国内ICL行业龙头，可持续发展动力强劲

国内ICL行业龙头，疫情期间常规业务持续增长 经过20年发展沉淀，金域医学成为国内ICL行业龙头。疫情期间，公司常规业务营收和毛利率同样呈现增长态势。2022Q1-3，公司常规业务营收同比增速为16.59%。2019-2022Q1-3，公司常规业务毛利率实现了9.1个百分点的增长。 美国ICL行业：成长环境优越，催生Quest和LabCorp两大巨头 1925年，美国出现首个以商业化模式运营的医学检验实验室。20世纪60-90年代，基于美国完善的分级诊疗体系，在相关支持政策的驱动下，美国ICL行业在此阶段快速发展，随后催生了Quest和LabCorp两大巨头。 中国ICL行业：虽起步较晚，但发展环境正持续改善 随着2009年以来国内对ICL行业的支持政策不断推出且持续细化，国内ICL发展环境得到改善。2020年，国内ICL市场渗透率仅为8%，对比国外成熟市场仍有较大差距，我们认为，在分级诊疗推进、医保控费压力加大、DRG/DIP付费方式改革、基层医疗建设的推动下，国内ICL行业仍有广阔的发展前景。 金域医学未来可持续发展动力仍然强劲 1）处于市场培育期的实验室扭亏为盈有望推动业绩增长。新建实验室一般需要3-5年才有望开始盈利，截至2022Q3，公司仍有7个实验室未盈利，未来随着这些处于市场培育期的实验室扭亏为盈，有望为公司业绩带来贡献。 2）医学检验业务稳步拓展，非医检业务有望带来增量。医学检验业务端，公司近年来能提供的医学检验项目数量逐年提升，且特检业务营收占比逐渐升高。非医检业务端，我们认为，未来随着公司业务范围从服务医疗卫生机构向服务个体消费者（B2C）延伸，公司客户群体和市场空间还有较大增长潜力。 3）针对性整体解决方案精准绑定分级诊疗体制建设。近年来与分级诊疗体制建设相关的政策文件频出，公司通过提供针对性整体解决方案，具备精确覆盖各级医疗机构的能力，有望充分受益于分级诊疗体制建设。 4）数字化转型助力公司把握时代机遇。国家大力促进产业数字化转型，2020年，公司在行业内率先推进业务数字化和数字化业务转型。我们认为，随着公司数字化项目逐步落地，公司有望在产业数字化转型进程中占据先机。 盈利预测与投资评级 由于新冠防控已取得重大成效，我们调整22-24年公司归母净利润预测值为27.09、13.77、17.61亿元（原预测值为30.26、23.54、22.59亿元），对应EPS分别为5.80、2.95、3.77元。考虑到国内ICL行业前景广阔，公司可持续发展动力强劲，根据DCF模型测算，我们给予公司整体估值564亿元，对应目标价约为121元，维持“推荐”评级。 风险提示 1、公司未盈利实验室扭亏时间延后；2、常规业务经营情况不及预期；3、国内ICL渗透率提升速度不达预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 行业层面，基于对美国ICL行业发展关键驱动力的复盘分析，全面展望目前国内ICL行业的发展机会。公司层面，重点分析金域医学常规业务的发展动力。 投资逻辑 国内ICL行业有望进入快速发展期。国内ICL行业起步较晚，但自2009年以来，国内对ICL行业的支持性政策不断推出且持续细化，国内ICL发展环境改善。2020年，国内ICL市场（占比临床检测市场）渗透率仅为8%，对比美国、欧洲、日本三大成熟ICL市场分别高达35%、50%和67%的渗透率，我们认为，在分级诊疗推进、医保控费压力加大、DRG/DIP付费方式改革、基层医疗建设的推动下，国内ICL行业有望迎来像美国20世纪60-90年代的历史性发展机遇。 金域医学未来可持续发展动力仍然强劲。疫情期间，剔除新冠检测业务，公司常规业务营收和毛利率同样呈增长态势。展望未来，多因素驱动下公司可持续发展动力强劲：①公司部分处于市场培育期的实验室有望在近几年度过亏损周期，推动公司业绩增长。②公司推动非医检业务拓展，公司业务范围向B2C的延伸有望带来业绩增量。③公司通过提供针对性整体解决方案，具备精确覆盖各级医疗机构的能力，有望充分受益于分级诊疗体制建设。④公司在行业内率先推进业务数字化和数字化业务转型，有望在产业数字化进程中占据先机。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：1、医学诊断服务（医学检验业务）持续发展。2、非医学诊断服务（非医学检验业务）进一步贡献业绩增量。 盈利预测与投资评级：由于新冠防控已取得重大成效，我们调整22-24年公司归母净利润预测值为27.09、13.77、17.61亿元（原预测值为30.26、23.54、22.59亿元），对应EPS分别为5.80、2.95、3.77元。考虑到国内ICL行业前景广阔，公司可持续发展动力强劲，根据DCF模型测算，我们给予公司整体估值564亿元，对应目标价约为121元，维持“推荐”评级。 一、国内ICL行业龙头，疫情期间常规业务持续增长 （一）20年沉淀，成就国内ICL行业龙头 金域医学成立于2003年，至今已发展近20年。公司主营业务为向医学机构提供医学检验及病理诊断外包服务，目前公司已成为国内第三方医学检验行业的市场领先企业。根据金域医学2022年三季报，公司已在全国建立了44家中心实验室及区域实验室、快速反应实验室，将服务网络覆盖到了全国90%以上人口所在区域。 图表1公司历史沿革 （二）疫情期间公司常规业务仍持续增长 疫情期间公司整体营收业绩实现加速增长。2012-2019年，公司营收CAGR为27.21%，归母净利润CAGR为37.15%，稳定增长，其中，2014年公司归母净利润同比增速为负，但若剔除当年1.06亿元股份支付费用，公司2014年归母净利润仍保持了30%以上的同比增速。2019-2021年，公司营收CAGR为50.55%，归母净利润CAGR为134.88%，在新冠检测需求增加的驱动下，此阶段公司营收业绩实现了加速增长。 剔除新冠业务，疫情期间公司常规业务营收同样维持增长。2022年前三季度，剔除新冠检测业务，公司常规业务营收为61.40亿元，同比增速为16.59%。其中四大重点疾病领域中实体肿瘤诊断业务营收同比增长28.19%，神经与临床免疫诊断业务营收同比增长17.50%，感染性疾病诊断业务（不含新冠）营收同比增长15.77%，血液疾病诊断业务营收同比增长14.73%。 图表2公司营收和归母净利润规模及增速 图表3公司总营收和常规业务营收情况 疫情期间，公司常规业务毛利率实现增长。2019-2022Q1-3，公司整体毛利率增长了5.3个百分点，常规业务毛利率增长了9.1个百分点。2022年前三季度，公司整体毛利率为44.82%，略低于去年同期，但剔除新冠检测业务，公司常规业务毛利率为48.61%，同比增长4.7个百分点。 图表4公司整体毛利率和常规业务毛利率 图表5公司期间费用率情况 （三）公司股权结构稳定，员工激励充分 公司实际控制人为创始人梁耀铭，其合计控制公司34.75%的股权。根据Wind最新数据（截至2023年4月11日），梁耀铭直接持有公司15.88%的股权，并基于合伙协议，通过鑫镘域、圣铂域、圣域钫、锐致四家投资管理合伙企业间接控制公司18.87%的股权，进而合计控制公司34.75%的股权。 图表6公司股权结构图 公司通过多轮股权激励计划赋能员工。2021年4月，公司披露了新一轮股权激励计划草案，并于当年7月份完成了股票期权授予登记，本轮激励计划，业绩考核目标为以2019年实现的归母净利润为基数，2021-2024年净利润增长率分别不低于69%/120%/186%/272%，即2021-2024年净利润分别不低于6.80/8.85/11.51/14.97亿元，彰显了公司对于未来发展的信心。 图表7公司定期推出股权激励计划 二、美国ICL行业：成长环境优越，催生Quest和LabCorp两大巨头 （一）政策支持下美国ICL生长土壤被培肥 ICL（independent clinical laboratory，独立医学实验室）是指获得卫生健康行政部门许可、具有独立法人资格的、专业从事医学检验的医疗机构。 1925年，美国便出现了首个以商业化模式运营的医学检验实验室。20世纪50-60年代，ICL在美国兴起，20世纪60-90年代，在相关政策的驱动下，美国ICL行业迅速发展，此后进入快速商业化发展道路。目前，美国ICL不仅与医院和科研院所等机构形成了一套成熟的竞争和合作机制，而且建立了一套相对完善的商业经营模式。 图表8美国ICL发展历程 基于完善的分级诊疗体系，叠加相关政策驱动，美国ICL优越的成长环境推动行业持续发展。从市场规模来看，根据美国ICL行业巨头Quest的公告，2022年美国ICL市场规模约为351亿美元（剔除COVID-19检测）。从ICL市场（占比临床检测市场）渗透率来看，2022年美国ICL市场渗透率达41%（剔除COVID-19检测）。从ICL数量来看，根据艾迪康招股说明书，截至2021年底，美国已有超7500个ICL（中国为2100个），其中每亿人口拥有2260个ICL（中国为149个）。 1）分级诊疗体系（基础） 美国的医疗机构共分三层，分别是基层社区卫生服务机构、二级医院和三级医院，各级医院分工明确、功能清晰。从医师资源、医疗设备、检验技术等方面来看，基层医疗机构跟等级医院对比都比较薄弱，而检验项目丰富、检验技术领先、质量标准控制严格、成本低的ICL正好能够较好满足基层医疗机构的检测需求。美国完善的分级诊疗体系，为其ICL的发展打下基础。 2）相关政策推出（驱动力） 20世纪60-90年代，美国ICL行业快速发展，相关支持政策或为强驱动力： 医保控费压力加大。1960年-1980年，美国的年均医疗支出大幅增长。为了减轻医疗支出的负担，美国政府和商业医疗保险机构先后开始修改医保政策，试图控制医疗支出，加大了医院控制成本的压力，促使医院将更多的检验项目外包给运营成本更低的ICL。 推出LDT模式，同时对私人诊所实验室的监管要求加强。LDT模式，系指尚未获得产品注册，仅在实验室内部研发、验证和使用的体外诊断项目模式。美国于1988年通过了《临床实验室改进修正案》（即CLIA），允许临床实验室按照CLIA要求，在实验室内部研发LDTs。在实践中，除医院内部“自产自销”模式外，常见的开展LDT业务主体为ICL，CLIA的推出，驱动了ICL行业的发展。此外，CLIA将私人诊所的临床检验置于更严格的监管标准之下，提高了私人诊所实验室进行临床检验的成本，导致了私人诊所实验室份额降低（从而减轻了ICL的竞争压力），叠加上述两重影响因素，美国ICL市场加速扩张。 图表9推动美国ICL市场渗透率上升的驱动因素复盘 （二）优渥土壤催生Quest和LabCorp两大ICL巨头 从竞争格局来看，LabCorp和Quest为美国经营规模最大的两家ICL。2022年，Quest和LabCorp在美国ICL市场的份额占比（剔除COVID-19检测）分别为23.23%、22.97%，合计为46.20%。 图表10 2022年美国医学检验市场份额拆分情况（剔除COVID-19检测） LabCorp以医学检验业务为基，外延拓展CRO业务。1995年，LabCorp由罗氏公司临床实验室(RBL)和国家健康实验室(NHL)合并成立。1999年,在政府颁布平衡预算概算法案（TheBalancedBudgetRefinementAct）后，政府开始向优质的病理诊断服务提供资金补助，基于该政策性机遇，LabCorp开始深度布局高端检测，迎来了其十年黄金发展期。 此后，2015年，公司通过对全球领先的药物开发服务公司Covance Inc.的收购，以对CRO业务的外延拓展打开了公司第二成长曲线。2020年，在新冠肺炎爆发的大背景下，公司通过稳步提升其新冠肺炎检测能力，实现了自身营收规模的显著增厚。 图表11对LabCorp发展史的分阶段复盘 Quest深耕医学检验服务，崛起基于其两次关键