2023年3月物价数据点评：理性看待价格“类通缩”

2023年3月物价数据点评 理性看待价格“类通缩” 2023年04月11日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 事项： 2023年3月CPI同比0.7%，PPI同比为-2.5%。 平安观点： 3月CPI同比增速继续下行，低于市场预期。我们以春节月为基准，以更好 衡量CPI相对季节性规律的变化，3月CPI环比增速基本符合季节性规律。CPI同比下行的原因主要在于去年同期俄乌冲突升级，推升CPI基数；新涨价因素则受到汽车行业价格战打响、就业形势疲弱和国际油价调整的拖累。 第一，核心CPI表现不强。1）核心CPI的拖累在于汽车行业价格战打响， 交通工具项目环比大跌；房地产周期仍在低位运行，就业形势疲弱在一定程度上制约居住服务价格的上行，使其表现弱于季节性规律。2）核心CPI的支撑在于衣着、家用器具、通信工具三项工业消费品的价格稳中有升；服务 （非居住类）需求回暖，带动价格进一步恢复。第二，能源价格稳中有降。 3月以来，布伦特原油期货价格呈V型走势，月度价格中枢下跌4.7%。国内成品油价格调整相对滞后，交通工具用燃料CPI环比跌幅仅为0.3%。第三，食品价格环比表现略强于季节性，或受外出用餐需求增加的推升。CPI 食品分项环比为-1.4%，略高于季节性规律（2016至2021年春节后第二个月的历史均值为-1.92%）。鲜果、鸡蛋和羊肉价格环比均上涨，而季节性规律为环比下跌；猪肉、牛肉、鲜菜和水产品价格虽有下跌，但跌幅弱于季节性规律。 3月PPI环比持平上月，但因基数抬升，同比跌幅扩大。3月PPI同比跌幅走阔1.1个百分点，至-2.5%。2月、3月的PPI环比增速均为零值，但不同板块间的价格势能转换。一方面，上游采掘、原材料和水电燃气板块PPI环比涨幅收窄，主要受能源价格下行的拖累。不过，钢铁（黑色金属加工）、 水泥（非金属矿物制品）等产品的价格继续上涨，一定程度上受到基建地产的终端需求的支撑。另一方面，中下游制造板块PPI环比跌幅收窄，与CPI工业消费品（扣除能源、交通工具）的价格表现相印证，或表明中下游制造业需求处于修复通道。 3月物价数据弱于市场预期，CPI同比增速降至历史偏低分位。数据公布后，国债期货高开高走，表明市场对“通缩”的担忧加剧。我们认为，应理性看待二季度国内物价数据的“类通缩”表现。一方面，海外输入性因素的扰动较强。去年二季度俄乌冲突升级“输入通胀”，而今年二季度海外经济下行风险加剧“输入通缩”，对我国物价读数造成扰动。另一方面，房地产和就 业形势偏弱、汽车行业“去库存”，反映出内需处于低位，一定程度上抑制国内物价表现，但也要看到，服务业（非居住）、中下游制造业价格在边际修复，表明国内需求仍处修复通道。我们预计，二季度CPI同比增速低位运 行、PPI持续处于收缩区间，可为政策发力创造较好的环境；国内物价的“类通缩”是暂时性的，下半年物价基数走低、内生需求有望滞后回升，国内物价的同比读数将自低位逐步回升。 宏观报 告 宏观点 评 证券研究报告 一、CPI同比增速低于预期 3月CPI同比增速继续下行，低于市场预期。2023年3月CPI同比增速为0.7%，较2月下行0.3个百分点；剔除食品和能源的核心CPI同比增速小幅提升至0.7%。多数年份的春节在2月，3月为春节后次月，CPI环比增速往往依季节性较快 下行。但2023年的3月为春节后的第二个月，为更好衡量环比意义上的CPI增速水平，我们以春节月为基准观察季节性规律，将2023年3月数据与往年春节后第二个月的数据相比较。3月CPI环比增速-0.3%，基本符合季节性规律（2016至2021年春节后第二个月的历史均值水平为-0.35%）；但去年同期俄乌冲突升级，使CPI基数走高。同时，汽车行业价格战打响、就业形势疲弱和国际油价调整对CPI中的新涨价因素构成一定拖累。具体地： 第一，核心CPI表现不强，受汽车行业价格战拖累，且居住服务价格较弱。 1）核心CPI的拖累因素在于：一是，汽车行业价格战打响，交通工具项目环比大跌。我们估算，交通工具分项在CPI 中的权重约3.1%，在核心CPI中的权重约4%。2023年3月，汽车行业价格战打响，统计局数据解读公布的燃油小汽车价格环比下降1.9%，CPI交通工具（指购买各种非经营用交通工具的支出，包括乘用车、摩托车、电动自行车、自行车等）分项环比下降1.6%，创有统计以来的单月最大跌幅，对当月CPI、核心CPI环比增速的拖累分别约为0.05 个百分点、0.06个百分点。二是，居住服务价格环比持平，弱于季节性规律。3月CPI居住、CPI租赁房房租分项环 比持平，而季节性规律为环比上行。当前房地产周期仍在低位运行，就业形势疲弱一定程度上制约了居住服务价格的上行（2023年3月制造业及非制造业PMI从业人员指数均较前值下行）。 2）核心CPI的支撑因素在于：一是，除交通工具、能源之外的工业消费品价格表现稳中有升，CPI衣着、CPI家用器具、CPI通信工具等分项的环比表现略强于季节性规律，这与PPI消费制造板块环比增速的企稳相一致。二是，服务 （非居住类）需求在持续恢复，邮递服务、家庭服务、交通工具使用维修等CPI强于季节性。 第二，能源价格稳中有降，对CPI构成一定拖累。2022年3月以来，布伦特原油期货价格呈V型走势，月度价格中枢下跌4.7%。但国内成品油价格调整相对滞后，汽、柴油价格仅在3月18日小幅下调，交通工具用燃料CPI环比跌 幅仅0.3%。 第三，食品价格环比表现略强于季节性，或受外出用餐需求增加的推升。CPI食品分项环比为-1.4%，略高于季节性规律（2016至2021年春节后第二个月的历史均值为-1.92%）。CPI食品中，鲜果、鸡蛋和羊肉价格环比均上涨，而季节性规律为环比下跌；猪肉、牛肉、鲜菜和水产品价格虽有下跌，但跌幅弱于季节性规律。 图表12023年2月CPI同比增速下行，核心CPI微升图表22023年3月CPI消费品项目同比增速较快下行 CPI:同比 核心CPI:同比 % 6 5 4 3 2 1 0 -1 1314151617181920212223 106 消费品 CPI同比，% 服务(右轴) 8 4 6 42 2 0 0 -2-2 1617181920212223 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 图表32023年3月CPI环比增速符合季节性规律图表42023年3月CPI食品分项环比强于季节性规律 %CPI分项环比：季节性规律对照 %CPI环比:食品分项：季节性规律对照 2023-03 0.5 0.0 春节后第二个月均值:16-21年 0.8 0.1 -0.1 -0.3 -0.4 -0.9 -0.5 0.1 0.2 0.4 -0.1-0.1 -0.7 -0.8 -0.2 -4.2 -7.2 2023-03春节后第二个月均值:16-21年 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 CPI: -1.5 环比 食衣居 品着住 烟酒 生交娱医其活通乐疗他用通文保 品信教健 服务 3 0 -3 -6 -9 -12 粮食猪牛羊食用肉肉肉 油 蛋水鲜鲜奶产菜果制品品 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 图表5受汽车价格战影响，3月交通工具CPI环比大跌图表6就业景气度水平制约CPI房租分项修复力度 %CPI:交通和通信:交通工具:环比 0.5 当月同CPI:租赁房房租(左) 2023/03, -1.6 比，%非制造业PMI:从业人员 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 11121314151617181920212223 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 非制造业PMI:从业人员:12月移动平均53 51 49 47 45 1314151617181920212223 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 二、PPI环比增速持平 2023年3月PPI环比持平上月，但因基数抬升，同比跌幅扩大。3月PPI同比跌幅走阔1.1个百分点，至-2.5%。2月、3月的PPI环比增速均为零值。其中，生产资料PPI的环比增速由小幅上涨转为零值，生活资料PPI的环比增速由显著下跌转为零值。分行业看，不同板块间的价格势能转换。 一方面，上游采掘、原材料和水电燃气板块PPI环比表现由强转弱。2023年3月，上游采掘、原材料板块和水电燃气板块15个子行业中，有12个子行业PPI环比增速上行，平均涨幅由2月的0.73%收窄至3月的0.07%。能源价格下行是上游板块的主要拖累所在，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业，石油煤炭及其他燃料加工业行业价格环比下跌。基建地产的终端需求仍有一定支撑，黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业、化学纤维制造业价格稳 中有升。 另一方面，中下游制造板块PPI环比跌幅收窄，表明中下游制造业需求处于修复通道。2023年3月，中游制造板块4 个子行业的PPI环比增速均上行，环比增速的均值提升了0.4个百分点；下游制造板块11个子行业中，有5个PPI 环比增速上行，平均跌幅收窄0.1个百分点。 图表72023年3月PPI同比跌幅有所扩大图表82023年3月PPI生产资料、生活资料环比持平 全部工业品 生活资料（右轴） 生产资料 %PPI:同比增速% 203 2 10 1 0 0 -10-1 1920212223 %PPI:环比增速 全部工业品 生活资料（右轴） 生产资料 4 3 2 1 0 -1 -2 20212223 %1.0 0.5 0.0 -0.5 下游 中游 水电燃 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 图表92023年3月中下游制造板块的PPI环比增速有所改善 PPI环比增速 黑色金属矿采选业 有色金属矿采选业 非金属矿采选业石油和天然气开采业煤炭开采和洗选业 黑色金属冶炼及压延加工业 化学纤维制造业 化学原料及化学制品制造业 非金属矿物制品业橡胶和塑料制品业 有色金属冶炼及压延加工业 石油、煤炭及其他燃料加工业 水的生产和供应业 电力、热力的生产和供应业 燃气生产和供应业计算机、通信和其他电子设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备 金属制品业 通用设备制造业酒、饮料和精制茶制造业印刷业和记录媒介的复制 纺织业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 医药制造业 烟草制品业 纺织服装、服饰业 食品制造业汽车制造业 农副食品加工业 造纸及纸制品业 2.4 1.5 -0.5 -0.9 -1.2 1.3 0.3 0.0 0.0 -0.3 -0.3 -0.4 0.1 -0.3 -0.6 0.4 0.1 0.0 -0.1 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 0.0 0.0 -0.1 -0.1 -0.5 -1.1 2023-02 2023-03 原材料 采掘 %-3-2-1012345 资料来源:wind,平安证券研究所 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上