低通胀下，后续货币政策或仍有宽松空间

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 麦麟玥宏观研究助理 邮箱：mailinyue@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 低通胀下，后续货币政策或仍有宽松空间 2023年4月12日 油价下跌或掩盖了核心通胀的上行。3月国内消费者物价呈现出整体CPI和核心CPI的分化。我们认为CPI表现弱的主因不是核心通胀，相反，核心通胀仍在上升，3月的油价下行或掩盖了核心通胀的上升。第一，食品项贡献并没有明显走弱，整体CPI的走弱主要是非食品项贡献明显减弱3月整体CPI涨幅回落的部分超过八成均来自于非食品项贡献的走弱。第二，不可忽视的是核心通胀在上行，我们认为当前经济温和复苏的态势没有发生变化。食品项贡献小幅回落，主要是鲜菜价格季节性走弱，而猪肉价格虽继续窄幅震荡，但并未对CPI形成明显拖累。除了总体CPI和核心CPI发生分化外，消费品和服务CPI的走势也产生了分化。其中，工业消费品价格下降主要受能源和汽车价格下降影响。 受海外风波和翘尾因素影响，PPI同比降幅扩大。3月PPI环比继续持平，而同比降幅继续扩大，PPI的下行压力主要来自生产资料价格的拖累一是海外风险事件压制大宗商品的价格。受海外银行业风波的影响，3月中旬时全球大宗商品价格震荡回调，原油价格有所下跌，导致和石油相关的产业链价格也受到影响。二是去年俄乌冲突带来翘尾因素的影响，PPI同比降幅扩大。分行业看，黑色金属、有色金属矿采选业价格环比明显上涨，石油、天然气开采、煤炭开采和洗选行业价格下跌幅度较大。1）财政前置发力明显，基建开工保持高景气度。基建投资保持韧性，国内定价品种钢材、水泥等价格小幅上涨，对PPI形成一定支撑。2）气温回升下采暖用煤需求减少导致煤炭相关行业价格下行。 低通胀下，后续货币政策或仍有宽松空间。目前来看，经济还在温和复苏CPI和PPI都比市场预期略低，我们预计整个二季度的物价水平处于较低位置，年内通胀大概率也无忧。一是油价同比增速对通胀的压制可能延续至Q2末，二是整个Q2猪价对CPI或缺乏推力。此外，从经济形势上看当前经济恢复正处于关键期，我们认为恢复和扩大消费依旧要摆在优先位置，通胀温和或为政策腾挪了空间。尽管今年3月底央行降准已正式落地，但对于后续的货币政策上，我们认为进一步宽松的可能性依旧存在因此，在今年经济修复阶段，我们认为不必过度担心货币政策收紧的风险，货币政策宽松的时间窗口仍在。而今年降准释放的流动性有望助力融资需求企稳回升，进而有望支撑A股的企稳上行。建议关注可选消费弹性较大的板块，也要重点关注4月政治局会议对年内经济工作做出的进一步部署和释放的政策信号。 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 目录 一、油价下跌或掩盖了核心通胀的上行3 二、受海外风波和翘尾因素影响，PPI同比降幅扩大6 三、低通胀下，后续货币政策或仍有宽松空间8 风险因素8 图目录 图1：3月CPI和核心CPI同比增速表现分化3 图2：3月总体CPI同比变动主要由非食品项引起4 图3：3月猪肉平均批发价依旧窄幅震荡4 图4：受银行业危机影响，原油价格明显下跌5 图5：分项上，交通通信项CPI同比涨幅回落较多5 图6：3月消费品和服务CPI同比表现也出现分化6 图7：3月PPI同比降幅走阔7 图8：3月PPI同比基数是年内高点7 一、油价下跌或掩盖了核心通胀的上行 3月CPI为0.7%，不及市场预期的1.0%，国内消费者物价呈现出整体CPI和核心CPI的分化。我们认为CPI表现弱的主因不是核心通胀，相反，核心通胀仍在上升，当前经济温和复苏的态势没有发生变化，而油价下行或掩盖了核心通胀的上升。 整体CPI和核心CPI分化，在看到整体CPI继续回落低于“1”的同时，也不能忽视核心通胀在上行。 第一，食品项贡献并没有明显走弱，整体CPI的走弱主要源于非食品项贡献明显减弱。3月CPI同比涨幅回落 0.3个百分点至0.7%，但3月CPI的回落与2月略有不同，3月CPI回落并不存在食品项贡献走弱这一拖累，整体CPI涨幅回落的部分超过八成均来自于非食品项贡献的走弱。 第二，不可忽视的是核心通胀在上行，我们认为当前经济温和复苏的态势没有发生变化。3月核心CPI同比涨幅继续上升至0.7%。今年以来，我国核心CPI同比涨幅波动较大，1月核心CPI升至1.0%后，2月回落至0.6%，这其中有春节错位的影响。在看到整体CPI回落时，不要忽视核心CPI同比上行，我们认为经济温和复苏的态势并未发生变化。 图1：3月CPI和核心CPI同比增速表现分化 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 %CPI:当月同比 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图2：3月总体CPI同比变动主要由非食品项引起 CPI:当月同比 %对CPI同比拉动:食品对CPI同比拉动:非食品 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 食品项贡献小幅回落，主要是鲜菜价格季节性走弱，而猪肉价格虽继续窄幅震荡，但并未对CPI形成明显拖累。 1）鲜菜对食品CPI的影响由贡献转向拖累主要是受季节性因素驱动。3月蔬菜进入生产旺季，市场供应充足，推动蔬菜价格持续回落。农业部数据显示，今年3月我国28种重点监测蔬菜的平均批发价格环比变化为-8.77%， 较2月回落了11.72个百分点。我们认为其变动主要由供给端影响，3月较为充足的光照和适宜气温有利于蔬菜 生长，从而使得蔬菜价格快速下降。历史数据显示，蔬菜价格季节性下降趋势通常维持至5月底，我们预计鲜菜对食品CPI的环比拖累或将持续两个月。 2）猪肉对食品项CPI的同比贡献多增主要是去年同期低基数的影响。3月猪肉价格震荡偏弱，较2月无明显变化，但其对食品项CPI的同比贡献却明显增加，我们认为主要原因还是去年基数较低。今年3月猪肉也面临供应充足和需求转弱两方面压力。在需求侧，随着3月以来气温逐步回升，猪肉逐步进入消费淡季，或导致猪价弱势行情延续。 图3：3月猪肉平均批发价依旧窄幅震荡 元/公斤平均批发价:猪肉:月:平均值 平均批发价:猪肉:月:平均值:同比(右) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 % 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 油价拖累了CPI的同比涨幅，或掩盖了核心CPI的上行。今年3月的油价基数本来就高，再加上受到海外风险因素的影响，布伦特原油价格出现明显下跌。3月国内成品油价格也经历两次调整，3月17日起汽、柴油分别下调100和95元/吨，3月31日起汽、柴油价格又下调一次。整个3月的汽、柴油价格同比均由涨转降，国内汽油和柴油同比下跌，拖累了交通通信项CPI的同比表现，尤其是交通工具用燃料分项。 本轮油价下跌的核心导火索是发酵于欧美的银行业风波。3月中旬以来，在欧美主要经济体激进加息的背景下，硅谷银行(SVB)和签名银行(SignatureBank)相继倒闭，之后瑞信银行和第一共和银行又接连陷入困境。在一系列风险事件集中爆发后，市场担忧银行危机影响美国金融以及流动性体系稳定，引发全球经济衰退，进而削弱石油需求。受此影响，资金基于恐慌情绪流入黄金等避险资产，而石油等风险资产遭抛售，油价下跌。 图4：受银行业危机影响，原油价格明显下跌 美元/桶布伦特原油:2022布伦特原油:2023140 130 120 110 100 90 80 70 60 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图5：分项上，交通通信项CPI同比涨幅回落较多 3.0%2月：当月同比3月：当月同比2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 除了总体CPI和核心CPI发生分化外，消费品和服务CPI的走势也产生了分化。 1）消费品价格同比涨幅继续回落至0.5%，而工业消费品价格由2月上涨0.5%转为下降0.8%，主要受能源和汽 车价格下降影响，其中汽油和柴油价格分别下降6.6%和7.3%，燃油小汽车价格下降4.5%。 2）服务价格上涨0.8%，涨幅比2月扩大0.2个百分点，其中飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费、旅游价格分别上涨37.0%、6.1%、5.9%和5.3%，涨幅均有扩大。 图6：3月消费品和服务CPI同比表现也出现分化 %CPI:消费品:当月同比CPI:服务:当月同比(右) 4.8 % 2.0 4.0 3.2 1.5 2.41.0 1.6 0.8 0.5 0.00.0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 二、受海外风波和翘尾因素影响，PPI同比降幅扩大 3月PPI环比继续持平，而同比增速继续回落至-2.5%。其中，生活资料价格同比增速降低至0.9%；生产资料价格同比增速回落至-3.4%。PPI的下行压力主要来自生产资料价格的拖累。 一是海外风险事件压制大宗商品的价格。受海外银行业风波的影响，3月中旬时全球大宗商品价格震荡回调，原油价格有所下跌，一度创2022年1月以来新低（见图4），导致和石油相关的产业链价格也受到影响。 二是去年俄乌冲突带来翘尾因素的影响，PPI同比降幅扩大。PPI同比由2月的-1.4%进一步回落到-2.5%，降幅继续扩大也有基数继续走高的影响。去年俄乌冲突导致布伦特原油价格一度突破130美元/桶的高位（见图4），根据统计局数据，在3月份2.5%的PPI同比降幅中，上年价格变动的翘尾影响约为-2.0个百分点，2月为-0.9个百分点；新涨价影响约为-0.5个百分点，与2月相同。 图7：3月PPI同比降幅走阔 PPI:生活资料:当月同比 %PPI:全部工业品:当月同比PPI:生产资料:当月同比 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图8：3月PPI同比基数是年内高点 %中国:PPI:全部工业品:环比 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 分行业看，黑色金属、有色金属矿采选业价格环比明显上涨，石油、天然气开采、煤炭开采和洗选行业价格下跌幅度较大。 1）基建投资保持韧性，国内定价品种钢材、水泥等价格小幅上涨，对PPI形成一定支撑。财政前置发力明显，基建开工保持高景气度，叠加铁矿石价格小幅上涨，螺纹钢、线材等钢材价格保持去年11月中旬以来的上涨态势。国内生产和市场需求持续改善，重点项目加快推进，钢材、水泥等行业价格有所上涨，其中黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格均上涨1.3%。 2）气温回升下采暖用煤需求减少导致煤炭相关行业价格下行。石油和天然气开采业价格下降0.9%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降0.4%。 三、低通胀下，后续货币政策或仍有宽松空间 我们预计二季度整体通胀仍处于较低水平。目前来看，CPI和PPI都比市场预期略低，受油价的拖累，3月CPI已经跌破“1”，我们预计整个二季度的物价水平也处于较低位置，年内通胀大概率也无忧。一方面是因为油价同比增速对通胀的压制可能延续至Q2，另一方面是Q2猪价对CPI或缺乏推力。 低通胀下，后续货币政策或仍有宽松空间。从经济形势上看，当前经济恢复正处于关键期，我们认为恢复和扩大消费依旧要摆在优先位置。低通胀下，后续货币政策或仍有宽松空间。尽管今年3月底央行降准已正式落地，但对于后续的货币政策上，我们认为进一步宽松的可能性依旧存在。因此，在今年经济修复阶段，我们认为不必过度担心货币政策收紧的风险，货币政策宽松的时间窗口仍未关闭。而今年降准释放的流动性有望助力融资需求企稳回升，进