不改行业景气判断，龙头业绩持续释放

业绩简评 4月11日晚间公司披露22年年报，22全年实现营收7.6亿元，同比+21.4%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比+17.5%。营收符合我们预期，利润端暂受新设子公司所产生费用拖累。 经营分析 公司业绩与新增火电/火电灵活性改造需求密切相关，我们不改行业景气判断。（1）火电保供角度看：“十四五”新增火电需求约为2.8亿千瓦，对应23~25年均新增0.63亿千瓦，相 比22年同比+40%（21/22年分别新增0.46/0.45亿千瓦）；（2） 41.00 300 火电调节角度看：灵活性改造是唯一可释放现存机组容量空 37.00 250 人民币(元)成交金额(百万元) 间的方案，“十四五”规划2亿千瓦改造目标。由于改造进度需与新能源并网进度匹配，改造需求或存在年份间差异、但总量确定性高；（3）火电亏损顾虑渐远，新增装机/改造意愿度有望提升。当前Q5500市场煤价下探至1000~1100元/吨区间+多数中长协电价锁定20%的上浮比例，火电企业已逐步摆脱度电亏损，相比过去两年，对火电投资信心更足。 公司传统业务放量在即，灵活性改造相关业务势头较好。公司传统业务（除渣系统+余热回收系统）22年实现营收合计 5.3亿元，同比+13%；全负荷脱硝业务实现营收1.7亿元（同比+37%），其中销量为20台（同比+5台），单价约859万元/台（同比+2.6%），营收占比扩至22.6%（同比+2.6pct）。 公司22年利润受管理费用拖累。公司10M22投资设立青达低碳绿氢产业技术研究院(青岛)有限公司，对应报告期内职工薪酬、办公费以及新增办公楼折旧等管理费用大幅提升43.5%，管理费率升至8%（同比+1.2pct）。 盈利预测、估值与评级 借新增火电/火电灵活性改造行业东风，公司业绩增长有望提 33.00 29.00 25.00 21.00 17.00 220411 13.00 成交金额 青达环保沪深300 200 150 100 50 0 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 628 762 1,041 1,453 1,912 营业收入增长率 12.62% 21.38% 36.55% 39.65% 31.56% 归母净利润(百万元) 56 59 116 168 232 归母净利润增长率 17.04% 4.82% 98.62% 44.76% 37.86% 摊薄每股收益(元) 0.590 0.619 1.229 1.779 2.453 每股经营性现金流净额 -0.44 0.69 -0.13 -0.67 -0.18 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.37% 7.32% 12.86% 15.88% 18.16% P/E 37.13 41.78 17.80 12.29 8.92 P/B 2.74 3.06 2.29 1.95 1.62 速。我们预计公司2023~2025年分别实现归母净利润1.2/1.7/2.3亿元，EPS分别为1.23/1.78/2.45元，对应PE分别为18倍、12倍和9倍，维持“买入”评级。 风险提示 火电新建装机规模不及预期、火电灵活性改造进度不及预期风险等。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 558 628 762 1,041 1,453 1,912 货币资金 155 231 256 284 394 517 增长率 12.6% 21.4% 36.5% 39.6% 31.6% 应收款项 435 526 526 716 996 1,311 主营业务成本 -382 -428 -505 -685 -948 -1,240 存货 239 260 391 441 607 794 %销售收入 68.6% 68.1% 66.2% 65.8% 65.2% 64.9% 其他流动资产 105 186 234 264 335 415 毛利 175 200 257 356 505 672 流动资产 935 1,203 1,408 1,705 2,333 3,036 %销售收入 31.4% 31.9% 33.8% 34.2% 34.8% 35.1% %总资产 84.1% 85.1% 83.4% 84.8% 87.3% 88.8% 营业税金及附加 -4 -5 -5 -7 -10 -13 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.8% 0.8% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 75 95 126 151 185 226 销售费用 -37 -44 -53 -72 -101 -133 %总资产 6.7% 6.7% 7.5% 7.5% 6.9% 6.6% %销售收入 6.5% 7.0% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 无形资产 35 35 49 50 51 52 管理费用 -35 -43 -61 -78 -109 -143 非流动资产 177 211 279 306 340 382 %销售收入 6.3% 6.8% 8.0% 7.5% 7.5% 7.5% %总资产 15.9% 14.9% 16.6% 15.2% 12.7% 11.2% 研发费用 -25 -31 -33 -45 -62 -82 资产总计 1,112 1,414 1,687 2,011 2,673 3,418 %销售收入 4.6% 5.0% 4.3% 4.3% 4.3% 4.3% 短期借款 255 282 298 412 678 937 息税前利润（EBIT） 74 78 106 154 223 300 应付款项 272 238 420 474 656 858 %销售收入 13.3% 12.3% 14.0% 14.8% 15.3% 15.7% 其他流动负债 66 109 131 171 213 262 财务费用 -13 -11 -11 -14 -21 -32 流动负债 593 628 849 1,057 1,547 2,057 %销售收入 2.4% 1.8% 1.4% 1.3% 1.5% 1.7% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -11 -9 -23 -5 -9 -4 其他长期负债 10 15 13 11 15 20 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 0 负债 603 644 862 1,068 1,562 2,076 投资收益 0 -1 1 1 2 3 普通股股东权益 502 758 800 904 1,061 1,279 %税前利润 n.a n.a 1.8% 0.7% 1.0% 1.1% 其中：股本 71 95 95 95 95 95 营业利润 57 72 79 145 204 276 未分配利润 239 290 328 433 589 807 营业利润率 10.1% 11.4% 10.4% 13.9% 14.0% 14.4% 少数股东权益 7 12 26 38 50 63 营业外收支 0 -1 0 0 0 0 负债股东权益合计 1,112 1,414 1,687 2,011 2,673 3,418 税前利润利润率 5710.1% 7111.3% 7910.4% 14413.9% 20314.0% 27514.4% 比率分析 所得税 -6 -8 -8 -16 -22 -30 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 10.9% 10.6% 10.7% 11.0% 11.0% 11.0% 每股指标 净利润 50 64 71 129 181 245 每股收益 0.672 0.590 0.619 1.229 1.779 2.453 少数股东损益 3 8 12 12 12 13 每股净资产 7.073 8.008 8.449 9.554 11.203 13.505 归属于母公司的净利润 48 56 59 116 168 232 每股经营现金净流 -0.635 -0.441 0.689 -0.130 -0.665 -0.184 净利率 8.6% 8.9% 7.7% 11.2% 11.6% 12.1% 每股股利 0.000 0.000 0.100 0.120 0.130 0.150 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.51% 7.37% 7.32% 12.86% 15.88% 18.16% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 4.29% 3.95% 3.47% 5.79% 6.30% 6.79% 净利润 50 64 71 129 181 245 投入资本收益率 8.63% 6.59% 8.46% 10.09% 11.09% 11.73% 少数股东损益 3 8 12 12 12 13 增长率 非现金支出 19 19 38 21 30 31 主营业务收入增长率 5.36% 12.62% 21.38% 36.55% 39.65% 31.56% 非经营收益 11 9 5 16 25 37 EBIT增长率 4.34% 4.78% 37.21% 44.33% 45.24% 34.74% 营运资金变动 -126 -133 -49 -178 -298 -330 净利润增长率 3.08% 17.04% 4.82% 98.62% 44.76% 37.86% 经营活动现金净流 -45 -42 65 -12 -63 -17 总资产增长率 7.69% 27.07% 19.36% 19.16% 32.95% 27.86% 资本开支 -11 -32 -61 -43 -56 -68 资产管理能力 投资 0 -135 49 0 0 0 应收账款周转天数 257.5 236.0 205.7 206.0 206.0 206.0 其他 4 0 3 1 2 3 存货周转天数 215.4 213.1 235.6 236.0 236.0 236.0 投资活动现金净流 -7 -167 -8 -42 -54 -65 应付账款周转天数 199.3 184.3 194.7 195.0 195.0 195.0 股权募资 4 223 0 0 0 0 固定资产周转天数 48.9 45.1 60.2 53.0 45.7 41.5 债权募资 101 49 17 111 266 259 偿债能力 其他 -28 -40 -31 -28 -39 -54 净负债/股东权益 19.47% -3.32% -5.16% 4.69% 17.98% 25.02% 筹资活动现金净流 76 232 -15 82 227 205 EBIT利息保障倍数 5.5 7.0 10.1 11.3 10.5 9.3 现金净流量 24 23 42 28 111 123 资产负债率 54.20% 45.53% 51.07% 53.13% 58.44% 60.75% 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号日期评级市价目标价 12023-01-05买入27.5034.59～34.59 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12