2023年3月货币数据点评：信贷总量结构持续好转，经济恢复基础进一步巩固

2023年3月11日 宏观经济 信贷总量结构持续好转，经济恢复基础进一步巩固 ——2023年3月货币数据点评宏观点评 财信研究院宏观团队伍超明胡文艳 事件：2023年3月份社融增量为5.38万亿元，比上年同期多增7079亿元；新增人民 币贷款3.89万亿元，比上年同期多增7497亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长5.1%、12.7%，增速较上月末分别低0.7和0.2个百分点。一季度，社融增量累计同比多增2.47 万亿元，新增人民币贷款累计同比多增2.27万亿元。核心观点： 一、受实体需求回暖、银行竞相降低贷款利率、增加信贷供给等因素影响，3月社 融、信贷增速再度超预期回升，信贷结构持续改善，企业、居民融资需求均明显扩张。 一是社融方面，政策有力和需求回暖支撑信贷和表外融资维持强劲增长，是本月社融走强的主因。一季度国内社融增量已达到2022年全年增量的45%，较去年同期同比多增2.47万亿元，将对未来实体经济恢复形成有力支撑。 二是信贷方面，信贷总量与结构持续好转，企业、居民融资需求均明显扩张。3月份人民币贷款增速升至11.8%，创下近17个月新高，实体信用扩张持续加快。结构上，受益于需求回暖，银行降低贷款利率、增加信贷供给，年内企业短贷和中长贷连续3个 月保持同比多增，中长贷自去年8月份以来累计同比多增约5.1万亿元，贡献显著；同 时3月居民短贷、中长贷均同比多增较多，反映出居民消费、购房需求均明显改善。 三是货币供应方面，M2增速较上月小幅回落0.2个百分点至12.7%，主因高基数和财政支出偏慢，但信用扩张加快支撑M2增速仍维持在偏高水平。M1增速较上月回落 0.7个百分点至5.1%，主要与企业盈利下降导致现金流恢复仍偏弱相关，预计随着经济恢复、房地产景气度回升，未来M1增速总体或趋于改善。 二、预计货币政策维持流动性合理适度，短期内降息、降准概率偏小 一是预计货币政策有望继续保持流动性合理充裕，为处于恢复初期的经济保驾护航，尽管信贷供给“有力”的力度会季节性趋降。二是一季度金融数据爆棚预示着实体需求已在恢复途中，加上政府工作报告定下的GDP增速目标较保守，3月已如期降准25BP，低利率的结构性货币政策工具投放一定程度上能发挥替代降息的作用，预计短期内降息和再度降准的可能性均偏小。三是预计结构性货币政策继续聚焦稳住地产融资，加大对普惠、科技、绿色领域支持力度。 一、政策有力和需求回暖支撑表内外信贷强劲，是社融走强的主因 3月份社融增量为5.38万亿元，比上年同期多增7079亿元（见图1），继续超出市场预期；社融存量增速为10.0%，较上月提高0.1个百分点，连续两个月回升（见图2）。分结构看： （一）信贷和表外融资是支撑社融走强的主因。一是受实体需求回暖，银行竞相推出低息信贷产品，3月降准释放低成本资金，以及稳增长、稳地产等政策持续发力显效等因素的影响，本月新增人民币贷款（社融口径）同比多增7211亿元（见图3），基本上贡献了全部的社融同比增量，毫无疑问是社融走强的主因。二是随着资管新规过渡期结 束后，非标压降任务告一段落，加上国内货币投放偏宽松，以及房地产、基建融资需求回暖，表外融资由负转正同比多增较多，也是社融改善的重要原因。如3月份表外融资同比多增1784亿元（见图3），其中未贴现银行承兑汇票、信托贷款、委托贷款分别多增1503亿元、少减少214亿元和多增67亿元，受益于表内票据融资转向表外、地产和基建融资需求回暖，前者改善最为显著，为主要贡献力量。此外，随着美联储加息步伐放缓、美国市场利率有所回落，本月外币贷款同比多增188亿元（见图3），近1年来同比变化额首次由负转正，但恢复力度总体仍偏弱。 社融存量:同比 14 13 12 11 10.0 10 9 8 图1：3月社融增量继续大幅高于历史同期水平图2：3月社融增速继续回升 新增社会融资规模（亿元） 2023年2022年近五年均值 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 （二）政府债券、企业债、股权融资均对社融形成一定拖累。一是受去年同期基数偏 高和上月政府债券发行大超季节性同期均值对本月存在一定透支效应影响，3月政府债券同比减少1052亿元（见图3-4），对社融形成一定拖累，但根据2023年政府工作报告 安排，今年新增政府债券规模较2022年有所增加，总体有利于社融改善。二是受城投 偿还有息债务、借新还旧压力增加，以及基建融资需求增多等因素影响，年内城投债净融资额连续3个月回暖，本月同比多增超1000亿元（见图5），对企业债形成重要支撑；但近期银行竞相低价放贷挤占了部分信用债融资需求，加上企业信心恢复需要一定时间，出口回落、PPI降幅扩大导致企业盈利下降，3月企业债券净融资额总体同比减少462 亿元（见图3），1-3月份累计同比少增4718亿元。三是受海外银行业流动性风险事件 扰动和资本市场波动仍大等因素影响，非金融企业股票融资同比减少344亿元（见图3），连续6个月同比减少，持续对社融形成负面冲击。 从1-3月份累计数据看，一季度国内社融增量高达14.5万亿元，为2022年全年增量的45%，较去年同期同比多增2.47万亿元，其中新增人民币贷款（社融口径）同比多增2.36万亿元，贡献率高达95.6%，是绝对的支撑力量。随着货币政策靠前发力，年内社融、信贷的持续大幅高增，预计将对实体经济加快恢复形成有力支撑。 社会融资规模结构：当月值（亿元） 6000053800 2023/03 2022/03 2021/03 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 46565 39502 32291 239 427 7074 6022 政府债券 直接融资 表外融资 -259 -45 表内融资 958 614 3750 3288 1790 287 107 174 图3：3月新增社会融资规模结构图4：3月新增政府债券小幅低于去年同期水平 新增政府债券规模（亿元） 2023年 2022年 近五年均值 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 社会融资总额 人民币贷款 外币贷款 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 企业债券净融资 非金融企业股票融资 政府债券 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 图5：3月城投债净融资额继续有所回暖图6：3月新增人民币贷款同比继续大幅多增 城投债净融资额（亿元） 2023年 2022年 2021年 2020年 4000 3000 2000 1000 0 -1000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 新增人民币贷款规模（亿元） 2023年 2022年 近五年均值 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 二、信贷总量与结构持续好转，企业、居民融资需求均明显扩张 3月份金融机构新增人民币贷款3.89万亿元，比上年同期多增7497亿元（见图6），持续大幅高于历史同期水平，也继续超出市场预期；各项贷款余额增速为11.8%，较上月提高0.2个百分点（见图7），创下近17个月新高，实体信用扩张持续加快。同时，信贷结构持续好转，企业短贷、中长贷延续高增，居民部门贷款加速回暖，反映出企业投融资意愿增强，居民消费和购房需求亦明显升温。 （一）企业端：需求回暖和银行供给偏宽松支撑短贷、中长贷延续高增，票据融资 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 持续收缩。3月份，非金融性公司及其他部门贷款高达2.7万亿元，同比多增2200亿元 （见图8）。其中，受央行引导金融机构扩大中长期贷款占比和票据利率回升较多等因素影响，企业票据融资同比大幅减少7874亿元，一季度月均减少约6000亿元；受益于银 行供给端较为宽松和实体需求回暖的共同作用，企业短贷、中长贷分别同比多增2726 亿元、7252亿元，两者均继续延续高增态势，后者自去年8月份以来累计同比多增约 5.1万亿元（见图9）。 金融机构:各项贷款余额:同比 14 13 11.8 12 11 10 12000 8000 4000 0 -4000 -8000 -12000 金融机构新增人民币贷款：当月同比变化（亿元） 7497 75 -7874 2200 2726 7252 22462613 4908 新增人民币贷款 居民户 居民户:短贷 居民户:中长贷 非金融性公司及其他部门 非金融性公司:短贷 非金融性公司:中长贷 票据融资 非银行业金融机构 图7：3月金融机构贷款增速创近17个月新高图8：金融机构新增人民币贷款:当月同比变化（亿元） 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 企业短贷、中长贷同比持续大幅高增，原因有🖂：一是随着年初货币信贷形势分析会明确要求靠前发力，多地银行竞相推出大量低息信贷产品，有力撬动了大量潜在融资需求，如目前部分地区优质企业贷款利率甚至与LPR利率出现倒挂。二是3月降准和 保交楼贷款支持计划、科技创新再贷款、设备更新再贷款等结构性货币政策工具持续投放（见图11），向银行释放了大量长期限、低成本资金，进一步提振了银行放贷意愿， 为企业提供了充裕的低成本资金。三是开年各地掀起新一轮“全力拼经济”热潮，基建、 制造业贷款需求大概率均保持强劲增长。如制造业PMI指数连续3个月维持在景气区间，相关信贷需求或不弱；同时基建投资维持高位，加上前期政策性开发性金融工具配套融 资陆续落地和城投融资回暖，基建相关贷款或延续高增。四是随着房地产销售升温，企 业拿地积极性提高，政策继续为房企融资护航，预计房地产相关产业链企业融资亦改善较多。�是受益于疫情对要素流动的制约减弱，国内企业复工复产、复商复市加快，服务业等受疫情冲击较大领域，自发性融资需求或边际改善较多。 （二）居民端：短贷、中长贷同比均大幅多增，映射居民消费、购房需求改善明显。 3月份居民部门新增贷款同比多增4908亿元（见图8），连续两个月同比多增，贡献了 本月信贷同比增量的60%以上。其中，居民新增短贷同比多增2246亿元（见图8和图10），一方面可能与低利率经营贷继续置换存量房贷相关，另一方面也与国内疫情基本结束后人员流动明显加快和各地积极推出促消费举措，居民消费需求持续回暖存在紧密联系。同时，3月居民中长期贷款新增6348亿元，为近1年来单月最高值，同比多增 2613亿元（见图8和图10），明显改善，主要与稳楼市政策密集出台，多地房价止跌企 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 20