韵达转债，我国快递产业领军企业之一

韵达转债，我国快递产业领军企业之一证券研究报告 2023年04月10日 申购建议：积极参与 申购分析： 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 1.韵达转债发行规模24.5亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价 12.15元，截至2023年4月6日转股价值95.23元；各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率8%，略低。按2023年4月6日6年期AA+级中债企业到期收益率3.67%的贴现率计算，债底为92.50元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.95%，对流通股本的摊薄压力为7.16%，摊薄压力较低。 2.截至2023年4月6日，公司前三大股东上海罗颉思投资管理有限公司、聂腾云、招商银行股份有限公司-兴全合润混合型证券投资基金分别持有占总股本52.05%、2.77%、2.62%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在63%左右。剩余网上申购新债规模为9.07亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0086%-0.0095%左右。 3.公司所处行业为物流Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年4月6日收盘，公司PE(TTM)为22.99倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市值335.79亿元，处于同业较高水平。截至2023年4月6日，公司今年以来正股下跌19.54%，同期行业指数上涨7.57%，万得全A上涨7.57%，上市以来年化波动率为46.06%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为11.35%，股权质押风险略高。其他风险点：1.可转换公司债券产品的风险；2.市场竞争风险；3.经营业绩与每股收益下滑风险。 韵达转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予30% 的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 近期报告 1《固定收益：“降息”，我们要知道什么？-利率策略周报（2023-04-09）》2023-04-09 2《固定收益：一季度土地出让怎么看？-信用债市场周报（2023-4-9）》2023-04-09 3《固定收益：城投债：各等级利差整体下行-城投债利差动态跟踪 （2023-04-07）》2023-04-09 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.韵达转债要素表3 2.韵达转债价值分析3 3.韵达股份基本面分析4 图表目录 图1：主营业务收入主要构成（万元）4 图2：2022H1主营业务收入按地区分类4 图3：截至2022年9月30日韵达股份股权关系示意图4 图4：营业收入、营业成本（亿元）与营收增长情况5 图5：归母净利润、毛利率与净利率变动情况5 图6：期间费用率变动情况5 图7：经营性现金流净额（亿元）及收付现比5 图8：中国快递业务量与业务收入当月值6 图9：2017-2022年中国实物商品网上零售额6 图10：中国网络购物用户规模与网民使用率6 图11：中国电商直播用户规模与网民使用率6 图12：各公司营业收入对比（亿元）7 图13：各公司毛利率对比（%）7 图14：公司快递服务流程7 图15：公司快递服务单票收入7 图16：韵达股份近三年PE-Band8 表1：韵达转债发行要素表3 表2：募集资金使用计划（单位：万元）8 1.韵达转债要素表 表1：韵达转债发行要素表 代码127085.SZ证券简称韵达转债 公司代码 002120.SZ 公司名称 韵达股份 外部评级:债项/主体 AA+/AA+ 发行额 24.5亿元 期限（年） 6年 利率 0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.0% 预计发行/起息日期 2023-04-11 转股起始日期 2023-10-17 转股价 12.15元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：108元 原始股东股权登记日 2023-04-10 网上申购及配售日期 2023-04-11 申购代码/配售代码 072120/082120 主承销商 瑞银证券、中国银河、中信证券、国泰君安、甬兴证券 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.韵达转债价值分析 转债基本情况分析 韵达转债发行规模24.5亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价12.15元，截至 2023年4月6日转股价值95.23元；各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率 8%，略低。按2023年4月6日6年期AA+级中债企业到期收益率3.67%的贴现率计 算，债底为92.50元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.95%，对流通股本的摊薄压力为7.16%，摊薄压力较低。 中签率分析 截至2023年4月6日，公司前三大股东上海罗颉思投资管理有限公司、聂腾云、招商银行股份有限公司-兴全合润混合型证券投资基金分别持有占总股本52.05%、2.77%、2.62%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在63%左右。剩余网上申购新债规模为9.07亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0086%-0.0095%左右。 申购价值分析 公司所处行业为物流Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年4月6日收盘，公 司PE(TTM)为22.99倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市值335.79 亿元，处于同业较高水平。截至2023年4月6日，公司今年以来正股下跌19.54%，同期行业指数上涨7.57%，万得全A上涨7.57%，上市以来年化波动率为46.06%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为11.35%，股权质押风险略高。其他风险点：1.可转换公司债券产品的风险；2.市场竞争风险；3.经营业绩与每股收益下滑风险。 韵达转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 3.韵达股份基本面分析 我国快递产业领军企业之一 公司主营收入为快递服务收入。2022H1，快递服务收入为216.14亿元，占营业收入的 94.69%；其中派费服务收入为102.87亿元，占营业收入的45.07%，中转费收入为 108.29亿元，占营业收入的47.44%，面单销售收入为4.89亿元，占营业收入的2.14%。 派费收入随公司业务规模扩张持续增长。中转费收入呈持续增长趋势，公司不断优化网络布局和运输路由，推广使用高运力挂车、车辆运行监控系统、智慧路由系统等数字化管控工具，提升快件中转能力。面单销售收入2019-2021年度呈下降趋势，主要原因系对加盟商激励补助政策变化。 2019-2022H1，公司前五大客户以加盟商为主，包含部分大型电商（含其物流管理平台），各年度占比整体保持稳定。2022H1公司向前五大客户销售金额合计为22.41亿元，占营业收入的9.82%。公司快递服务收入主要来源为华东大区、华南大区和华北大区，以上三个大区2022年H1占快递服务收入的比例分别为58.24%、15.11%和10.11%。 图1：主营业务收入主要构成（万元）图2：2022H1主营业务收入按地区分类 资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司成立于1996年4月5日，于2007年3月6日在深圳证券交易所上市。截至2022 年9月30日，公司前三大股东上海罗颉思投资管理有限公司、聂腾云、香港中央结算有限公司(陆股通)分别直接持有占总股本52.05%、2.77%、2.23%的股份，聂腾云、陈立英夫妇为公司实际控制人。 图3：截至2022年9月30日韵达股份股权关系示意图 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司2022年前三季度营业收入352.12亿元，同比增长23.11%；归母净利润7.65亿元，同比减少2.05%；毛利率为8.28%，同比减少0.55pct。据公司2022年业绩预告，2022年公司归母净利润预计为13.08-15.03亿元，同比下降11.44%-增长1.75%。业绩变动主要原因系2022年以来地缘风险及局部冲突促使石油等大宗能源价格在一段期间内上行明显；国内疫情干扰下供应链稳定收到冲击；而2022Q4以来，快递行业步入传统旺季， 网上实物商品的消费需求和消费者信心快速恢复；同时公司深入推进“网格仓”等末端基础设施建设，提升运营效率。2022Q4公司预计实现单票毛利和单票净利润的同比、环比双升。 图4：营业收入、营业成本（亿元）与营收增长情况图5：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2022年前三季度公司销售费用率0.85%，同比增长0.10pct；管理费用率3.31%，同比减少0.39pct；财务费用率1.16%，同比增长0.56pct；研发费用率0.77%，同比减少0.07pct。销售费用增加主要系营销人员薪酬、办公费用增加所致；财务费用增加主要系债券的利息费用增加及汇兑损失增加所致。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入34.96亿元，上年同期为净流入7.12亿元；收现比1.07，同比增加0.02；付现比1.02，同比减少0.02。经营活动产 生的现金流量净额同比增加391.30%，主要系销售收入规模增加、收到留抵退税，应付票据增加等所致。 图6：期间费用率变动情况图7：经营性现金流净额（亿元）及收付现比 资料来源：WIND，天风证券研究所；*2017年管理费用包含研发费用资料来源：WIND，天风证券研究所 网购经济新生态释放市场需求，快递企业高品质服务引领高质量发展 快递企业的上游供应商主要包括物流及运输服务类供应商、印刷品及包装类供应商、设备供应商（如汽车、分拣等设备的供应商）。快递业各类供应商数量较多，市场竞争相对充分，快递企业可充分比质比价、择优采购，优化自身成本。下游服务对象主要包括个人消费者、电商客户、企业等。近年来，跨境电商、现代农业、医药、先进制造等领域蓬勃发 展，创造了多元化市场需求，跨境、供应链、末端、冷链等将成为快递企业拓展下游客户 的新增长点。 近年来伴随电商的发展壮大，快递行业发展迅速。国家邮政局统计数据显示，2022年我国快递业务量完成1105.8亿件，同比增长2.1%；快递业务收入完成1.06万亿元，同比增长 2.3%。根据国家邮政局2023年1月17日召开的2023年全国邮政管理工作会议预计， 2023年邮政行业寄递业务量持续增长；行业业务收入完成1.43万亿元，同比增长6%左右；其中，快递业务收入完成1.13万亿元，同比增长7%左右。 图8：中国快递业务量与业务收入当月值图9：2017-2022年中国实物商品网上零售额 资料来源：国家邮政局，WIND，天风证券研究所资料来源：中国政府网，公司公告，天风证券研究所 加强现代物流体系建设，支持快递行业发展。2019年9月，中共中央、国务院印发《交通强国建设纲要》，提出“打造绿色高效的现代物流系统”的总目标。2021年2月，中共中央、国务院印发《国家综合立体交通网规划纲要》，进一步提出2035年发展目标 —物流成本进一步降低，交通枢纽基本具备寄递功能，实现与寄递枢纽的无缝衔接，基本实现“全球123快货物流圈”（国内1天送达、周边国家2天送达、全球主要