3月价格数据点评：CPI同比走弱无需过度担忧

证券研究报告 2023年4月11日 │ CPI同比走弱无需过度担忧 ——3月价格数据点评 核心观点： 3月CPI同比超预期回落，主要受到猪肉、鲜菜以及油价下跌的拖累。从 剔除食品与能源的核心CPI看，数值有所改善，需求仍然处于温和扩张之 中。3月PPI环比持平，国际、国内定价工业品价格分化。由于需求修复 相对温和，通胀超预期上行的风险进一步走弱。如果下半年负产出缺口重新扩大，不排除央行放松货币政策、乃至降息以稳定经济增长的可能。 点评要点： 核心CPI改善，需求处于弱扩张 3月CPI同比上涨0.7%，涨幅较前值回落0.3个百分点；3月CPI环比下跌0.3%，跌幅较前值收窄0.2个百分点。我们认为，CPI同比超预期回落主要受到食品部门与能源价格的拖累，以及高基数的影响；但从剔除食品与能源的核心CPI看，数值有所改善，需求仍然处于弱扩张之中。 3月PPI环比持平，国际、国内定价工业品价格分化 2月PPI同比下跌2.5%，主要受去年同期基数较高影响；PPI环比延续持平。我们认为，国际和国内定价的工业品影响方向基本相反，所以2月PPI环比持平。其中，国内定价的工业品方面，螺纹钢、水泥价格上涨，煤炭价格高位回落；国际定价的工业品方面，国际原油价格、有色金属价格有所下跌。 通胀水平温和，货币政策仍有放松空间 3月通胀数据显示需求仍然处于扩张之中，但是扩张速度相对温和。从近期的数据来看，由于需求修复相对温和，通胀超预期上行的风险进一步走弱。考虑到通胀对货币政策的掣肘进一步弱化，如果到下半年负产出缺口重新扩大，央行放松货币政策、乃至降息以稳定经济增长的可能性不能排除。 风险提示： 经济复苏不及预期，政策不及预期，国际地缘政治环境恶化。 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002电话：15221881900 邮箱：fanl@glsc.com.cn 相关报告 1、《经济复苏斜率放缓——3月PMI数据以及未来经济展望》2023.04.02 2、《略超预期的降准——3月27日降准点评》 2023.03.19 3、《经济数据回暖的程度存在争议——1-2月经济数据点评》2023.03.16 宏观报告 宏观点评 1核心CPI改善，需求处于弱扩张 3月CPI同比上涨0.7%，涨幅较前值回落0.3个百分点；3月CPI环比下跌 0.3%，跌幅较前值收窄0.2个百分点。我们认为，CPI同比超预期回落主要受到食品部门与能源价格的拖累，以及高基数的影响；但从剔除食品与能源的核心CPI看，数值有所改善，需求仍然处于弱扩张之中。 首先，核心CPI有所改善。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅较前值扩大0.1个百分点；核心CPI环比涨幅为零，略强于季节性；其中，服务业CPI环比上涨0.1%，较上月止跌回升。 我们注意到3月服务业PMI为56.9%，为疫情以来最高值，结合制造业PMI处于扩张期，总需求和服务业需求继2月以后仍明显处于扩张过程中。因此，2月核心CPI价格下行可能是因为包括服务业在内的总供给在疫情达峰之后迅速回升，例如，春节后务工人员快速返岗、劳动力供给快速恢复，导致短期供给修复快于需求修复，价格下行。而3月核心CPI（特别是服务业CPI）的改善，体现了经济修复下的总需求扩张，但扩张幅度较弱。 图表1：历年3月核心CPI环比（%）图表2：非制造业PMI:服务业:从业人员（%） 50 48 46 44 42 40 38 36 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 -0.25 -0.30 -0.35 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 其次，CPI食品分项回落较为明显，拖累了CPI整体的水平。CPI食品分项环比下跌1.4%（前值下跌2.0%），同比上涨2.4%（前值2.6%）。从影响CPI食品分项最明显的猪肉和蔬菜来看，受到一些特殊因素影响自身供需，3月价格环比下行。 继续受消费季节性回落、较大规模生猪集中出栏，以及非洲猪瘟的影响，猪肉价格延续2月继续下跌。今年2月猪肉价格环比下跌11.4%，是过去十年中2月跌幅最大的，3月猪肉价格环比下跌4.2%，继续下跌探底。 随着进入春季天气转暖，猪肉消费需求呈现季节性回落会导致猪肉价格下跌，但是供给侧的原因也是猪肉价格下行的重要原因。 从供给来看，3月生猪周期性供给是受到去年5月的能繁母猪存栏量影响，而去年5月国内能繁母猪存栏量开始进入上升通道，从周期上看供给支持猪肉价格下跌。同时，我们认为，当前供给端依然受到集中出栏短期因素的影响，前期集中出栏潮尚未结束，使得市场猪价继续走弱。另外，近期全国各地发生的非洲猪瘟，虽然并没有形成严重的爆发性疫情，但一定程度上也对猪肉价格造成负面影响。1 此外，鲜菜价格环比下跌基本符合甚至略弱于季节性，下跌幅度在历史上不算很大。 鲜菜价格环比下跌7.2%。由于进入春季天气转暖，以及3月全国大部气温较常年同期偏高，这两重因素均有利于鲜菜生长，加之鲜菜需求季节性回落，共同推动了3月鲜菜价格的下跌。结合2016-2023年春节前后的高频数据来看，今年3月的蔬 菜价格走势也基本符合历年3月走弱的季节效应。 图表3：生猪存栏：能繁母猪（万头）图表4：28种重点监测蔬菜平均批发价（元/公斤） 4,450 4,400 4,350 4,300 4,250 4,200 4,150 4,100 4,050 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 最后，能源价格则在一定程度上也拖累了CPI。3月成品油两个调价窗口调降两次，成品汽、柴油均价较2月分别下调435元/吨和415元/吨，对应CPI交通工具用燃料分项环比下跌0.3%，受高基数影响，同比下行6.5%；CPI水电燃料分项环比下跌0.1%，同比也下行0.1%。 23月PPI环比持平，国际、国内定价工业品价格分化 2月PPI同比下跌2.5%，主要受去年同期基数较高影响；PPI环比延续持平。我们认为，国际和国内定价的工业品影响方向基本相反，所以2月PPI环比持平。 1澎湃新闻，https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_22304376. 图表5：PPI当月同比（%）图表6：PPI环比（%） 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 国内定价的工业品方面，螺纹钢、水泥价格上涨，煤炭价格高位回落。 3月螺纹钢价格先涨后跌、总体上涨。春节假期结束以来，制造业、基建等行业 复苏带动用钢需求有所回升，3月上半月螺纹钢价格延续2月上涨，但3月下半月以来供给端产能释放超出市场预期，抑制了螺纹钢价格继续上涨。平均来看，螺纹钢价格由2月平均4135元/吨上涨到3月平均4248元/吨。对应PPI黑色金属冶炼和压延加工业分项价格环比上涨1.3%。 3月水泥价格持续上涨。全国水泥价格指数从3月初的137.8上涨至3月末的 141.4，与基建开工超季节上行的表现相一致（《经济复苏斜率放缓——3月PMI数据以及未来经济展望》）。 3月煤炭价格高位回落。受市场交易整体需求不振影响，煤矿库存不断增加，矿方考虑到减轻库存压力选择跟降刺激销售，下游终端均放缓采购节奏，市场整体交易偏冷清。从高频数据来看，京唐港山西产动力煤平仓价从3月初的1190元/吨下跌至 2月平均的1080元/吨，反映3月煤炭市场热度有所下降。对应PPI煤炭开采和洗选业分项环比下跌1.2%。 图表7：螺纹钢现货价（元/吨）图表8：全国水泥价格指数 143.00 142.00 141.00 140.00 139.00 138.00 137.00 136.00 135.00 134.00 133.00 4,600 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表9：京唐港山西产Q5500动力煤平仓价（元/吨） 1,250 1,200 1,150 1,100 1,050 1,000 950 900 来源：Wind，国联证券研究所 国际定价的工业品方面，国际原油价格、有色金属价格有所下跌。 2月IPE布油期货结算价从3月初的84.4美元/桶一度下跌至3月20日的73.8美元/桶，后虽有所回升，但整体仍呈下跌趋势。国际原油的下跌走势也影响了PPI石油相关分项的走势。其中，PPI石油和天然气开采业分项环比下跌0.9%，石油、煤炭及其他燃料加工业分项环比下跌0.4%，化学原料和化学制品制造业分项环比持平，橡胶和塑料制品业分项环比下跌0.3%。 有色金属价格也有一定幅度下跌。LME基本金属指数从2月平均4120.4下跌至 3月平均3965.6，LME铜现货价格从2月平均8955美元/吨下跌至3月平均8836 美元/吨，LME铝现货价格从2月平均2417美元/吨下跌至3月平均2290美元/吨。 图表10：IPE布油期货结算价（美元/桶）图表11：LME基本金属指数 90 88 86 84 82 80 78 76 74 72 70 4,500 4,400 4,300 4,200 4,100 4,000 3,900 3,800 3,700 3,600 3,500 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表12：LME铜现货结算价（美元/吨）图表13：LME铝现货结算价（美元/吨） 9,600 9,400 9,200 9,000 8,800 8,600 8,400 8,200 8,000 7,800 7,600 7,400 2,700 2,600 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 3通胀水平温和，货币政策仍有放松空间 3月通胀数据显示需求仍然处于扩张之中，但是扩张速度相对温和。 人民银行在2022年第四季度《货币政策执行报告》中指出，短期看通胀压力总体可控，当前国内经济有效需求不足仍是主要矛盾；中长期物价水平具备保持基本稳定的有利条件，国内经济供需大体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳。但是人民银行也指出，对未来国内物价走势的不确定性也需关注，包括疫情防控优化后消费动能可能逐步升温、海外高通胀可能向国内传导等。 从近期的数据来看，由于需求修复相对温和，通胀超预期上行的风险进一步走弱。 展望未来，二季度中期以后，中国经济的环比增速是否仍能超过潜在产出增长的水平，并推动产出缺口的继续收敛尚存不确定性。一些三四线城市房价下跌可能从财富效应影响消费复苏的力度，而保交楼、保竣工等举措对地产投资的支撑力度也并不明朗。另外，海外银行业风险事件对全球金融市场的冲击，是否会导致海外主要经济 体经济增速进一步下滑并冲击中国外需仍待观察。 考虑到通胀对货币政策的掣肘进一步弱化，如果到下半年负产出缺口重新扩大，央行放松货币政策、乃至降息以稳定经济增长的可能性不能排除。 4风险提示 经济复苏不及预期，政策不及预期，国际地缘政治环境恶化。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后