深耕军工保持业绩高增，IDM转型打破产能瓶颈

公司点评报告 2023年04月13日 振华风光（688439.SH）：深耕军工保持业绩高 司 公增，IDM转型打破产能瓶颈 研公司点评报告 究事件点评 ·近期，振华风光发布2022年年报，公司2022年实现营收7.79亿元振（YoY+55.05%），实现归母净利润3.03亿元（YoY+71.27%），扣非归母华净利润为2.92亿元（YoY+63.92%），对应22Q4单季度，公司实现营收风2.04亿元（YoY+87.16%，QoQ+16.57%）；归母净利润为0.76亿元光（YoY+261.90%，QoQ+24.59%）。 ·国防预算增加驱动，产品矩阵丰富提振。振华风光专注于高可靠集 成电路设计、封装、测试及销售，主要产品包括信号链及电源管理器的证系列产品。公司不断进行产品迭代和技术更新，目前产品已覆盖放大器、券转换器、接口驱动、系统封装和电源管理共五大门类接近200款产品，研服务于国家十大军工集团下近500家单位，广泛应用于机载、弹载、舰 究载、箭载、车载等多个领域的武器装备中。据国博电子年报数据，2023 报年，我国国防预算支出上升至1.58万亿元，同比增加7.2%，叠加国家告高度重视军工领域关键部件的自主可控，在“十四五”期间提出加快武器升级换代、智能化武器发展和机械化、信息化、智能化融合发展，模 拟集成电路是智能化、信息化的基础，公司有望从中受益，实现快速增长。 市场规模扩容，自主可控加速。据Frost&Sullivan统计，2021年全球模拟芯片市场规模约为586亿美元，中国市场规模约2731亿元，占全球七成左右，2020-2025年CAGR约为6%，但据中国半导体数据，2020年中国模拟芯片自给率仅为12%，远不及关键部件的自主可控标准，公司有望受益政策推动，迎来快速发展期。此外，据公司年报数据，中国军工电子行业2019-2025年市场规模CAGR预计达到9.38%，2023年预计4195亿元，下游需求快速提升，公司在手订单饱满，业绩有望攀高。 研发体系成型，转型IDM打破产能限制。2022年公司研发投入为 0.88亿元，同比增加88.48%，研发费用率达到11.31%，同比增加2.01pct。2022年，公司在西安、南京成立研发中心，构建“贵阳+成都+西安+南京”四位一体的芯片创新研发体系，加快产品升级迭代。芯片设计方面，公司掌握多项关键技术，解决诸多科技难题，产品已成功应用至多个武器配套系统；SiP方面，公司掌握三维多基板堆叠封装等关键技术，实现板卡级向器件级的替代，加速武器装备整机系统的小型化。公司将建设一条6英寸特色芯片工艺线，涵盖双极、CMOS、BCD等工艺，转型IBD经营模式，解决产能瓶颈问题，充分释放芯片设计能力，全力推动集成电路国产化进程。 投资建议 受益于国防预算提升和自主可控加速，公司产品矩阵逐步丰富，有望打开新的增量空间，同时公司转型IDM，产能瓶颈得到缓解，进一步增强公司核心竞争力。我们预计2023-2025年归母净利为4.15/5.74/7.33亿元，2023年4月13日收盘价为106.01元/股，对应PE为51/37/29倍，维持“推荐”评级。 风险提示 行业竞争加剧，市场需求不及预期，技术研发不及预期。 评级推荐（维持）报告作者 作者姓名彭琦 资格证书S1710522060001 电子邮箱pengq887@easec.com.cn 股价走势 %60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 22-0422-0722-1023-0123-04 振华风光电子沪深300 基础数据 总股本(百万股)200.00 流通A股/B股(百万股)200.00/0.00 资产负债率(%)11.91 每股净资产(元)0.00 市净率(倍)0.00 净资产收益率(加权)0.00 12个月内最高/最低价147.42/90.70 相关研究 《【电子】振华风光（688439.SH）：特种模拟IC需求旺盛，收入高增长可持续_20221031》2022.10.31 《【电子】振华风光（688439.SH）：逐步推进IDM模式布局，下游军用需求拉动业绩增长_20220831》2022.09.01 盈利预测 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 778.87 1007.07 1333.32 1697.56 增长率（%） 55.05 29.30 32.40 27.32 归母净利润 303.02 414.87 573.54 732.59 增长率（%） 71.27 36.91 38.24 27.73 EPS（元/股） 1.82 2.07 2.87 3.66 市盈率（P/E） 65.39 51.10 36.97 28.94 市净率（P/B） 5.67 2.66 2.49 2.29 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所，基于2023年4月13日收盘价 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 778.87 1007.07 1333.32 1697.56 %同比增速 55.05% 29.30% 32.40% 27.32% 营业成本 176.11 228.50 301.07 381.06 毛利 602.76 778.57 1032.25 1316.50 ％营业收入 77.39% 77.31% 77.42% 77.55% 税金及附加 2.42 3.02 4.00 5.09 ％营业收入 0.31% 0.30% 0.30% 0.30% 销售费用 42.58 54.38 70.67 88.27 ％营业收入 5.47% 5.40% 5.30% 5.20% 管理费用 82.24 105.74 133.33 161.27 ％营业收入 10.56% 10.50% 10.00% 9.50% 研发费用 88.09 115.81 160.00 212.20 ％营业收入 11.31% 11.50% 12.00% 12.50% 财务费用 3.86 -12.00 -29.31 -28.07 ％营业收入 0.50% -1.19% -2.20% -1.65% 资产减值损失 -2.67 -5.00 -3.00 -2.00 信用减值损失 -10.26 -10.00 -5.00 -3.00 其他收益 10.14 10.07 13.33 16.98 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 净敞口套期收益 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资产处置收益 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 380.77 506.68 698.89 889.72 ％营业收入 48.89% 50.31% 52.42% 52.41% 营业外收支 0.34 0.00 0.00 0.00 利润总额 381.12 506.68 698.89 889.72 ％营业收入 48.93% 50.31% 52.42% 52.41% 所得税费用 42.64 55.74 75.48 93.42 净利润 338.48 450.95 623.41 796.30 ％营业收入 43.46% 44.78% 46.76% 46.91% 归属于母公司的净利润 303.02 414.87 573.54 732.59 %同比增速 71.27% 36.91% 38.24% 27.73% 少数股东损益 35.46 36.08 49.87 63.70 EPS（元/股） 1.82 2.07 2.87 3.66 基本指标 2022A 2023E 2024E 2025E EPS 1.82 2.07 2.87 3.66 BVPS 20.97 39.79 42.66 46.32 PE 65.39 51.10 36.97 28.94 PEG 0.92 1.38 0.97 1.04 PB 5.67 2.66 2.49 2.29 EV/EBITDA 50.87 25.73 19.61 14.68 ROE 7% 5% 7% 8% ROIC 8% 6% 7% 8% 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3009 6470 6222 6959 交易性金融资产 0 0 0 0 应收账款及应收票据 806 890 1280 1400 存货 643 558 940 855 预付账款 57 75 102 133 其他流动资产 33 37 44 48 流动资产合计 4549 8029 8589 9395 长期股权投资 0 0 0 0 投资性房地产 0 0 0 0 固定资产合计 82 399 611 717 无形资产 5 5 6 6 商誉 4 4 4 4 递延所得税资产 28 28 28 28 其他非流动资产 150 283 343 386 资产总计 4817 8749 9580 10537 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 359 454 634 764 预收账款 0 0 0 0 应付职工薪酬 24 30 39 50 应交税费 14 20 27 34 其他流动负债 40 65 76 89 流动负债合计 436 568 775 936 长期借款 77 77 77 77 应付债券 0 0 0 0 递延所得税负债 6 6 6 6 其他非流动负债 55 55 55 55 负债合计 574 706 913 1073 归属于母公司的所有者权益 4194 7958 8532 9264 少数股东权益 49 85 135 199 股东权益 4243 8044 8667 9463 负债及股东权益 4817 8749 9580 10537 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流净额 -226 624 114 999 投资 0 0 0 0 资本性支出 -145 -506 -356 -256 其他 0 -3 -3 -3 投资活动现金流净额 -145 -509 -359 -259 债权融资 -380 0 0 0 股权融资 3266 3350 0 0 银行贷款增加（减少） 313 0 0 0 筹资成本 -49 -3 -3 -3 其他 -7 0 0 0 筹资活动现金流净额 3142 3346 -3 -3 现金净流量 2771 3461 -248 737 利润表（百万元）资产负债表（百万元） 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 彭琦，近20年电子行业从业经验。曾担任intel和泰科电子等美资半导体和元器件公司市场和战略等相关工作。2010年起在券商从事电子和半导体行业证券研究工作，期间多次获得水晶球，IAMAC，金牛奖以及新财富相关奖项。后在大型PE和对冲基金有近4年买方经历。于2022年6月加入东亚前海担任电子行业首席分析师。 投资评级说明 东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐：未来6－12个月，