“冰火两重天”数据，透露的经济线索

事件： 4月11日，央行公布3月货币金融数据：新增人民币贷款3.89万亿元、预期3.09万亿元；新增社融5.38万亿元、预期4.5万亿元；社融存量增速10%、较上月回升0.1个百分点；M2同比增速12.7%、较上月回落0.2个百分点。 看似“冰火两重天”的数据其实并不“对立”，透露了经济复苏的早期线索 信贷和物价数据的“冰火两重天”，并不能简单归因于经济“扩张”或者所谓“通缩”。年初以来，信贷加快增长、 而物价指标持续回落，加大了对经济预期的扰动，乐观者看信用扩张、悲观者强调经济“通缩”，暂且不讨论经济活 动领先滞后关系，至少首先需要厘清两者变化的经济驱动，不同部门、供需强弱带来的指标“对立”或只是“假象”。信贷加快增长，核心驱动来自政策“加力”、其次场景恢复带来的企业和居民行为修复。年初以来，融资持续改善的主力来自信贷，企业部门尤为强劲、3月信贷余额增速14.9%，高于居民部门的7.1%，企业贷款资金主要流向基建、 制造业等，指向稳增长“发力”靠前、疫后经济活动修复带来的生产经营融资需求；居民部门亦有改善，短贷连续2 个月同比改善，与场景恢复带来的线下消费活动修复等有关，地产销售增多带来的信贷支持在3月体现更为显著。物价指标透露的线索，与信贷并不“对立”，线下活动修复相关涨价特征突出。CPI同比由去年底的1.8%回落至3月的0.7%，拖累主要来自食品和非食品类的商品，而食品变化与猪肉等价格紧密相关、受供给扰动较大；非食品类商品， 一方面受能源价格回落的影响，另一方面缘于家电、汽车等耐用品价格回落，与相关需求偏弱、原材料成本压力缓解等有关；而衣着、旅游、医疗服务、家庭服务CPI均明显抬升，指向与线下活动相关的价格上涨。 继续强调，经济可以更“乐观”些，复苏之路才刚刚开启，将逐步从融资环境改善到内生动能增强过渡。经济核心驱 动包括，稳增长“加力”带来的基建投资韧性，场景恢复带来社会集团消费修复和居民收入滞后改善，及新时代“朱格拉周期”带来的制造业投资强劲。 常规跟踪：信贷支撑社融超预期，M1、M2双双回落 新增社融超预期、主因信贷支撑。3月，新增社融5.38万亿元、高于预期的4.5万亿，同比多增超7200亿元。分项 中，新增人民币贷款3.95万亿元、同比多增超7200亿元，贡献社融同比增量的99.6%以上，非标三项同比亦有贡献、 尤其是表外票据同比多增超1500亿元。政府债券和企业债券与去年同期相差不大，同比略有减少、接近1500亿元。 信贷中，居民端表现亮眼、企业端延续改善。3月，新增信贷3.89万亿元、同比多增近7600亿元。其中，居民贡献 同比增量的64%，居民中长贷同比多增超2600亿元至6350亿元左右；居民短贷同比多增超2240亿元至6000亿元以 上，与商品房销售、居民消费边际升温等有关。3月，新增企业贷款近2.7万亿元，其中，企业中长贷新增超2万亿 元、连续第8个月同比改善，同比增长超53%，新增企业短贷也创新高、同比多增超2700亿元；票据融资延续收缩。M1、M2双双回落。3月，M1同比较上月回落0.7个百分点，与高基数有一定关系；M2同比回落0.2个百分点至12.7%。 存款分项中，居民存款同比多增2000亿元以上，企业存款、财政存款变化不大，新增非银存款同比变动超9300亿元、或与货基等规模增长有关。 风险提示 政策落地效果不及预期，疫情反复。 内容目录 1、“冰火两重天”数据，透露的经济线索3 2、常规跟踪：信贷支撑社融超预期，M1、M2双双回落4 风险提示5 图表目录 图表1：年初以来，信贷延续增长、物价相对低迷3 图表2：信用环境延续改善3 图表3：融资改善主要由企业端贡献3 图表4：近两月，居民短贷同比改善3 图表5：生猪供给增多导致价格回落4 图表6：服务相关价格有所回升4 图表7：3月，社融分项数据情况（亿元）4 图表8：3月，信贷分项数据情况（亿元）5 图表9：3月，M1、M2双双回落5 图表10：存款分项中，非银存款高增5 1、“冰火两重天”数据，透露的经济线索 信贷和物价数据的“冰火两重天”，并不能简单归因于经济“扩张”或者所谓“通缩”。年初以来，信贷加快增长、而物价指标持续回落，加大了对经济预期的扰动，乐观者看信用扩张、悲观者强调经济“通缩”，暂且不讨论经济活动领先滞后关系，至少首先需要厘清两者变化的经济驱动，不同部门、供需强弱带来的指标“对立”或只是“假象”。 图表1：年初以来，信贷延续增长、物价相对低迷图表2：信用环境延续改善 (%) (%) (%) 19 618 17 517 41615 31513 1411 9 213 112 0117 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 -1105 CPI同比信贷余额同比(右轴)有效社融增速社融存量增速 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 信贷加快增长，核心驱动来自政策“加力”、其次场景恢复带来的企业和居民行为修复。年初以来，融资持续改善的主力来自信贷，企业部门尤为强劲、3月信贷余额增速14.9%，高于居民部门的7.1%，企业贷款资金主要流向基建、制造业等，指向稳增长“发力”靠前、疫后经济活动修复带来的生产经营融资需求；居民部门亦有改善，短贷连续2个月同 比改善，与场景恢复带来的线下消费活动修复等有关，地产销售增多带来的信贷支持在3月体现更为显著。 (亿元) 图表3：融资改善主要由企业端贡献图表4：近两月，居民短贷同比改善 30(%) 25 20 15 10 5 2012 2013 0 贷款余额增速 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 -8,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 居民企业 居民短贷同比增量 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 物价指标透露的线索，与信贷并不“对立”，线下活动修复相关涨价特征突出。CPI同比由去年底的1.8%回落至3月的0.7%，拖累主要来自食品和非食品类商品，而食品变化与猪肉等紧密相关、受供给扰动较大；非食品类商品，一方面受能源价格回落的影响，另一 方面缘于家电、汽车等耐用品价格回落，与相关需求偏弱、原材料成本压力缓解等有关；而衣着、旅游、医疗服务、家庭服务CPI均明显抬升，指向与线下活动相关的价格上涨。 图表5：生猪供给增多导致价格回落图表6：服务相关价格有所回升 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 (万头) 生猪定点屠宰企业屠宰量 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020202120222023 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 核心CPI服务(右轴) 2.7 (%) CPI非食品分项同比 (%) 2.2 1.7 1.2 0.7 0.2 -0.3 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 -0.8 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 继续强调，经济可以更“乐观”些，复苏之路才刚刚开启，将逐步从融资环境改善到内生动能增强过渡。经济核心驱动包括，稳增长“加力”带来的基建投资韧性，场景恢复带来社会集团消费修复和居民收入滞后改善，及新时代“朱格拉周期”带来的制造业投资强劲。 2、常规跟踪：信贷支撑社融超预期，M1、M2双双回落 新增社融超预期、主因信贷支撑。3月，新增社融5.38万亿元、高于预期的4.5万亿， 同比多增超7200亿元。分项中，新增人民币贷款3.95万亿元、同比多增超7200亿元， 贡献社融同比增量的99.6%以上，非标三项同比亦有贡献、尤其是表外票据同比多增超1500亿元。政府债券和企业债券与去年同期相差不大，同比略有减少、接近1500亿元。 图表7：3月，社融分项数据情况（亿元） 月份 社会融资规模 人民币贷款 外币贷款 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 企业债券 股票融资 政府债券 2022-03 46,565 32,291 239 107 -259 287 3,750 958 7,074 2022-04 9,327 3,616 -760 -2 -615 -2,557 3,652 1,166 3,912 2022-05 28,415 18,230 -240 -132 -619 -1,068 366 292 10,582 2022-06 51,926 30,540 -291 -380 -828 1,066 2,346 589 16,216 2022-07 7,785 4,088 -1,137 89 -398 -2,744 960 1,437 3,998 2022-08 24,712 13,344 -826 1,755 -472 3,486 1,512 1,251 3,045 2022-09 35,411 25,686 -713 1,508 -191 132 345 1,022 5,533 2022-10 9,134 4,431 -724 470 -61 -2,156 2,413 788 2,791 2022-11 19,837 11,448 -648 -88 -365 191 604 788 6,520 2022-12 13,058 14,401 -1,665 -101 -764 -554 -4,887 1,443 2,809 2023-01 59,866 49,314 -131 584 -62 2,963 1,548 964 4,140 2023-02 31,560 18,184 310 -77 66 -70 3,644 571 8,138 2023-03 53,800 39,502 427 174 -45 1,790 3,288 614 6,022 较上月 22240 21318 117 251 -111 1860 -356 43 -2116 较去年同期 7235 7211 188 67 214 1503 -462 -344 -1052 来源：Wind、国金证券研究所 信贷中，居民端表现亮眼、企业端延续改善。3月，新增信贷3.89万亿元、同比多增近7600亿元。其中，居民贡献同比增量的64%，中长贷同比多增超2600亿元至6350亿元左 右；短贷同比多增超2240亿元至6000亿元以上，与商品房销售、居民消费边际升温等有 关。3月，新增企业贷款近2.7万亿元，其中，企业中长贷新增超2万亿元、连续第8个 月同比改善，同比增长超53%，新增短贷也创新高、同比多增超2700亿元；票据融资延续收缩。 新增 短期 票据 中长期企业中长居民中长企业短期居民短期 图表8：3月，信贷分项数据情况（亿元） 月份 信贷 信贷 融资 信贷 期信贷 期信贷 信贷