Q1超预期，23年利润望加快释放

业绩简评 4月13日，公司公告23Q1预计实现归母净利0.62-0.66亿元，同比+7076.76%-7539.77%（对比2019年增长5%-12%）；实现扣非净利0.54-0.58亿元（22Q1亏损0.25亿元），业绩超预期。 经营分析 结合渠道反馈，我们预计Q1销量同增10%+，收入增速在15-20%，对应归母净利率约1.7-1.8pct。22Q1归母净利率为0.028pct，23Q1同比+1.7-1.8pct；扣非净利率同比+2.3-2.4pct，我们预计： 1）毛利率有望改善（或为主要贡献），U8Q1增速在50%以上，结构 升级提速，吨价或保持中个位数左右提升，吨成本增幅收窄（22Q3逆势下滑1%）。2）费率持续优化，22Q1曾赞助冬奥会，叠加规模效应、关厂减员效果加速显现。3）子公司减亏将降低所得税率。 人民币(元)成交金额(百万元) 公司坚持市场化改革，提前部署并有序推进各项工作，确保Q1实现开门红。展望未来，我们认为： 1）收入端：复苏之下，23年中个位数量增、60万吨U8的目标压力并不大。今年鲜啤22也有望需要打造的另一款全国性大单品，U8瓶组合V10、鲜啤22主攻现饮；U8听组合清爽、鲜啤等主攻非现饮。 2）利润端：包材压力减轻，且今年已挂牌拟转让曲阜三孔、莱州、长沙子公司股权，外部环境趋好背景下，产能、人员优化步伐加快，23年有望成为利润跑得最快的红利年。 公司基本情况（人民币） 3）中长期，公司管理层决心坚定、年富力强，大单品培育和提效逻辑清晰，十四五有望保持快速增长。 盈利预测、估值与评级 公司已披露22年业绩快报，考虑U8培育、关厂裁员进度加快，我们上调23-24年业绩（幅度为6%/8%）,预计22-24年收入增速为10%/10%/9%，利润增速为54%/68%/39%，对应EPS为0.12/0.21/0.29元，当前股价对应PE为109/65/47X，维持“增持”评级。 16.00 14.00 12.00 220413 10.008.006.00 成交金额燕京啤酒沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 0 风险提示 疫情反复风险；区域市场竞争加剧；原材料上涨过快风险。 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,928 11,961 13,202 14,504 15,773 营业收入增长率 -4.71% 9.45% 10% 10% 9% 归母净利润(百万元) 197 228 352 590 820 归母净利润增长率 -14.32% 15.8% 54% 68% 39% 摊薄每股收益(元) 0.07 0.08 0.12 0.21 0.29 每股经营性现金流净额 0.56 0.58 0.65 0.64 0.77 ROE(归属母公司)(摊薄) 1.49% 1.70% 2.59% 4.20% 5.59% P/E 121.98 104.70 109 65 47 P/B 1.81 1.78 2.83 2.74 2.62 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 11,468 10,928 11,961 13,202 14,504 15,773 货币资金 2,770 3,855 5,059 6,087 7,106 8,480 增长率 -4.7% 9.4% 10.4% 9.9% 8.7% 应收款项 273 212 217 283 284 304 主营业务成本 -6,989 -6,646 -7,363 -7,986 -8,432 -8,875 存货 3,924 3,828 3,911 4,052 4,059 4,114 %销售收入 60.9% 60.8% 61.6% 60.5% 58.1% 56.3% 其他流动资产 213 188 231 191 200 209 毛利 4,480 4,283 4,598 5,217 6,072 6,898 流动资产 7,180 8,083 9,418 10,614 11,648 13,107 %销售收入 39.1% 39.2% 38.4% 39.5% 41.9% 43.7% %总资产 39.5% 43.7% 48.5% 51.3% 53.9% 56.9% 营业税金及附加 -1,118 -1,037 -1,096 -1,135 -1,247 -1,356 长期投资 306 295 311 511 611 711 %销售收入 9.7% 9.5% 9.2% 8.6% 8.6% 8.6% 固定资产 9,515 8,928 8,489 8,313 8,064 7,880 销售费用 -1,475 -1,383 -1,559 -1,793 -1,987 -2,161 %总资产 52.4% 48.3% 43.7% 40.2% 37.3% 34.2% %销售收入 12.9% 12.7% 13.0% 13.6% 13.7% 13.7% 无形资产 1,094 1,072 1,003 1,058 1,105 1,141 管理费用 -1,295 -1,275 -1,438 -1,534 -1,668 -1,782 非流动资产 10,982 10,409 10,002 10,081 9,976 9,927 %销售收入 11.3% 11.7% 12.0% 11.6% 11.5% 11.3% %总资产 60.5% 56.3% 51.5% 48.7% 46.1% 43.1% 研发费用 -201 -214 -209 -218 -232 -249 资产总计 18,162 18,492 19,420 20,695 21,623 23,034 %销售收入 1.7% 2.0% 1.7% 1.7% 1.6% 1.6% 短期借款 50 0 21 80 11 11 息税前利润（EBIT） 391 374 296 536 937 1,349 应付款项 3,052 3,118 3,633 4,408 4,608 4,814 %销售收入 3.4% 3.4% 2.5% 4.1% 6.5% 8.6% 其他流动负债 1,180 1,431 1,722 1,833 2,012 2,305 财务费用 27 81 119 116 139 167 流动负债 4,282 4,549 5,376 6,322 6,631 7,130 %销售收入 -0.2% -0.7% -1.0% -0.9% -1.0% -1.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -79 -76 -67 -77 -79 -85 其他长期负债 64 63 71 69 70 72 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 4,346 4,612 5,448 6,391 6,701 7,202 投资收益 39 39 36 36 36 36 普通股股东权益 13,126 13,244 13,409 13,620 14,041 14,678 %税前利润 9.3% 8.5% 8.2% 5.2% 3.2% 2.3% 其中：股本 2,819 2,819 2,819 2,819 2,819 2,819 营业利润 421 477 435 692 1,113 1,546 未分配利润 3,654 3,699 3,796 4,008 4,429 5,066 营业利润率 3.7% 4.4% 3.6% 5.2% 7.7% 9.8% 少数股东权益 689 637 564 684 881 1,154 营业外收支 1 -17 10 3 12 15 负债股东权益合计 18,162 18,492 19,420 20,695 21,623 23,034 税前利润利润率 422 3.7% 460 4.2% 445 3.7% 695 5.3% 1,125 7.8% 1,561 9.9% 比率分析 所得税 -158 -175 -152 -222 -337 -468 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 37.5% 38.1% 34.1% 32.0% 30.0% 30.0% 每股指标 净利润 263 285 293 473 787 1,093 每股收益 0.082 0.070 0.081 0.125 0.209 0.291 少数股东损益 34 88 65 120 197 273 每股净资产 4.657 4.699 4.757 4.832 4.982 5.208 归属于母公司的净利润 230 197 228 352 590 820 每股经营现金净流 0.559 0.557 0.577 0.647 0.636 0.772 净利率 2.0% 1.8% 1.9% 2.7% 4.1% 5.2% 每股股利 0.022 0.022 0.040 0.050 0.060 0.065 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 1.75% 1.49% 1.70% 2.59% 4.20% 5.59% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 1.27% 1.06% 1.17% 1.70% 2.73% 3.56% 净利润 263 285 293 473 787 1,093 投入资本收益率 1.76% 1.67% 1.39% 2.53% 4.39% 5.96% 少数股东损益 34 88 65 120 197 273 增长率 非现金支出 903 884 834 793 812 852 主营业务收入增长率 1.10% -4.71% 9.45% 10.38% 9.86% 8.75% 非经营收益 -27 -45 -30 -76 -85 -90 EBIT增长率 5.61% -4.37% -20.99% 81.31% 74.86% 43.89% 营运资金变动 435 446 528 635 277 320 净利润增长率 27.76% -14.32% 15.82% 54.49% 67.60% 38.88% 经营活动现金净流 1,574 1,570 1,625 1,824 1,791 2,175 总资产增长率 2.67% 1.82% 5.02% 6.56% 4.49% 6.52% 资本开支 -585 -297 -393 -546 -468 -555 资产管理能力 投资 0 0 0 -200 -100 -100 应收账款周转天数 7.8 7.2 5.8 5.8 5.6 5.5 其他 26 -2,029 -1,013 36 36 36 存货周转天数 203.3 212.9 191.8 189.0 183.0 180.0 投资活动现金净流 -559 -2,326 -1,406 -710 -532 -619 应付账款周转天数 54.9 56.5 59.7 75.0 71.5 69.0 股权募资 0 0 2 0 0 0 固定资产周转天数 299.5 295.4 257.7 225.4 197.7 176.7 债权募资 0 -50 0 63 -65 5 偿债能力 其他 -185 -209 -229 -144 -172 -184 净负债/股东权益 -19.69% -27.78% -36.20% -42.13% -47.68% -53.62% 筹资活动现金净流 -185 -259 -227 -81 -237 -179 EBIT利息保障倍数 -14.7 -4.6 -2.5 -4.6 -6.8 -8.1 现金净流量 831 -1,015 -8 1,033 1,022 1,377 资产负债率 23.93% 24.94% 28.05% 30.88% 30.99% 31.27% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一