供应链运营规模扩张，地产业绩略微下滑

供应链运营业务稳健增长，房地产业务受毛利率和减值影响业绩下滑。 2022年公司营业收入8328.1亿元，同增17.7%；归母净利润62.8亿元，（2021年业绩追溯调整后）同增2.3%。其中供应链运营业收入6963.2亿元，同增13.9%；归母净利润40.1亿元，同增23.1%；房地产开发业务营业收入1364.9亿元，同增41.7%；归母净利润22.7亿元，同降21.2%。 业绩增速低于收入增速主要由于：（1）房地产业务毛利率下滑2.1个百分点至14.64%；（2）房地产业务计提减值准备增加，2022年公司信用减值损失加上资产减值损失同比增加281.2%至62.2亿元。 供应链运营业务规模持续扩张，维持优势品种领先地位的同时积极发力新领域。2022年公司经营的主要大宗商品经营货量约2亿吨，同比增长近10%，且在多个核心品类继续保持行业领先地位。其中，钢材经营货量超5300万吨（YoY超+17%），农产品经营货量超过3000万吨（YoY超+9%），纸浆、纸经营货量超1300万吨（YoY超+15%）。公司持续拓展国际产业链资源，2022年实现进出口和国际业务总额超404亿美元（YoY超+9%），占供应链运营业务比重达40.4%。此外，公司复制“LIFT”能力，继续发力消费品业务，2022年在消费品行业的供应链运营业务实现营收467.5亿元（YoY+42.8%）。 销售排名逆势提升，拿地积极且布局核心城市，土储结构优化。销售方面，2022年公司实现全口径销售金额2097.3亿元（YoY-3.6%），降幅小于百强38个百分点；其中建发房产销售额1782亿元（YoY+1.6%），联发集团315.3亿元（YoY-25.3%），建发房产销售额位列百强第10名，较去年提升11名。公司不断加强现金流管理，2022年建发房产回款金额1704亿元，回款比例达96%；联发集团回款金额329亿元，回款比例达104%。拿地方面，2022年公司获取土储62宗，金额约1030.3亿元，投资强度49%，在行业内居前。且拿地聚焦核心城市，2022年新增拿地金额中中一二线占比达92%。截止2022年，公司未售土储预估权益货值2468亿元，一二线城市占比约70%，土储结构优良，销售安全性更高。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司土储布局优质，销售去化安全性较高；2022年在核心城市积极拿地，拿地毛利率较以往改善，并为接下来供货形成强力支撑。供应链运营业务作为第一梯队龙头，业务规模稳定扩张，将受益于集中度提升、商业模式优化和品类拓展货量增长。预计2023/2024/2025年公司营收9511/10655/11799亿元 ； 归母净利润68/76/85亿元；对应EPS2.3/2.5/2.8元；对应PE为5.7/5.1/4.6倍。 风险提示：政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 供应链运营业务稳健增长，房地产业务受毛利率和减值影响业绩下滑。2022年公司营业收入8328.1亿元，同增17.7%；归母净利润62.8亿元，（2021年业绩追溯调整后）同增2.3%。其中供应链运营业收入6963.2亿元，同增13.9%；归母净利润40.1亿元，同增23.1%；房地产开发业务营业收入1364.9亿元，同增41.7%；归母净利润22.7亿元，同降21.2%。业绩增速低于收入增速主要由于：（1）房地产业务毛利率下滑2.1个百分点至14.64%；（2）房地产业务计提减值准备增加，2022年公司信用减值损失加上资产减值损失同比增加281.2%至62.2亿元。 图表1：公司营业收入及同比增速 图表2：公司归母净利润及同比增速 图表5：公司毛利率 图表6：公司归母净利率 供应链运营业务规模持续扩张，维持优势品种领先地位的同时积极发力新领域。2022年公司经营的主要大宗商品经营货量约2亿吨，同比增长近10%，且在多个核心品类继续保持行业领先地位。其中，钢材经营货量超5300万吨（YoY超+17%），农产品经营货量超过3000万吨（YoY超+9%），纸浆、纸经营货量超1300万吨（YoY超+15%）。公司持续拓展国际产业链资源，2022年实现进出口和国际业务总额超404亿美元（YoY超+9%），占供应链运营业务比重达40.4%。此外，公司复制“LIFT”能力，继续发力消费品业务，2022年在消费品行业的供应链运营业务实现营收467.5亿元（YoY+42.8%）。 图表7：公司供应链业务收入及同比增速 图表8：公司供应链业务归母净利润及同比增速 销售排名逆势提升，拿地积极且布局核心城市，土储结构优化。销售方面，2022年公司实现全口径销售金额2097.3亿元（YoY-3.6%），降幅小于百强38个百分点；其中建发房产销售额1782亿元（YoY+1.6%），联发集团315.3亿元（YoY-25.3%），建发房产销售额位列百强第10名，较去年提升11名。公司不断加强现金流管理，2022年建发房产回款金额1704亿元，回款比例达96%；联发集团回款金额329亿元，回款比例达104%。 拿地方面，2022年公司获取土储62宗，金额约1030.3亿元，投资强度49%，在行业内居前。且拿地聚焦核心城市，2022年新增拿地金额中中一二线占比达92%。截止2022年，公司未售土储预估权益货值2468亿元，一二线城市占比约70%，土储结构优良，销售安全性更高。 图表9：公司房地产开发业务营业收入及同比增速 图表10：公司房地产开发业务的归母净利率及同比 图表11：公司合同销售额及同比（联发+建发） 图表12：公司权益销售额及同比（联发+建发） 图表13：公司历年权益拿地金额及同比 图表14：公司历年权益拿地建面及同比 图表15：期末土储面积（权益可售建面）及同比 图表16：期末土储已售未结金额及覆盖结算收入倍数 投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司土储布局优质，销售去化安全性较高；2022年在核心城市积极拿地，拿地毛利率较以往改善，并为接下来供货形成强力支撑。供应链运营业务作为第一梯队龙头，业务规模稳定扩张，将受益于集中度提升、商业模式优化和品类拓展货量增长。预计2023/2024/2025年公司营收9511/10655/11799亿元； 归母净利润68/76/85亿元；对应EPS2.3/2.5/2.8元；对应PE为5.7/5.1/4.6倍。维持“买入”评级。 风险提示：政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。