原油价格支撑，高低硫驱动转换

原油价格支撑高低硫驱动转换 观点逻辑 1.供应方面，受OPEC以及俄罗斯减产影响，中重质原油的减少带来高硫燃料油产量的下降，具体还需关注实际减产情况。低硫燃料油产量方面，受航运市场不景气需求不佳，国内低硫燃料油的产量将有所回落。 2.需求方面，BDI指数近期有所回升仍不及往期，航运业低迷。欧美经济下行可能较大，船运市场不景气带动低硫燃料油需求疲软。随着中东夏季用电高峰期的来临，对高硫燃料油的需求或将逐渐体现。高硫燃料油的需求或将稍强于低硫燃料油。 3.燃料油的单边行情驱动仍将主要来自于成本端原油的价格变 能动。预计二季度的燃料油价格震荡运行，FU指数价格的运行区间在 [2700，3500]，LU指数的运行区间在[3700，4500]。 源 化操作建议 工逢低多FU-LU价差 组 风险提示 1、原油产量大幅增加；2、海外金融风险进一步扩散 季度关注 天气变化情况；伊朗原油出口；新加坡渣油库存变动。 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 燃料油投资策略季报 2023年4月11日 王扬扬（F303454，Z0014529） wyy@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路 958号23楼(200120) 敬请参阅最后一页之特别声明12 一、2023一季度燃料油行情回顾 一季度高低燃料油价格走势不同，主要跟随原油价格波动。1-2月高硫燃料油受影响呈上行趋势。而同期，低硫燃料油则受暖冬影响燃烧需求有限叠加保税船用油市场低迷，整体呈震荡走势。3月中受银行业危机影响，油价下行，受成本端影响，高低硫燃料油纷纷走低。3月下旬在原油价格相对较低的背景下，以沙特和俄罗斯为首的OPEC各产油国达成一致，主动减产从5月至2023年年底，供给偏紧是未来原油价格上涨的主要动力。因此燃料油价格也跟随原油价格整体涨。从燃料油基本面而言，一季度随着全球经济的缓慢复苏，船运市场不景气船用油需求疲软，加之日本、韩国等国发电用料对低硫燃料油的需求逐渐结束，整体上高硫燃料油的价格走势要稍强于低硫燃料油。 图1：FU指数价格走势 图2：LU指数价格走势 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、成本端原油震荡运行 燃料油作为原油的直馏产品之一，其价格走势与原油的价格走势高度相关。23年一季度对燃料油的需求相对刚性，裂解价差处于正常区间。 图3：FU-SC裂解价差图4：LU-SC裂解价差 资料来源：Bloomberg、中财期货投资咨询总部 受银行业危机影响油价走低的背景下，4月2日，多个OPEC+国家突然发布减产计划，宣布自5月期到2023年年底实施减产计划，减产规模超过160万桶/日。同一天，俄罗斯当天也 宣布将目前50万桶/日的减产延长至今年底。总结来看，这是继此前进行的200万桶/日减产的基础上，再次进行的减产此次减产规模将超过160万桶/日，约占全球需求的3.5%左右。 此外，由于伊拉克原油运输尚未恢复，美国页岩油产量受到页岩油产区陷入困境、劳动力短缺、供应链延误以及供应成本高企等多种因素，产量恐难增加。因此，整体来看，原油供应在未来会出现偏紧的状态。 需求方面，自去年12月中国全面放开疫情管制，经济持续恢复。进入一季度以来，PMI指数持续回升，需求得到一定修复。但欧美国家通胀仍居高位，激进加息也使得经济下行担忧加剧。考虑到未来美联储以及欧洲央行仍以利率作为控制通胀的主要工具叠加能源价格走高，欧美抵抗通胀将再度承压。整体来看，虽然二季度国内经济持续修复以及美国汽油需求逐渐走强，需求仍有向上空间，但欧美通胀高位运行以及经济下行可能仍在，需求上行空间有限。总体原油需求仍在恢复中。 整体来看，在OPEC+确定减产的情况下，原油供给偏紧，需求修复但能否持续兑现仍有待观察。预计原油价格将震荡运行但不排除上行可能。 图5：OPEC原油产量图6：美国炼厂开工情况 图7：伊朗原油产量图8：美国汽油库存 资料来源：Bloomberg、中财期货投资咨询总部 三、燃料油供应或将小幅收紧 上文所述，OPEC宣布从5月至12月开始减产，原油产量在未来三个月内所有减少。OPEC各产油国主要是以出口中重质原油为主，这意味着生产高硫燃料油的原料将迎来一定量的下降，高硫燃料油的供应或将偏紧。由于目前伊拉克库尔德地区尚未恢复运往土耳其的原油管道运输，这也一定程度上冲击这原油供应市场，同时对高硫燃料油市场造成一定的冲击。 作为高硫燃料油生产大国，俄罗斯近期出口有所减少叠加原油减产，预计高硫燃料油供应或将偏紧。根据Kpler数据显示，俄罗斯3月高硫燃料油出口量出现反弹，环比增加282千吨。受2月5日欧盟对俄罗斯新一轮能源制裁生效的影响，俄罗斯高硫燃料油出口较往年有所下降，且出口目的地发生变化，亚洲是目前出口主要市场。 高硫区域价差方面，由于国内高硫燃料油价格与新加坡燃料油价格高度关联，而新加坡燃料油又主要来源于西北欧和中东地区，因此我们进一步分析东西套利窗口是否会打开。近期，新加坡380CST-鹿特丹380CST价差比较平稳，鹿特丹到新加坡的运费持续回落，但东西价差依旧不能覆盖运费成本，因此西北欧短期套利窗口打开可能性较低。不过ARA地区以及新加坡燃料油库存依旧处在历史平均水平，后续仍需关注西北欧对新加坡的贸易船量。 图9：高硫燃料油新加坡-鹿特丹价差图10：鹿特丹到新加坡运费 图11：中国炼厂情况图12：ICE柴油-Brent裂解价差 资料来源：Bloomberg、Wind、中财期货投资咨询总部 低硫燃料油方面，2023年第一批低硫燃料油出口配额下发共计800万吨，去年同批增加 150万吨或23.08%。据隆众资讯统计，2023年2月份国内炼厂保税用低硫船燃产量115.1 万吨，产量环比跌3.3万吨，或-2.79%。近期柴油裂解价差不断回落，柴油价差表现也明显弱于汽油价差。柴油价差走低一方面受OPEC减产影响，另一方面法国工人罢工锁港，柴油需求受到一定抑制，以及中东新投产炼厂产能增加，但俄罗斯柴油出口并未大幅减少因此整体柴油价差走低。未来柴油产能增加、需求疲软，预计未来将会延续下行趋势。由于低硫燃料油与柴油是并列关系，柴油价差走弱混兑需求随着需求减弱，低硫燃料油供给变相增加。随着航运需求不加叠加柴油裂解价差回落，低硫燃料油产量或有小幅增加。 四、高硫燃料油即将迎来季节性需求 一季度随着全球经济的缓慢复苏，船用油市场的疲软，叠加日本、韩国等东北亚国家冷冬发电用料的需求结束兑现，未来低硫燃料油需求已过高点。进入二季度以后，船用油市场的消费依旧是燃料油需求的底部支撑。BDI指数近期有所回升但仍弱于往年。未来欧美国家深陷经济衰退危机，预计2季度海运需求表现平平。从新加坡船供油总量上也不难看出，目前船用油市场的需求还是存在支撑的，并没有出现大幅度的下滑。 图13：BDI航运指数图14：中国进出口集装箱运价指数 图15：新加坡高低硫燃料油价格图16：新加坡船供油总量与380CST供给量 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 在船用油市场基本持稳的情况下，对高低硫燃料油的需求支撑都将继续存在。随着夏季中东地区传统的用电高峰期的到来，这在二季度对高硫燃料油的需求将是一个利好消息。2022年夏季高硫燃料油实现了小幅去库，中东地区向新加坡大量进口高硫燃料油，实现了贸易流向的逆转。目前，巴基斯坦、沙特等国已经开始为发电用料储备做出了准备，开始计划分批采购高硫燃料油。除发电用料外，高硫燃料油的另一大去处便是炼厂。科威特新炼厂投产，预计将会进一步拉动需求。 库存方面，近期新加坡渣油库存连续三周都有不同程度的增加，处于过去五年的均值水平;2023年以来欧洲ARA地区的燃料油库存持续上涨，处于往年同期的水平，库存方面暂无压力。 图17：新加坡燃料油库存图18：ARA地区燃料油库存 资料来源：Bloomberg、中财期货投资咨询总部 五、总结 燃料油价格在二季度将依旧主要受到成本端原油的影响，关注全球经济活动的恢复情况以及OPEC减产情况。 供给方面，二季度高硫燃料油在供应方面或将均迎来一定量的减少。随着OPEC在5-12月原油检查计划的实施，中重质原油的出口将迎来一定量的下降，生产高硫燃料油原料量的减少将带来高硫燃料油产出的回落。低硫燃料油供给受船用市场疲软以及柴油裂解价差回落，产量维稳或有小幅上调。 需求方面，受到夏季中东发电需求以及新炼厂投产都将带动高硫燃料油需求。船燃市场需求平平叠加日韩发电旺季的结束，低硫燃料油需求有待观察。 预计二季度燃料油价格震荡运行，FU指数价格的运行区间在[2700，3500]，LU指数价格的运行区间在[3700，4500]。 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866688传真：021-68866666全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室电话：025-58836800 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室电话：0371-60979630 成都分公司 成都市高新区天府大道中段500号东方希望天祥广场A座2703 室 电话：028-62132736 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室电话：021-68866819 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室电话：021-68866659 北京海淀营业部 北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室电话：010-63942832 深圳营业部 深圳市福田区彩田南路中深花园A座1209 电话：0755-82881599 天津营业部 天津市和平区马场道114号中财金融广角二楼电话：022-58228153 重庆营业部 重庆市江北区庆云路6号（国金中心T5）510单元电话：023-67634197 沈阳营业部 沈阳市和平区三好街100-4号华强广场A座905室电话：024-31872007 武汉营业部 武汉市硚口区沿河大道236-237号A栋10层电话：027-85666911 西安营业部 西安市碑林区和平路22号中财金融大厦304、307 电话：029-87938499 杭州营业部 杭州市体育场路458号2楼206、208室电话：0571-56080563 扬州营业部 地址：扬州市广陵区运河西路588-119号壹位商业广场 敬请参阅最后一页之特别声明20 电话0514-87866997 济南营业部 山东省济南市历下区文化东路63号恒大帝景9号楼11楼 1119A室 电话：0531-83196200 无锡营业部 江苏省无锡市梁溪区运河东路555号时代国际A座1808 电话：0510-81665833 郑州营业部 河南省郑州市金水区未来路69号未来公寓707、716、816 室 电话：0371-65611075 山西分公司 山西太原市综改示范区太原学府园区晋阳街159号1幢10 层1003室 电话：0351-7091383 长沙营业部 湖南长沙市天心区芙蓉中路三段426号中财大厦508-510室电话：0731-82787001 南昌营业部 江西省南昌市青云谱区解放西路49号明珠广场H栋602室电话：0791-88457727 合肥营业部 合肥市庐阳区淮河路288号香港广场1306、1307室电话：0551-62651811 唐山营业部 唐山市路南区万达广场购物中心区2单元B座1804室电话：0315-2210860 日照营业部 山东省日照市东港区济南路257号兴业财富广场B座10楼电话：0633-2297817 赤峰营业部 内蒙古赤峰市红山区万达广场甲B20楼2010 电话：0476-5951109 厦门营业部 福建省厦门市思明区梧村街道后埭溪路28号（皇达