减值拖累业绩，补贴改善助力装机加速

龙源电力（0916）更新报告 买入2023年4月12日 陈晓霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 黄佳杰 +852-25321955 harry.huang@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 电力 股价 8.8港元 目标价 12.54港元 （+42.5%） 股票代码 0916.HK 已发行股本 市值 52周高/低 83.82亿股 738亿港元 18.62/8.27港元 每股净资产 8.17元 主要股东 国家能源集团国源电 力有限公司58.56% 减值拖累业绩，补贴改善助力装机加速 2022年业绩承压：公司2022年实现营业收入398.62亿元，同比下降 0.03%，归母净利润49.03亿元，同比下降31.69%。由于补贴回款以及归还借款的影响，公司2022年经营现金流净流入296.06亿元，同比增加63.5%。公司拟全年派息每股0.1171元，占总利润20%。 风况影响全年盈利，补贴改善助力装机加速：公司风电业务全年收入 271.91亿元，同比增长2.45%。2022年完成风电发电量583.08亿千瓦，同比增长13.66%。公司全年合计新增装机容量4,409兆瓦，其中2,524兆瓦为风电装机。但受风资源不佳的影响，全年风电平均小时数同比减少70小时。受此影响，风电分部利润同比减少16%。公司项目储备丰富，第一、二批大基地项目共计新能源装机容量23吉瓦，并计划2023年新增装机至少 5.5吉瓦。公司2022年补贴回款207.72亿元，同比大幅改善，全年补贴应收余额同比减少28.76亿元。补贴回款的改善将助力公司未来新能源装机加速发展。 减值影响短期盈利，“以大代小”项目具备长期价值：公司2022年计提减值损失共20.45亿元，其中乌克兰与“以大代小”项目分别计提 6.57和5.9亿元。目前乌克兰项目减值已基本完成，无后续计提风险，“以大代小”目前符合条件的小容量老旧风机共2500台。公司未来将以先投运新机组后拆除的方式减少该部分风机替换的减值影响。“以大代小”项目在新机组投运后项目收益能力将得到大幅提升，对公司项目长期盈利能力起到积极影响。 目标价12.54港元，维持买入评级：公司2022年受风况与减值影响盈利能力有所下滑，但我们认为不利因素主要影响短期，“以大代小”项目机组替换将极大改善公司老旧项目的长期盈利能力。公司补贴回款的改善以及集团承诺未来风电资产注入潜在增量将助力公司业务快速增长。我们预计2023-2025年公司归母净利润为74/93/111亿元，同比增长50/26/20%。我们给与目标价12.54港元，对应2023年13倍PE，较现价有42.5%的上升空间，维持买入评级。 风险因素：新增装机不及预期、电力需求不及预期、上网电价大幅下降。 盈利摘要股价表现 营业额(人民币百万元) 39,872 39,862 44,013 48,976 54,234 1816 变动(%) 39.1% 0.0% 10.4% 11.3% 10.7% 14 归母净利润(人民币百万元) 7,178 4,903 7,350 9,276 11,136 1210 基本每股盈利(人民币元) 0.89 0.59 0.88 1.11 1.33 8 截止12月31日21年实际22年实际23年预测24年预测25年预测20 变动(%)51.9%-34.5%49.9%26.2%20.1%6 4 市盈率@8.8港元(倍)9.013.79.17.26.02 2022‐04‐11 2022‐04‐26 2022‐05‐11 2022‐05‐24 2022‐06‐07 2022‐06‐20 2022‐07‐04 2022‐07‐15 2022‐07‐28 2022‐08‐10 2022‐08‐23 2022‐09‐05 2022‐09‐19 2022‐09‐30 2022‐10‐14 2022‐10‐27 2022‐11‐09 2022‐11‐22 2022‐12‐05 2022‐12‐16 2023‐01‐03 2023‐01‐16 2023‐02‐01 2023‐02‐14 2023‐02‐27 2023‐03‐10 2023‐03‐23 2023‐04‐06 市净率@8.8港元(倍)0.91.00.70.60.50 每股股息(人民币元)0.150.120.180.220.27 股息现价比率(%)1.74%1.33%1.99%2.52%3.02% 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表 财务分析 人民币百万元财务年度截止12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入 39,872 39,862 44,013 48,976 54,234 盈利能力 毛利 19,861 19,712 22,885 26,454 30,315 毛利率(%) 49.8% 49.5% 52.0% 54.0% 55.9% 销售及管理费用 (6,887) (9,015) (8,227) (9,085) (10,014) EBITDA利率(%) 58.2% 55.6% 61.9% 64.2% 66.2% 其他业务收入 1,201 1,206 1,206 1,206 1,206 EBIT利率(%) 35.5% 29.9% 36.0% 37.9% 39.7% 经营利润 14,174 11,903 15,864 18,576 21,507 净利率(%) 18.0% 12.3% 16.7% 18.9% 20.5% 财务开支 (4,076) (4,107) (4,148) (3,910) (3,993) 联营公司 (577) (419) (419) (419) (419) 营运表现 其他收益 499 307 307 307 307 SG&A/收入(%) 17.3% 22.6% 18.7% 18.5% 18.5% 税前盈利 10,020 7,684 11,604 14,553 17,402 实际税率(%) 16.0% 20.2% 22.0% 22.0% 22.0% 所得税 (1,599) (1,554) (2,553) (3,202) (3,828) 股息支付率(%) 17.2% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 少数股东应占利润 (1,243) (1,226) (1,701) (2,076) (2,437) 库存周转 35 39 39 39 39 公司权益持有人 7,178 4,903 7,350 9,276 11,136 应付账款周转率 6.5 9.9 9.9 9.9 9.9 应收账款周转率 1.3 1.4 1.4 1.4 1.4 折旧及摊销 (9,015) (10,260) (11,364) (12,880) (14,398) EBITDA 23,190 22,163 27,228 31,456 35,905 财务状况ROE 10.5% 7.2% 7.9% 8.6% 8.9% 增长 ROA 3.5% 2.2% 3.1% 3.6% 3.9% 总收入(%) 39.1% 0.0% 10.4% 11.3% 10.7% 有形资产回报率 3.6% 2.3% 3.2% 3.7% 4.0% EBITDA(%) 30.3% -4.4% 22.9% 15.5% 14.1% 负债率 62.1% 64.3% 55.6% 53.0% 50.3% 归母净利润(%) 51.9% -31.7% 49.9% 26.2% 20.1% 资产负债表 现金流量表 人民币百万元财务年度截止12月31日 人民币百万元财务年度截止12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 预测 预测 预测 预测 现金 3,913 18,338 19,848 14,554 13,471 税前利润10,020 7,684 11,604 14,553 17,402 应收账款 30,250 27,658 30,538 33,982 37,629 营运资金变化(2,111) 1,558 61 (1,456) (1,547) 存货 765 750 755 813 873 所得税(1,590) (1,457) (1,609) (1,953) (1,983) 其他流动资产 4,795 6,119 6,486 6,926 7,392 其他11,701 21,821 15,782 17,060 18,661 总流动资产 39,724 52,864 57,628 56,275 59,366 营运现金流18,019 29,606 25,837 28,205 32,533 固定资产 145,929 151,600 161,446 184,701 206,378 资本开支(17,676) (20,669) (24,050) (33,900) (33,600) 联营公司权益 4,167 3,797 3,797 3,797 3,797 其他投资活动(791) 1,660 0 0 0 其他资产 15,876 14,958 14,824 14,824 14,824 投资活动现金流(18,467) (19,009) (24,050) (33,900) (33,600) 总资产 205,695 223,219 237,695 259,597 284,364 银行贷款变化4,997 767 216 2,258 2,213 短期银行贷款 42,403 53,279 43,598 44,540 45,463 股本变化0 0 1 2 3 应付帐款 4,130 2,936 3,455 3,682 3,916 股息(945) (982) (1,471) (1,857) (2,229) 其他短期负债 15,707 17,811 20,639 22,936 25,369 其他融资活动(3,957) 4,054 (1) (2) (3) 总短期负债 62,239 74,027 67,692 71,157 74,748 融资活动现金流95 3,839 (1,255) 402 (16) 长期银行贷款 61,166 66,359 60,954 62,270 63,560 现金变化(353) 14,436 532 (5,294) (1,083) 其他负债 4,266 3,090 3,590 4,090 4,590 汇兑变化7 0 0 0 0 总负债 127,671 143,476 132,235 137,517 142,898 少数股东权益 9,936 11,296 12,769 14,616 16,825 期初持有现金5,226 4,880 19,316 19,848 14,554 股东权益 68,088 68,448 92,691 107,464 124,641 负债权益合计 205,695 223,219 237,695 259,597 284,364 期末持有现金4,880 19,316 19,848 14,554 13,471 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下