331 485 701 741 776 815 销售费用 -1,811 -2,317 -2,411 -2,783 -3,282 -3,901 %总资产 3.4% 4.4% 5.8% 5.6% 5.4% 5.0% %销售收入 33.2% 34.0% 32.5% 30.3% 28.5% 27.1% 无形资产 328 322 330 353 379 409 管理费用 -272 -392 -390 -427 -489 -576 非流动资产 4,409 5,684 6,174 6,544 6,916 7,317 %销售收入 5.0% 5.8% 5.3% 4.7% 4.3% 4.0% %总资产 45.7% 51.9% 50.7% 49.3% 48.1% 44.6% 研发费用 -1,509 -2,088 -2,248 -2,591 -3,121 -3,743 资产总计 9,656 10,950 12,183 13,288 14,386 16,421 %销售收入 27.6% 30.7% 30.3% 28.2% 27.1% 26.0% 短期借款 322 100 843 885 304 82 息税前利润（EBIT） 164 -405 -389 -108 145 485 应付款项 1,186 1,017 1,358 1,279 1,417 1,553 %销售收入 3.0% n.a n.a n.a 1.3% 3.4% 其他流动负债 1,418 2,040 1,707 2,494 3,437 4,608 财务费用 137 201 195 -29 -3 41 流动负债 2,926 3,158 3,908 4,659 5,158 6,243 %销售收入 -2.5% -3.0% -2.6% 0.3% 0.0% -0.3% 长期贷款 10 0 0 0 0 0 资产减值损失 -12 -32 -39 -46 -54 -66 其他长期负债 209 488 555 594 644 699 公允价值变动收益 80 -5 16 45 50 55 负债 3,145 3,646 4,463 5,253 5,802 6,942 投资收益 24 66 27 40 50 60 普通股股东权益 6,511 7,305 7,720 8,035 8,584 9,480 %税前利润 3.1% 25.7% 12.4% 11.7% 7.7% 5.6% 其中：股本 414 416 416 417 417 417 营业利润 761 249 204 322 628 1,035 未分配利润 2,369 2,558 2,724 3,028 3,567 4,453 营业利润率 13.9% 3.7% 2.8% 3.5% 5.5% 7.2% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 5 7 15 20 25 30 负债股东权益合计 9,656 10,950 12,183 13,288 14,386 16,421 税前利润利润率 76614.0% 256 3.8% 219 3.0% 342 3.7% 653 5.7% 1,065 7.4% 比率分析 所得税 44 16 -25 -38 -72 -117 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 -5.7% -6.4% 11.2% 11.0% 11.0% 11.0% 每股指标 净利润 809 273 194 304 581 948 每股收益 1.956 0.656 0.467 0.730 1.394 2.274 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 15.734 17.572 18.575 19.273 20.592 22.740 归属于母公司的净利润 809 273 194 304 581 948 每股经营现金净流 3.185 2.385 1.794 2.497 4.315 6.410 净利率 14.8% 4.0% 2.6% 3.3% 5.0% 6.6% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.100 0.150 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.43% 3.74% 2.52% 3.79% 6.77% 10.00% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 8.38% 2.49% 1.59% 2.29% 4.04% 5.77% 净利润 809 273 194 304 581 948 投入资本收益率 2.54% -5.82% -4.03% -1.08% 1.46% 4.51% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 164 279 339 316 493 774 主营业务收入增长率 18.92% 24.67% 8.93% 23.92% 25.36% 25.01% 非经营收益 -278 -264 -211 -54 -94 -141 EBIT增长率 -48.49% -346.55% -4.07% -72.13% -234.22% 233.16% 营运资金变动 622 704 423 474 818 1,090 净利润增长率 6.65% -66.29% -28.84% 56.65% 91.12% 63.04% 经营活动现金净流 1,318 991 746 1,040 1,798 2,671 总资产增长率 42.58% 13.41% 11.26% 9.07% 8.26% 14.15% 资本开支 -228 -349 -459 -629 -765 -1,038 资产管理能力 投资 -2,019 -581 -239 -40 -50 -60 应收账款周转天数 29.7 27.9 33.4 36.0 33.0 29.0 其他 69 189 274 30 40 50 存货周转天数 42.4 41.2 42.5 37.0 35.0 31.0 投资活动现金净流 -2,179 -741 -424 -639 -775 -1,048 应付账款周转天数 90.8 65.6 64.2 68.0 61.0 55.0 股权募资 899 196 10 0 0 0 固定资产周转天数 18.8 18.7 18.5 16.1 13.7 11.7 债权募资 316 -289 763 96 -526 -167 偿债能力 其他 -88 -170 -278 -60 -82 -76 净负债/股东权益 -33.34% -26.74% -26.66% -30.55% -40.24% -53.39% 筹资活动现金净流 1,127 -263 495 36 -608 -243 EBIT利息保障倍数 -1.2 2.0 2.0 -3.7 50.8 -11.7 现金净流量 264 -15 816 438 415 1,380 资产负债率 32.57% 33.29% 36.63% 39.53% 40.33% 42.27% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2021-04-20 买入 272.59 N/A 2 2021-04-29 买入 273.32 N/A