开门红振信心，强势能仍向上

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据 2023-04-11 收盘价(元) 245.56 流通股本(亿股) 12.18 每股净资产(元) 16.56 总股本(亿股) 12.20 最近12月市场表现 事件：公司2023年1-3月主要经营情况公告，2023Q1预计实现营收126.4亿元左右，同比增长约20.0%；预计实现归母净利润44.5亿元，同比增长约20% 山西汾酒 沪深300 29% 20% 11% 2% -7% -16% 高基数下，高质量开局振奋人心。2023Q1高基数背景下公司销售呈现同比实现20%增速，公司经营强稳定性得以凸显。产品结构方面，策略坚定有效。玻汾配额灵活前移，Q1节奏先松后紧，收入增长更多由腰部产品（青花20/25老白汾、巴拿马）驱动。动销库存方面，公司强化市场秩序管理，先重回款后巧控货。2023Q1公司各省区均完成超前回款进度，成功完成Q1任务，同时库存维持在良性水平。 分析师孙瑜 SAC证书编号：S0160523010003 sunyu02@ctsec.com 相关报告 1.《中江举帆，万里鹏程》2023-04-07 战略稳进，高质量发展有望持续。公司坚持“拔中高控低端”产品策略。青20受自饮需求及清香氛围起势带动，同价位带复苏身位显著领先；老白汾/巴拿马积极抓抢宴席回补机遇，凭借品牌力优势及区域覆盖性较广的特性发力百元宴席市场。复兴版消费培育持续投入久久为功。同时产品结构优化有望将带动公司整体毛利率提升。全国化进程稳步推进：从全国化扩张路径来看，汾酒依次从环山西向远端市场布局，现已形成良好的梯队轮动：巩固山西环山西大基地市场、扩大华东潜力市场、持续拓展华南市场薄弱市场。 投资建议：短期来看，一方面基数回落，另一方面宴席市场修复，复兴版消费培育坚定推进，预计Q2往后季度增速将有更好兑现，修正市场对汾酒显著降速的顾虑。长期来看，汾酒全国化能力突出、在多价格带均有拳头产品。青花20、复兴版空间打开之外，其他潜力增长点亦值得期待。预计公司2022-2024年实现营业收入260.1/325.9/404.7亿元，归母净利润79.1/105.0/138.3亿元，对应PE分别为41.3/31.1/23.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：经济下行导致次高端及以上价格带扩容不及预期；疫情反复对消费场景恢复造成影响；高端化费用投放超预期。 盈利预测： 2020A2021A2022E2023E2024E 营业总收入(百万元) 13990 19971 26010 32592 40472 收入增长率(%) 17.63 42.75 30.24 25.31 24.18 归母净利润(百万元) 3079 5314 7909 10501 13833 净利润增长率(%) 56.39 72.56 48.84 32.78 31.73 EPS(元/股) 2.54 4.37 6.48 8.61 11.34 PE 147.99 72.18 41.32 31.12 23.62 ROE(%) 31.49 34.91 37.79 36.83 35.92 PB 33.45 25.31 15.61 11.46 8.49 数据来源：wind数据，财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测 利润表(百万元)2020A2021A2022E2023E2024E财务指标 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入13989.8019970.9926009.7332591.6240471.84成长性 减:营业成本3895.515010.586054.987095.148464.88营业收入增长率17.6%42.8%30.2%25.3%24.2% 营业税费2503.313729.994533.505758.947082.57营业利润增长率44.6%66.0%52.1%32.4%31.0% 销售费用2276.163160.093723.904356.395011.06净利润增长率56.4%72.6%48.8%32.8%31.7% 管理费用1089.081166.661274.321379.841528.76EBITDA增长率37.6%62.1%50.3%35.1%35.3% 研发费用16.6722.9929.8935.8741.25EBIT增长率39.2%63.6%50.3%34.7%31.3% 财务费用-68.02-33.12-132.53-123.92-136.71NOPLAT增长率41.8%69.1%47.5%34.9%32.0% 资产减值损失0.000.000.000.000.00投资资本增长率27.5%55.2%37.1%35.9%34.8% 加:公允价值变动收益0.0027.535.516.617.93净资产增长率27.5%54.9%37.2%36.0%34.8% 投资和汇兑收益-48.7872.16130.0050.0050.00利润率 营业利润4234.887029.4610695.2414158.9118553.04毛利率72.2%74.9%76.7%78.2%79.1% 加:营业外净收支1.7461.0621.4828.0936.88营业利润率30.3%35.2%41.1%43.4%45.8% 利润总额4236.627090.5210716.7214187.0018589.92净利润率22.3%27.0%30.7%32.5%34.5% 减:所得税1120.751700.852722.053586.554626.92EBITDA/营业收入31.2%35.4%40.9%44.1%48.0% 净利润3079.235313.617908.9410501.1413832.87EBIT/营业收入30.1%34.5%39.9%42.8%45.3% 资产负债表(百万元)2020A2021A2022E2023E2024E运营效率 货币资金4606.716145.804966.684905.565154.16固定资产周转天数46415657132 交易性金融资产0.006030.538036.0310042.6412050.56流动营业资本周转天数4189113126159 应收帐款1.681.2531.7110.1912.41流动资产周转天数412462397355355 应收票据0.000.000.000.000.00应收帐款周转天数00000 预付帐款116.69162.98191.76226.73269.70存货周转天数562522542532540 存货6353.558189.0010050.5010932.2514462.40总资产周转天数470448462450447 其他流动资产308.36241.95241.95741.95741.95投资资本周转天数263285300326354 可供出售金融资产投资回报率 持有至到期投资ROE31.5%34.9%37.8%36.8%35.9% 长期股权投资39.4376.360.000.000.00ROA15.6%17.7%21.5%23.5%24.8% 投资性房地产16.0315.4715.6515.5915.61ROIC30.8%33.6%36.1%35.9%35.1% 固定资产1762.442246.603977.915103.2714651.14费用率 在建工程527.11246.822986.145821.35-246.53销售费用率16.3%15.8%14.3%13.4%12.4% 无形资产338.95363.24350.03365.88396.32管理费用率7.8%5.8%4.9%4.2%3.8% 其他非流动资产139.51117.31117.31117.31117.31财务费用率-0.5%-0.2%-0.5%-0.4%-0.3% 资产总额19778.5329954.5636751.1844680.5155883.05三费/营业收入23.6%21.5%18.7%17.2%15.8% 短期债务0.000.000.000.000.00偿债能力 应付帐款1454.931779.802245.482500.643165.59资产负债率49.1%48.0%41.8%34.9%29.9% 应付票据856.511032.451281.191433.801812.70负债权益比96.5%92.2%71.9%53.7%42.6% 其他流动负债403.90711.66711.66711.66711.66流动比率1.641.771.852.042.37 长期借款0.000.0013.2313.2313.23速动比率0.941.171.171.281.34 其他非流动负债0.000.000.000.000.00利息保障倍数603.276949.1212059.3116241.1021332.37 负债总额9713.6014367.8015372.4115615.2116696.50分红指标 少数股东权益287.98364.03449.77549.08679.21DPS(元)0.201.801.802.393.15 股本871.531220.111220.071220.071220.07分红比率 留存收益8708.3713499.1019211.9126797.1236788.91股息收益率0.1%0.6%0.7%0.9%1.2% 股东权益10064.9415586.7621378.7829065.3039186.56业绩和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E 现金流量表(百万元)2020A2021A2022E2023E2024EEPS(元)2.544.376.488.6111.34 净利润3079.235313.617908.9410501.1413832.87BVPS(元)11.2212.4817.1523.3731.56 加:折旧和摊销151.77181.25268.58408.161102.52PE(X)148.072.241.331.123.6 资产减值准备-3.95-1.67-30.00-8.12-9.75PB(X)33.525.315.611.58.5 公允价值变动损失0.00-27.53-5.51-6.61-7.93P/FCF 财务费用-47.30-1.020.860.860.86P/S23.419.314.011.29.0 投资收益0.11-82.71-130.00-50.00-50.00EV/EBITDA73.853.630.322.416.5 少数股东损益36.6376.0685.7399.31130.13CAGR(%) 营运资金的变动-930.652607.09-1113.19-1206.59-4349.67PEG2.61.00.80.90.7 经营活动产生现金流量2009.827645.117518.499155.0110611.92ROIC/WACC 投资活动产生现金流量-739.80-4836.54-6494.10-6301.35-6520.71REP 融资活动产生现金流量-1369.40-183.19-2203.52-2914.78-3842.60 资料来源：wind数据，财通证券研究所 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相