特钢龙头有望迎来跨越式发展

核心看点：公司为特钢行业龙头，在产能规模与技术储备方面具有显著竞争优势，“三高一特”产品及小巨人项目规模扩张优化产品结构，外延式产能扩张加速，配合灵活的下游调整及订单式生产模式熨平周期，估值修复空间巨大；特钢行业处于渗透率与国产化率双提升的机遇期，公司下游处于景气行业景气赛道，盈利有望重回高速增长态势。 全球特钢领域龙头，产品升级与产能扩张并举。特钢行业形成了三大特钢企业集团和三大专业化特钢企业为主的格局，公司产销规模处于行业前列，当前优势主要体现在：（1）公司是目前全球品种规格最多的特殊钢材料制造企业之一，拥有全产业链生产、优势区位以及先进设备优势，同时公司具有央企背景、港资管理以及苏南模式的特质，有效激发经营潜力； （2）公司特冶二期及三期项目持续推进，三高一特产品规模持续提升，小巨人项目销量快速增长，产品结构及盈利稳定性进一步改善；（3）公司专注上下游并行扩张，后续控股天津钢管后有望继续扩张，受益于行业兼并重组大趋势。 身处景气行业景气赛道，受益渗透率及国产化率双提升。（1）行业：与发达国家相比，我国特钢占比及高端合金钢占比具有较大提升空间，随着制造业加速高端化，传统进口钢种国产化率也有望逐步提升；（2）汽车：汽车用特殊钢占特殊钢总产量的40%，当前汽车销量整体显著增长，其中新能源汽车渗透率持续提升，有望持续带动轴承钢、合金钢等特钢品种需求持续景气；（3）能源：在“立足煤炭”导向的指引下，预计未来新增煤电装机有望显著提升，火电行业有望率先步入景气状态，风电方面，中国可再生能源协会数据显示2023~2025年全国风电年均新增装机容量约60GW~70GW，再度进入高景气阶段，油气方面，国内“三桶油”勘探开发环节资本支出增幅明显，全球油井钻机数量持续增加，显著利好公司无缝钢管、轴承钢以及油井部件等产品需求。 投资建议。公司专注中高端特殊钢材制造，产品结构不断改善，外延式扩张加速支撑估值，同时下游需求持续向好有效支撑其盈利释放。我们预计公司2023年~2025年实现归母净利分别为87.9亿元、96.8亿元、102.1亿元，对应PE为10.0、9.1、8.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：上游原料价格大幅波动，下游需求不及预期，新业务发展存在不确定性。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司为特钢生产制造行业龙头 1.1.发展历程 中信泰富特钢集团股份有限公司源于1890年清末湖广总督张之洞创办的汉冶萍煤铁厂矿有限公司，被誉为“中国钢铁摇篮”。公司于1993年成立，原名为大冶特殊钢股份有限公司，1997年3月公司于深圳证券交易所上市，2019年公司实施了重大资产重组，通过发行股份购买了同一实控人下的关联公司江阴兴澄特种钢铁有限公司100%股权，2019年9月更为现名，2021年公司收购天津钢管制造有限公司20.4%股份，并在2023年1月成功竞得上海电气集团钢管有限公司60%的股份，实现对天津钢管的控股；目前公司总产能超1600万吨，公司主要发展历程事件如下。 图表1：公司发展历程 1.2.公司股权结构 公司股权结构简明清晰。截至2022年底，公司总股本为50.47亿股，其中中信泰富特钢投资有限公司持有公司75.05%股权，为公司的控股股东。中国中信股份有限公司通过泰富投资、新冶钢和泰富中投间接持有公司83.85%股权，公司实际控制人为中国中信集团有限公司。 图表2：公司股权结构 2022年公司主要子公司兴澄特钢、大冶特钢、青岛特钢在营收与净利润贡献如下所示： 图表3：主要参股控股公司业务、收入及净利润（亿元） 股东户数方面，2018年以来股东户数冲高回落，截止2022年底，股东总户数为22774户，公司股权集中度近一年来有所上升。 图表4：公司股东总户数（户） 1.3.公司产品结构与经营情况 公司拥有江苏江阴兴澄特钢、湖北黄石大冶特钢、山东青岛特钢、江苏靖江特钢四家专业精品特殊钢材料生产基地，安徽铜陵特材、江苏扬州特材两家原材料生产基地，山东泰富悬架、浙江钢管两大产业链延伸基地，形成了沿海沿江产业链的战略大布局： 图表5：主要产品生产基地及企业简介 图表6：部分子公司地区分布 图表7：部分子公司厂区示意图 公司具备年产1600多万吨特殊钢材的生产能力（未计入天津钢管），可生产3000多个品种、5000多个规格，是目前全球品种规格最多的特殊钢材料制造企业之一，拥有合金钢棒材、特种中厚板材、特种无缝钢管、特冶锻造、合金钢线材、合金钢大圆坯“六大产品群”以及调质材、银亮材、汽车零部件等深加工产品系列。 图表8：2019年公司主要产品、产能及代表钢种（万吨） 公司产品主要应用于汽车、机械、能源、轴承、高端特材及其他行业，2022年下游行业占比如下图所示。 图表9：公司产品下游行业占比情况 1.3.1.总产量、营收、毛利率与净利率视角 公司目前具备年产1600多万吨特殊钢材的生产能力（截至2022年底），公司所生产的轴承钢产销量连续十余年全球领先，高端汽车用钢、工程机械用钢、风电用钢、海洋系泊链钢、矿用链条钢、高端大圆坯等材料国内市场占有率领先。 图表10：公司现有产能（万吨） 公司产销规模持续稳定增长，公司于2019年重大资产重组后，产销规模显著提升，公司2022年钢产品产量为1611万吨，同比增长7.4%，钢产品销量1518万吨，同比增长4.4%；在2022年报中，2023年公司经营目标为实现钢产品销售总量1771万吨，其中出口230万吨，同比变动幅度分别为16.68%与44.7%。 图表11：公司钢产品产销情况（2018起为重组后口径，万吨） 2022年国内市场需求疲软，公司紧抓海外能源危机和供应链调整的机遇期，外贸销量突破150万吨，同比大幅增长20.83%，同时在第一品牌轴承钢和第二品牌汽车用钢市场需求下滑背景下，公司加大第三品牌能源用钢的市场开发，销量突破400万吨，同比增长36.8%。 图表12：公司2012年-2022年产销规模与同比变动幅度（万吨） 公司主营产品收入与利润规模在销量增长的驱动下维持涨势，2022年受需求偏弱影响，毛利率有所下滑： 公司2018年-2022年，总营收规模从721.8亿元增至983.5亿元，三年复合增速8.0%；分品种来看，2022年合金钢棒材营收占总营收的比重为47%，合金钢线材为16%，特种钢板为13%，特种无缝钢管为11%； 公司2018年-2022年，总毛利规模从117.4亿元增至144.9亿元，三年复合增速5.4%；分品种来看，2022年合金钢棒材毛利占总毛利的比重为53%，合金钢线材为13%，特种钢板为15%，特种无缝钢管为13%； 公司2018年-2022年整体毛利率从16.3%降至14.7%；分品种来看，2022年合金钢棒材毛利率为16.5%，合金钢线材为11.8%，特种钢板为16.3%，特种无缝钢管为17.5%。 图表13：公司总营收与同比增速（亿元,%） 图表14：公司总毛利与同比增速（亿元,%） 图表15：公司归母净利与同比增速（亿元,%） 图表16：分产品营收占比 图表17：分产品毛利占比 图表18：分产品毛利率 在营收规模扩张的同时，公司费用端控制能力同步增强，2018年-2022年四项费用占营业收入的比重从7.8%降至6.2%。 图表19：四项费用占营业收入比重(%) 得益于公司强大的技术创新实力，公司销售净利率逐步回升，2018年-2022年公司综合销售净利率从4.1%提升至7.2%，展现出强大的定价能力。 图表20：公司销售净利率（%） 1.3.2.吨钢售价、毛利视角 从吨钢口径来看，公司整体售价与毛利保持持续回升的状态： 2018年-2022年，公司钢产品吨售价从5990元涨至6479元，累计涨幅为8.2%； 2018年-2022年，公司钢产品吨成本从5016元涨至5525元，累计涨幅为10.1%； 2018年-2022年，公司钢产品吨毛利则从974元降至955元，累计跌幅为-2.0%。 钢铁行业的周期性特征并未显著影响公司吨钢利润，在行业景气的2018-2019年，盈利下行的2020年以及2022年，公司吨钢利润仍呈现出明显的抗周期特征，究其原因，在于公司强大的定价能力以及下游行业分散带来的业务灵活调整能力。 图表21：主营产品吨口径数据（元/吨） 1.3.3.净资产收益率、投入回报率视角 根据公司财报已披露数据，自2018年以来，公司ROE（摊薄）与ROIC快速回升，截至2022年，公司ROE（摊薄）为19.59%，ROIC为14.33%。 图表22：2018年以来公司净资产收益率及投入资本回报率（摊薄，%） 图表23：2018年以来公司净资产收益率（摊薄，%） 图表24：2018年以来公司投入资本回报率（%） 2.全球特钢领域龙头，产品升级与产能扩张并举 2.1.特钢龙头竞争优势显著，特殊机制激发经营活力 特钢又被称为特种钢或特殊钢，专指由于成分、结构、生产工艺特殊而具有特殊物理、化学性能或者特殊用途的钢铁产品。与普钢相比，特钢产品生产工艺更为复杂、技术水平要求更高、生产规模更为集约，下游应用主要集中于国防、电力、石化、核电、环保、汽车、航空、船舶、铁路等行业的高端、特种装备制造领域。 图表25：特钢行业上下游示意图 中国特钢行业目前形成了三大特钢企业集团和三大专业化特钢企业为主的特钢产业格局，整体呈现国有专业特殊钢企业、民营特殊钢企业、地方专业特殊钢企业和大型钢铁集团下属特殊钢企业并存的现状： 图表26：特钢行业主要参与主体 从下游需求行业来看，我国优特钢的消费主要集中在汽车、机械制造、电力、石油化工领域，较普钢更为高端，但我国特钢产品占钢材总量的比例较低，根据钢联数据，2022年我国特钢企业粗钢产量为1.46亿吨，占全国粗钢产量的14.4%，且国内特钢主要以中低端产品为主，高端特钢供给不足，仍有大部分高端品种需从国外进口。 图表27：重点企业特钢粗钢产量及同比变动（万吨） 图表28：我国重点企业特钢粗钢产量占全国粗钢产量比例 公司为特钢行业产销规模龙头，具有显著竞争优势。公司高标准轴承钢产销量世界第一，国内市场占有率超过80%；汽车零部件用钢国内产销量第一，高端汽车钢国内市场占有率65%以上；高端海洋系泊链用钢的国内市场占有率超过90%；矿用链条钢国内市场占有率超过80%；高端连铸大圆坯国内市场占有率超过70%。 规模优势：公司可生产3000多个品种、5000多个规格，是目前全球品种规格最多的特殊钢材料制造企业之一，拥有从原材料资源到产品、产品延伸加工、终端服务介入的完整特钢产业链；根据钢联数据，2022年公司特钢粗钢产量为1502.6万吨，在重点特钢企业中占比为10.3%，根据各公司年报，2021年公司钢材产品产量为1500万吨，居特钢细分行业可比上市企业规模首位。 图表29：公司特钢粗钢产量占比（万吨） 图表30：特钢板块可比企业钢材产量对比（万吨） 区位优势：公司及子公司均坐落于沿海沿江地区，其中兴澄特钢、扬州特材拥有十万吨级长江码头；大冶特钢和铜陵特材也拥有多个万吨级长江专用码头；青岛特钢毗邻拥有全球最大矿石码头的青岛港董家口港区；靖江特钢拥有千吨级长江内港码头。得天独厚的地理和物流优势覆盖国内特殊钢下游行业主要市场区域，使公司形成了以公路、水运、铁路为枢纽的全方位大物流格局。 技术与设备优势：公司拥有国内最大断面的合金钢方圆坯连铸机，世界先进的可实现控轧控冷、轧材尺寸高精确控制（KOCKS）合金钢棒材生产线，国际先进的银亮材加工生产线，以及配套完善的中厚板、线材、无缝钢管、特冶锻造生产线等国内、国际领先生产设备。2021年，公司新建成投产世界最大断面的大圆坯机组，生产产品将主要供应风电领域，具有年产40万吨特钢材料的能力；公司拥有集中统一的科研平台中信泰富特钢研究院，拥有国家级技术中心、国家认可实验室、博士后科研