白糖：拍卖越晚，影响越大

期货研究 二〇 二2023年04月10日 三年度 白糖：拍卖越晚，影响越大 国泰君安 期报告导读： 货 周小球投资咨询从业资格号：Z0001891zhouxiaoqiu@gtjas.com 研拍卖改变节奏，不改变趋势。从定价机制来看，国内糖价的趋势主要由国际糖价决定。当市场触发产究业政策转向以后，新增的供应（拍卖）会对短期市场节奏产生影响，但是由于拍卖的量可能有量的限制，所并不会改变价格趋势。 拍卖越晚，影响越大。上半年，国内市场库存相应充足，基差偏低，内外价差偏低；3季度，随着国内库存的消耗，基差和内外价差将相应变强，价格的弹性也将加大。拍卖越早，对市场供应边际上的影响越小，其对短期价格的影响较弱；拍卖越晚，意味着拍卖的量更集中，影响权重也将更大。 （正文） 1.糖价创新高 纽约原糖期货价格接近十年来新高。截至4月7日收盘，纽约原糖主力合约价格为23.63美分/磅， 与2016年9月28日的前高23.81美分/磅仅一步之遥。与2016年相比，本轮糖价在20美分/磅附近所停留的时间明显更长，意味着市场积累的矛盾更大。原糖见顶的时间通常滞后于CRB指数，情绪上看涨原糖的氛围较浓。 广西白糖现货价格创五年新高。截至4月7日收盘，广西白糖现货价格为6630元/吨，高于2019年 11月6日的前高6205元/吨，创五年来新高。2016年11月29日，广西白糖现货价格创出7120元/吨 的高点，目前的糖价与该价格只有10%的差距。基差视角，白糖基差在22年4季度逐渐转负，市场表现为期货引领现货的格局。市场呈现为原糖拉着国内涨，期货拉着现货涨的局面。 图1：纽约原糖期货价格接近十年高点图2：原糖见顶时间滞后于CRB指数 美分/磅close 40 35 30 25 20 15 10 美分/磅SB.NYBCRB.RB 40 35 30 25 20 15 10 5 06-01-04 01-04 -04 4 0 20 5 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：广西白糖现货价格创五年来新高图4：期货领涨现货 元/吨商品基差-主流现货价格-白糖-sr 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2000 元/吨商品基差-主流现货价格-白糖-sr 6700商品基差-期货主力价格-白糖-sr 6500 6300 6100 5900 5700 5500 5300 2022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/ 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 2.或触发产业政策转向预期 高价或触发产业政策转向预期。高价是触发国储拍卖的重要指标。05/06榨季，拍卖均价为4500元/吨；09/10榨季，拍卖均价为5500元/吨；10/11榨季，拍卖均价为7500元/吨；16/17榨季，拍卖均价为6700元/吨附近。目前，广西现货价格处于85%-90%的历史分位数区间（2006年以来数据），价格处于相对较高的位置，存在触发产业政策转向的预期。 基本面方面需要抛储填补供应缺口。2月份，CAOC预估中国食糖产量为1005万吨。3月份，CAOC最新预估数据显示，22/23榨季中国食糖产量为933万吨，消费量为1560万吨，产销差627万吨，创近年最大值。按照往年进口数据推算，预计22/23榨季中国配额内进口和非常规进口量合计为200-260万 吨，中间值为230万吨。由于国际糖价上涨，2022年四季度以来配额外进口窗口一直没有打开。按照CAOC数据口径，预计22/23榨季的表观供应缺口为400万吨左右，这部分缺口需要通过配额外进口以及政策性拍卖等高成本糖源来填补。 图5：中国食糖市场长期产不足需图6：中国食糖市场产销差逐年扩大 万吨产量消费 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 18/1919/2020/2121/2222/23 万吨 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 18/1919/20 产销差 20/2121/2222/23 资料来源：CAOC，国泰君安期货研究资料来源：CAOC，国泰君安期货研究 图7：表观供应缺口量较大图8：2022年四季度以来配额外进口持续亏损 配额内+非常规配额外+拍卖 元/吨南宁现货价格白糖期货指数配额外进口成本 8000 7500 37% 7000 6500 63% 6000 5500 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 5000 资料来源：CAOC，海关，沐甜科技，国泰君安期货研究资料来源：沐甜科技，国泰君安期货研究 3.核心驱动是国际糖价上涨 国内跟随为主，核心看国际市场。3月份以来，国内糖价加速上涨，1-2月份现货价格累计上涨300 元/吨，3月份以来累计上涨710元/吨。原糖5月合约价格下跌一度是压制国内糖价的核心因素。原糖 35价差在3月合约摘牌时达到罕见的2美分/磅。随着3月合约的摘牌，原糖5月合约出现了补涨的趋势，打开了国内糖价向上的空间。3月中下旬以来，糖价加速上涨阶段配额外亏损幅度扩大，而期间国内基本面环比边际偏多（国内产量下调），反映国内市场总体仍是跟随为主，核心驱动在国际市场。 贸易流偏紧格局尚未改观，原糖上涨趋势仍在。2月底，国际食糖组织（ISO）季度报告将22/23榨季全球食糖供应过剩量下调200万吨至420万吨，主要基于印度和西欧产量下调。1月份，ISMA将22/23榨季印度食糖产量下调250万吨至3400万吨。市场对于印度的预期由增产预期转为减产预期，反差巨大。在巴西开榨以前，因为产量超预期下降，北半球能够自由流通的糖源边际上大幅减少，全球食糖贸易流偏紧的格局不断强化，原糖上涨的趋势仍在。 图9：原糖上涨打开国内糖价上涨的空间图10：配额外进口亏损幅度扩大 元/吨SR309.CZC原糖5月配额外进口成本 7000 元/吨 0 进口利润 6800 6600 6400 6200 6000 5800 5600 5400 2022-102022-112022-122023-012023-022023-03 2023-01-022023-02-022023-03-022023-04-0 -200 -400 -600 -800 -1000 -1200 万吨 4000 产量 消费 3500 3000 2500 2000 1500 13/1414/1515/1616/1717/1818/1919/2020/2121/2222/23 万吨 800 过剩 600 400 200 0 -200 -400 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图11：印度食糖产量下降图12：ISO下调全球食糖供应过剩量 22/23 21/22 20/21 19/20 18/19 17/18 资料来源：ISMA，国泰君安期货研究资料来源：ISO，国泰君安期货研究 估值偏高，边际驱动往下，关注生产节奏。纽约原糖价格通常采用泰国、印度和巴西等主要出口国的核心边际平价来定价。估值方面，截至4月7日收盘，纽约原糖主力合约价格为23.63美分/磅，已经高 于巴西本国的现货平价，定价锚点偏高。边际驱动方面，巴西4月份开启新榨季，目前糖醇比平价明显偏低，糖厂将更偏向于生产食糖，叠加甘蔗产量预增，预计巴西开榨有扭转贸易流偏紧格局的可能，核心关注生产节奏的边际变化。 图13：纽约原糖定价锚点偏高图14：巴西糖醇比平价偏低 美分/磅远月折合原糖纽约原糖 25 23 21 19 17 15 13 11 9 7 5 2020/1/242021/1/242022/1/242023/1/24 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：彭博，国泰君安期货研究 4.结论：改变节奏不改变趋势，拍卖越晚影响越大 拍卖改变节奏，不改变趋势。从定价机制来看，国内糖价的趋势主要由国际糖价决定。国际市场的核心是北半球产量超预期下降，短期国际贸易流偏紧的格局难改。国内市场的核心是低估值，配额外进口成本高提拉国内价格，国内超预期减产则是刺激价格上涨加速的催化剂。当市场触发产业政策转向以后，新增的供应（拍卖）会对短期市场节奏产生影响，但是由于拍卖的量可能有量的限制，并不会改变价格趋势。 拍卖越晚，影响越大。上半年，国内市场库存相应充足，基差偏低，内外价差偏低；3季度，随着国内库存的消耗，基差和内外价差将相应变强，价格的弹性也将加大。拍卖触发的越早，对市场供应边际上的影响不大，其对短期价格的影响较弱；拍卖触发的越晚，意味着拍卖的量更集中，影响权重也将更大。 本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为“国泰君安期货研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 国泰君安期货产业服务研究所 上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话：021-33038635传真：021-33038762 国泰君安期货金融衍生品研究所 上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话：021-33038982传真：021-33038937 国泰君安期货客户服务电话95521