DC/DC实现国产零突破，收购凌鸥完善产品布局

2023年04月10日 公司研究●证券研究报告 晶丰明源（688368.SH） 公司快报 DC/DC实现国产零突破，收购凌鸥完善产品布局投资要点公司发布2022年年度报告，业绩下滑主要系下游需求萎缩，上游产能增加，库存水位较高。全年实现营业收入10.79亿元，同减53.12%；归母净利润-2.06亿元，同减130.39%；扣非归母净利润-3.07亿元，同减153.06%。因业绩未达标，2022年公司冲回前期计提股份支付费用1.42亿元，实际承担费用为0.27亿元。剔除股份支付影响后，全年实现归母净利润-1.79亿元，同减121.92%，扣非归母净利润-2.8亿元，同减139%。 新品推出实现国产零突破，重点研发构建增长驱动力 2022年DC/DC业务实现营收508.47万元，占总营收的0.47%；毛利率达64.08%。公司率先开发出数字多相控制技术，创新性地提出了多相电源提升动态响应技术，目前已有从4相到16相一系列产品。2022年新增两款DC/DC产品：应用于PC、服务器、数据中心、基站等领域的10相数字控制器已正式量产，实现国产替代零突破；12APOL芯片进入市场推广阶段；50A、70A、90A大电流DrMOS处于产品研发阶段。依据2023年3月投资者活动纪要，2023年1月公司正式推出双路16相数字控制器。DC/DC业务已成为公司重点研发方向，2022年该业务研发费用为1.5亿元，占总研发费用的49.46%，公司立项自研打造低压BCD工艺平台以增强DC/DC产品竞争力，并从力来托（上海）引进相关电源管理工艺加快自有低压平台建设。 去库存成效明显，四季度表现回暖 公司积极推进库存管控，库存端风险得到有效化解。2022年底库存净值从2021年底的3.91亿元下降至2.53亿元，同减35.19%，其中库存产品下降64.23%；存货周转天数由2022年最高时点的184天降低至130天；下游经销商期末库存同比下降54.81%，恢复到历年正常水平。随着库存消化进入尾声，公司于2022Q4起陆续取消部分清库存产品的特价政策，2023年毛利率有望得到修复，回归常态化水平。多项举措取得的成果已于四季度显现：2022Q4实现营收2.73亿元，环增26.85%；归母净利润-511.35万元；扣非归母净利润-0.36亿元；销售数量同增29.98%，环比亦实现正增长；平均成本同减26.13%。 积极推进核心业务拓展，稳固LED驱动芯片龙头地位 2022年公司优化产品线设置，推出数十款具有竞争力的产品，现有LED照明驱动、AC/DC、电机控制芯片、DC/DC四条产品线。1）LED照明驱动：实现营收9.06亿元，占总营收的83.93%；毛利率为15.52%。通用LED照明驱动产品新增29款，智能LED照明驱动产品及灯具产品共新增31款；产品可满足欧盟照明产品新ErP标准和控制精度要求更高、抗干扰能力要求更强的DALI标准；伴随海外市场逐步复苏，通用LED照明驱动产品在印度和越南地区营收有较大增长。2）AC/DC：实现营收1.2亿元，占总营收11.14%；剔除辅助电源产品影响后，该业务营收同比增长37.04%；毛利率为31.37%。2022年公司新增14款外置电源产品，成功覆盖20W-65W的功率产品，并推出具有IGBT结构复合功率管20W快充产品以 投资评级买入-A(首次)股价(2023-04-07)174.34元交易数据总市值（百万元）10,966.65流通市值（百万元）10,966.65总股本（百万股）62.90流通股本（百万股）62.9012个月价格区间177.00/85.38一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益6.6631.345.29绝对收益9.2434.092.75 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王海维 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 相关报告 及磁耦+ACOT65WGAN快充产品两个系列的方案。小家电内置电源产品基本完成品类扩展研发；大家电领域，公司在麦格米特的份额继续扩大，并成功在美的冰箱、TCL空调、创维洗衣机取得突破。3）电机控制芯片：实现营收0.22亿元，占总营收的2.06%；毛利率为26.67%。 重视研发保证技术领先，高压平台助力降本增效 公司始终重视研发投入和技术积累，2022年剔除股份支付费用影响后的研发费用为2.8亿元，同增60.68%；研发团队再扩阵容达到341人，同增25.37%；推出了两期股权激励，核心技术团队的稳定性得到增强。2022年公司第五代高压BCD-700V工艺平台研发成功，进一步降低主芯成本，叠加库存回归正常，降本增效成果有望凸显。 重启收购凌鸥创芯，产品协同搭建系统级解决方案 凌鸥主要产品为32位电机控制类MCU，正处于快速发展期。依据问询函，凌鸥2020/2021/2022年营收分别为0.27/0.92/1.24亿元，2021/2022年的增长率分别为240%/35%。凌鸥有四大核心技术优势：1）并行异步双核高速处理技术；2）高速高精度高可靠的采样技术；3）宽温域高可靠产品设计技术；4）完整的技术开发能力。双方通过此次收购可实现产品和研发技术的协同互补，联合研发IPM等电机驱动芯片；在电机主控芯片上集成电源转换芯片、驱动芯片、功率器件和MCU，实现单芯片对电机的驱动控制，为下游客户提供更为全面高效的系统级解决方案。公司与凌鸥共同开发某国内大家电头部企业冰箱产品方案，目前已完成电源管理芯片验证并取得内部原料代码，该客户正式启动了凌鸥MCU的验证，作为下一代冰箱压缩机控制的平台，目标2024年量产。双方亦共同开发了某国内家电头部企业商用空调技术方案作为该客户商空下一代内机平台之一。 我们公司预测2023年至2025年营业收入分别为15.52/20.71/26.96亿元，增速分别为43.8%/33.4%/30.2%；归母净利润分别为0.8/2.23/3.65亿元，增速分别为139%/177.3%/63.8%；对应PE分别为136.5/49.2/30倍。公司库存管制成果显著，DC/DC业务足具成长潜力，收购凌鸥能形成较好的协同效应，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新品研发不及预期，下游需求恢复不及预期，市场竞争加剧 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,302 1,079 1,552 2,071 2,696 YoY(%) 108.7 -53.1 43.8 33.4 30.2 净利润(百万元) 677 -206 80 223 365 YoY(%) 883.7 -130.4 139.0 177.3 63.8 毛利率(%) 47.9 17.6 32.7 36.4 37.5 EPS(摊薄/元) 10.77 -3.27 1.28 3.54 5.80 ROE(%) 37.3 -13.5 5.0 12.6 17.2 P/E(倍) 16.2 -53.3 136.5 49.2 30.0 P/B(倍) 5.8 7.2 6.8 6.2 5.2 净利率(%) 29.4 -19.1 5.2 10.8 13.5 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 2014 1292 1355 1463 1790 营业收入 2302 1079 1552 2071 2696 现金 331 288 289 302 414 营业成本 1199 890 1044 1316 1685 应收票据及应收账款 283 186 212 259 354 营业税金及附加 8 4 5 6 9 预付账款 19 16 23 29 38 营业费用 46 32 34 43 57 存货 391 253 269 303 399 管理费用 103 107 110 118 129 其他流动资产 991 549 562 570 585 研发费用 299 303 307 373 431 非流动资产 789 1224 1313 1395 1478 财务费用 3 8 11 12 12 长期投资 18 161 234 307 380 资产减值损失 -2 -39 0 0 0 固定资产 37 54 57 60 66 公允价值变动收益 51 39 20 16 9 无形资产 28 159 168 170 171 投资净收益 47 32 23 16 3 其他非流动资产 706 850 855 859 861 营业利润 763 -177 84 235 385 资产总计 2803 2516 2668 2859 3269 营业外收入 2 2 2 2 2 流动负债 806 679 791 863 964 营业外支出 5 2 2 2 3 短期借款 204 323 323 323 323 利润总额 760 -178 85 235 384 应付票据及应付账款 231 141 208 262 339 所得税 49 28 4 12 19 其他流动负债 372 216 260 277 302 税后利润 711 -206 80 223 365 非流动负债 90 310 270 229 188 少数股东损益 33 0 0 0 0 长期借款 0 205 164 124 83 归属母公司净利润 677 -206 80 223 365 其他非流动负债 90 106 106 106 106 EBITDA 781 -126 159 327 499 负债合计 896 990 1061 1092 1153 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 62 63 63 63 63 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 984 1060 1060 1060 1060 成长能力 留存收益 861 404 430 616 905 营业收入(%) 108.7 -53.1 43.8 33.4 30.2 归属母公司股东权益 1907 1527 1607 1767 2116 营业利润(%) 1036.7 -123.3 147.6 177.6 64.2 负债和股东权益 2803 2516 2668 2859 3269 归属于母公司净利润(%) 883.7 -130.4 139.0 177.3 63.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 47.9 17.6 32.7 36.4 37.5 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 29.4 -19.1 5.2 10.8 13.5 经营活动现金流 505 -406 203 262 359 ROE(%) 37.3 -13.5 5.0 12.6 17.2 净利润 711 -206 80 223 365 ROIC(%) 32.3 -8.5 4.1 10.0 14.2 折旧摊销 21 36 64 83 108 偿债能力 财务费用 3 8 11 12 12 资产负债率(%) 32.0 39.3 39.8 38.2 35.3 投资损失 -47 -32 -23 -16 -3 流动比率 2.5 1.9 1.7 1.7 1.9 营运资金变动 -286 -301 91 -24 -114 速动比率 1.5 0.9 0.9 0.8 1.0 其他经营现金流 103 90 -20 -16 -9 营运能力 投资活动现金流 -327 294 -109 -134 -179 总资产周转率 1.0 0.4 0.6 0.7 0.9 筹资活动现金流 -94 117 -92 -115 -68 应收账款周转率 8.0 4.6 7.8 8.8 8.8 应付账款周转率 4.8 4.8 6