技术、股东、订单三重赋能，重金属污染防治小巨人蓄势待发

公司概况：深耕重金属污染防治的“专精特新”小巨人 成立以来，赛恩斯一直专注于重金属污染防治行业，形成了完备的重金属污染综合治理能力。公司目前主要通过重金属污染防治综合解决方案（占22H1收入比重的28%，下同）、药剂销售（占比23%）、第三方运营（占比46%）三大业务获取收入。 公司治理方面，公司核心管理团队成员多在相关行业中从业多年，在业务和管理工作上具有较强的协同互补优势。此外，公司实施股权激励，能够有效提振员工热情。 行业趋势：环境治理政策脉络清晰，创新治理方法需求旺盛 国家政策的积极引导对环境治理行业起到了良好推动作用。近年来，环境治理行业相关政策整体的发展特点为：方向更细更优、限值标准更严、更加支持第三方治理模式等。我们认为，赛恩斯或将持续受益于上述政策变化。 市场方面，传统重金属污染治理技术由于危废渣量大、容易造成二次污染等原因，已逐渐无法满足市场要求。而公司重金属废水深度处理与回用系列技术不仅具有技术先进性，而且在建设成本和运行成本方面均表现出经济优势，或将成为有色行业重金属污酸、废水处理新建和扩建的增量市场及存量市场的技改项目的良好选择。 竞争优势：技术领先同业，股东赋能业绩，增量订单可期 科研技术：成立至今，公司先后承担获得2018年国家技术发明奖二等、2021年国家级专精特新“小巨人”企业等多项奖励和荣誉。尤其值得注意的是，公司相关技术在建设成本和运行成本方面均表现出一定经济优势。 股东资源：截至22H1，紫金矿业对公司持股比例21.22%，为公司第二大股东，创造良好的协同效应：一方面，紫金矿业业务对公司收入形成了良好的压舱石效果； 另一方面，凭借紫金矿业标杆示范工程，公司可有效推广转化最新技术。 业绩转化：截至22H1，公司重金属污染防治综合解决方案业务在手订单数量66个，订单金额合计3.5亿元，对公司21年解决方案业务收入的覆盖率达到223%。同时，尽管受限于新技术应用时间较短、有色存量项目规模较大等因素，公司在存量市场的市占率相对较低，但在增量市场渗透能力较强。 盈利预测与公司估值 我们预计公司2022-2024年可实现营业收入5.51、8.03、11.54亿元，同比分别增长43.36%、45.67%、43.69%；可实现归母净利润0.68、1.06、1.60亿元，同比分别增长53.13%、55.68%、50.49%（已考虑公司22年业绩快报）。综合考虑公司在科研技术和资源禀赋上的领先优势，我们给予公司33倍PE估值，对应目标市值为35.11亿元，对应目标价37.02元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）行业政策趋向温和，新技术市场推广情况不佳；2）有色行业发生周期性下行或结构性变化，增量订单增长不达预期；3）应收账款余额较大，存在计提坏账风险；4）客户集中度较高；5）市场竞争加剧，利润率下行；6）文中2022年业绩快报数据为公司初步核算结果，实际数值请以公司正式发布的年报为准 财务数据和估值 1.公司概况：深耕重金属污染防治的“专精特新”小巨人 1.1.历史沿革：起步自中南大学，逐渐成为重金属污染治理综合服务商 公司前身“长沙赛恩斯环保科技有限公司”成立于2009年7月，由柴立元（现任中南大学副校长，中国工程院院士，国家重金属污染防治工程技术研究中心主任，兼任中国有色金属学会有色冶金资源综合利用专业委员会主任）、闵小波（现任中南大学教授）、陈希平、陈四保4人共同出资设立，该阶段公司主要进行生物制剂生产的中试孵化及应用推广。2017年4月5日，“长沙赛恩斯环保科技有限公司”召开股东会，正式改制为“赛恩斯环保股份有限公司”。 成立以来，赛恩斯一直专注于重金属污染防治行业，至今共经历了三个阶段： ⬧ 第一阶段（2009年至2012年）：技术服务商阶段。该阶段公司主要从事重金属废水深度处理的技术支持、技术咨询以及水处理药剂的生产销售。业务布局主要集中在湖南省内，以及广东韶关、河南济源等有色金属工业比较发达的地区。 ⬧ 第二阶段（2012年至2016年）：工程解决方案提供商阶段。该阶段公司以废水、废渣处理技术为核心，完善生物制剂脱铊技术，将产品从单一的药剂拓展为药剂和装备两大系列，成为工程解决方案提供商。 ⬧ 第三阶段（2016年至今）：公司成为以重金属污染防治综合解决方案、药剂、运营三位一体的综合服务商，形成了完备的重金属污染综合治理能力。同时，公司也积极拓展国际市场，部分产品出口到“一带一路”的多个国家。 图1：赛恩斯发展历程 技术发展视角，公司成立初期，公司通过运用中南大学授权许可技术，初步积累了研发人员、研发思路和一定的研发能力，具备了一定的研发基础。2012年以来，公司与中南大学进入到合作研发阶段，本阶段中南大学主要进行理论阶段的论证工作，同时在成果鉴定、专利申报、奖励申请等方面给予支持，公司全面负责技术的小试、中试和工业化试验的开展，专用设备的设计制造，新技术的应用推广等，通过积累逐步具备了独立研发的实力。 2016年至今，凭借前期技术与人才积累，公司逐渐进入独立研发阶段，依托独立的研发团队开展核心技术的研发工作，形成了以独立研发为主、产学研合作为助力的研发模式。 图2：公司重金属废水深度处理与回用技术和生物制剂产品发展历程 根据赛恩斯招股说明书，未来公司将聚焦重金属污染防治领域，在募资后进行： 1、扩建研发中心，配备实验室及相应的设备和设施，围绕有色金属冶炼行业产生的污酸、复杂重金属废水、含砷危废以及重金属污染环境修复等领域，加大研发力度，以资源的角度来治理环境，不断深化资源化技术方面的研究，强化公司的技术优势和核心竞争力。 2、拟新建环保成套设备生产线，解决核心技术配套成套装备生产问题，为公司核心技术应用推广和业务扩展提供生产保障，进一步提升在有色行业重金属污染防治细分领域的市场占有率，实现公司业务收入稳定增长。 3、加快业务结构调整，逐渐向“药剂产品+运营服务”转型，持续推动业务结构持续优化，业务板块协同发展，运营服务业务占比逐步上升,从而实现公司持续稳健发展。 1.2.盈利模式：围绕解决方案、药剂产品、运营服务的全流程经营模式 公司以核心技术为支撑，不断整合技术、产品、生产与服务，构建起重金属污染防治综合解决方案、药剂产品、运营服务三位一体的经营体系，通过三大业务获取收入和利润。 图3：公司盈利模式 重金属污染防治综合解决方案。依托公司核心技术和产品，通过提供“专业定制化”综合解决方案获得收入和利润。主要业务模式有三类，第一，为客户提供重金属污染治理咨询服务，设计重金属污染治理方案（E），22H1收入占解决方案业务收入的6%；第二，提供咨询服务与设备药剂销售（EP），在治理方案的基础上，向客户出售所需的药剂和设备等，22H1收入占解决方案业务收入的72%；第三，咨询服务、设备药剂销售及工程建设（EPC或PC），在第二类的基础上开展环保工程的施工、调试及运行，22H1收入占解决方案业务收入的22%。 药剂销售。公司药剂产品主要分为三类：第一，重金属废水处理系列产品，主要用于行业废水中污染因子的脱除；第二，含砷危废治理系列产品，公司利用含砷危废矿化解毒技术开发出用于不同种类含砷危废处理的矿化剂系列产品；第三，土壤修复系列产品，对受铅、锌、镉、砷、铬等重金属污染的土壤均有显著的修复效果。药剂销售主要通过两种业务模式实现，一是在解决方案业务或运营服务业务中配套销售药剂产品，22H1收入占药剂销售业务收入的91%；二是独立销售药剂产品，占药剂销售业务收入的9%。 第三方运营。公司通过提供专业废酸、废水、废渣处理运营服务获得收入和利润。根据客户的不同需求，主要采用BOT（建设-经营-移交）、O&M（委托运营）、BOO（建设-拥有-运营）等模式。其中：第一，承接解决方案配套的运营服务为主要收入来源，22H1收入占运营业务收入的84%，公司为客户提供解决方案，然后在此基础上进行整体污染治理，通过BOT、O&M、BOO三种模式都可以实现。第二，独立承接的运营服务，22H1收入占运营业务收入的16%，在客户已经具有较为完善的环境污染治理设施的情况下，公司进行技术改造后接管污染治理的运营，主要通过O&M模式实现。 图5：公司重金属污染防治综合解决方案业务收入拆分（数字单位：亿元，左轴为对应占比） 图4：公司重金属污染防治综合解决方案订单情况 图6：公司药剂销售业务收入拆分（数字单位：亿元，左轴为对应占比） 图7：公司第三方运营业务收入拆分（数字单位：亿元，左轴为对应占比） 1.3.公司治理：高管持股深度绑定公司利益，股权激励有效提振员工热情 公司实际控制人高伟荣、高亮云和高时会合计持有公司44.27%股权，同为公司一致行动人，三人为兄弟姐妹关系。高伟荣现任公司董事长，并担任湖南环保产业协会副会长，历任赛恩斯执行董事、董事长兼总经理，是公司核心技术人员之一，作为发明人参与完成的公司发明专利成果有40项，发表论文4篇；高亮云和高时会分别任董事兼副总经理、项目管理部管理人员等重要职务。 公司第二大股东紫金矿业紫峰（厦门）投资合伙企业为紫金矿业子公司，持股比例21.22%。 紫金矿业主要从事以黄金、铜等有色金属为主导产业的矿产资源的勘探、采矿、选矿、冶炼及矿产品销售，2019至2022年上半年始终为前两大客户，对营收贡献分别为15.56%，20.09%，18.75%和23.40%。 图8：公司股权架构图（截止2022H2） 公司核心管理团队成员多在相关行业中从业多年，在业务和管理工作上具有较强的协同互补优势。核心管理团队深刻理解行业问题和发展方向，经过长期合作，形成了良好的默契和效率。高管团队大额持股，深度绑定公司利益；且高管团队部分人员兼任公司董事，有利于公司更好地执行长期战略。 表1：赛恩斯（部分）高管履历 人才激励方面，公司拥有相对完备的激励制度，重点关注研发激励，把研发投入、研发预算、人员培养和创新成效等作为绩效评价的主要内容。2020年至2022年1-6月各期，研发人员职工薪酬分别为1,280.02万元、1,343.60万元和812.46万元，占公司同期全部费用的18.09%、17.98%、14.85%。 股权激励方面，2016年6月，公司设立员工持股平台长沙轩珑、长沙九珑，郭彩辉（公司财务部经理）、刘永丰（公司技术总监）等员工间接持有公司股权，增强骨干员工对公司的归属感和认同感，充分调动员工的工作积极性。 1.4.财务概况：营收业绩波动上涨，净利率提升趋势显著 2022年，公司预计可实现营业收入5.51亿元，同比增长43%；实现归母净利润0.68亿元，同比增长53%。2018-2022年，公司营业收入复合增长率17.4%，归母净利润复合增长率59.6%。强有力的技术优势和市场渗透率优势之下，公司净利率呈现波动上涨趋势（由2018年的4%增长至2022H1的17%），带动归母净利润增速跑赢同期收入增速。波动方面，由于公司营收相对依赖订单放量，公司收入的按年波动率相对较大。 图9：公司营业收入及其同比增速 图10：公司归母净利润及其同比增速 图11：公司营业收入分业务占比 图12：公司毛利率、净利率 图13：公司销售、管理、财务、研发费用率 图14：公司应收账款及应收票据 2.行业趋势：环境治理政策脉络清晰，创新治理方法需求旺盛 2.1.政策：积极引导环境治理行业发展，第三方治理模式有望持续突破 环境治理行业是国家重点发展的战略新兴行业以及科创版企业上市指引优先推荐的高新技术产业，国家政策的积极引导对环境治理行业起到了良好推动作用。近年来，环境治理行业相关政策整体的发展特点为：方向更细更优、限值标准更严、更加支持第三方治理模式等。我们认为，赛恩斯或将持续受益于上述政策变化。 表2：公司所处行业的主要政策 具体来看：第一，政策针对重金属污染防控的要求趋向主次协调、细化优化。例如，2022年3月，生态环境部印发《关于进一步加强重金属污染防控的意见》，文件强调，要