策略深度报告：经济周期与产业周期演进的关系（成长篇）

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 经济周期与产业周期演进的关系（成长篇） 2023年4月10日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 李畅联系人 邮箱：lichang@cindasc.com 策略研究 策略深度报告 证券研究报告 经济周期与产业周期演进的关系（成长篇） 2023年4月10日 核心结论： 在成长行业产业生命周期演进的过程中，ROE趋势上行（成长期）的时间可能较长，最多能够跨越3-4轮完整的经济周期，而ROE趋势下行 （出清期）一般只跨越1-2轮经济周期。 成长板块的基本面同时受到短期需求的周期波动和长期产业逻辑的影响，成长行业ROE的拐点，大多会出现在经济拐点附近。光伏、电子、计算机ROE上行拐点出现的年份集中在2006年、2009年、2013年、2016年、2020年，基本上都是宏观经济上行周期的起点。与名义GDP触底回升的时间差在1-2个季度左右。而ROE下行拐点出现的年份为2008年、2011年、2018年、2021年，也基本上与名义GDP见顶的拐点同步。 成长行业ROE的拐点和宏观经济周期相关的主要原因在于，成长行业需求的短期景气度的周期性波动和宏观经济周期是相关的。比如光伏行业需求受到全社会用电量的影响、电子行业需求受到全球半导体周期的影响、计算机行业实体企业的IT需求也会受到宏观经济景气的影响。在经济复苏期，需求回升会带来ROE的上行，在经济下行期，需求回落会带来ROE的下降。 成长行业的产能格局变化是一个更长期的过程，需求的剧烈波动可能会驱使市场发现产能格局的长期变化趋势，从而使产业生命周期阶段发生转变。（1）如果需求快速增长，供给端长期的资本开支不足问题显现，可能促使行业进入成长期，带来ROE持续提升。需求的快速增长可能由新的产业趋势带来，也可能有宏观经济复苏带来需求上行的影响。因此，成长行业进入快速成长期，一般都发生在宏观经济复苏的拐点。（2）如果需求出现大幅回落，供给端长期的产能累积问题暴露，可能促使行业进入出清期，带来ROE的持续下降。宏观经济衰退可能成为需求大幅回落的主要原因，因此，成长行业进入出清期，也一般都发生在宏观经济见顶的拐点。（3）如果需求波动不大，则很难发现长期产能格局的变化趋势，行业可能出现ROE的小幅波动，但产业生命周期的性质不会变化。 成长行业在成长期（ROE趋势上升）超额收益可能穿越经济周期，在经济回升期超额收益最确定。在出清期（ROE趋势下降）超额收益偏弱或者与经济周期关系不大。（1）光伏：成长期+经济回升（ROE持续提升），超额收益确定性最强。成长期+经济下行，超额收益和经济周期关系不大，主要影响因素是需求是否有产业政策支撑。出清期超额收益最弱。（2）电子：导入期（2009年之前），超额收益整体趋势下行。成长期（2009年之后），信用底开始产生超额收益，在经济回升初期或中期见顶。（3）计算机：成长期在经济全周期（2007年后）都有超额收益，出清期超额收益与经济周期关系不大，估值、产业趋势是影响超额收益更重要的因素。 风险因素：基于历史经验总结的规律可能失效，经济下行超预期。 目录 一、产业生命周期的进程受到经济周期的影响5 二、光伏行业产业生命周期拐点与经济周期的关系7 2.1光伏在产业生命周期不同阶段的行业发展情况7 2.1.1导入期（2000-2005年）：欧洲兴起，起步初期7 2.1.2成长期（2006-2010）：欧洲装机需求迅速增长，ROE开始提升7 2.1.3出清期（2011-2012）：供需失衡，ROE大幅下滑8 2.1.4二次成长（2013年至今）：技术进步驱动成长，ROE回升突破前高8 2.2光伏产业生命周期拐点与经济拐点的关系9 2.3从供需状态看光伏行业的产业生命周期拐点的形成11 2.4光伏在不同的产业阶段何时产生超额收益12 三、电子行业产业生命周期拐点与经济周期的关系14 3.1电子在产业生命周期不同阶段的行业发展情况14 3.1.1导入期（2000-2008年）：国家主导早期探索阶段，ROE整体较低14 3.1.2成长期（2009年至今）：智能手机浪潮+国产替代，ROE震荡上行14 3.2电子产业生命周期拐点与经济拐点的关系15 3.3从供需状态看电子行业的产业生命周期拐点的形成17 3.4电子在不同的产业阶段何时产生超额收益18 四、计算机行业产业生命周期拐点与经济周期的关系21 4.1计算机在产业生命周期不同阶段的行业发展情况21 4.1.1成长期（2006-2009）：政府支出增加带动信息化投资提速，ROE上升214.1.2出清期（2010-2012年）：宽松政策退潮，ROE下降21 4.1.3二次成长（2013-2015年）：移动互联网+互联网金融发展，ROE回升22 4.1.4出清期（2016年至今）：行业监管强化，ROE持续下降22 4.2计算机产业生命周期拐点与经济拐点的关系23 4.3从供需状态看计算机行业的产业生命周期拐点的形成24 4.4计算机在不同的产业阶段何时产生超额收益25 五、总结：成长行业产业周期拐点容易出现在经济拐点附近26 附录：成长行业在经济周期不同阶段的超额收益28 风险因素29 表目录 表1：产业生命周期阶段的主要特征和财务指标情况6 表2：成长行业产业生命周期阶段时间划分26 表3：成长行业ROE拐点附近的宏观经济和供需格局状态26 图目录 图1：产业生命周期过程5 图2：光伏在产业生命周期不同阶段的ROE和收入增速特征(单位：%)7 图3：2013年后中国光伏新增装机量全球占比快速提高（单位：MW，%）8 图4：2010-2021光伏是成本下降最快的可再生能源9 图5：光伏行业的产业生命周期拐点大多出现在经济拐点附近(单位：%)10 图6：光伏行业ROE和全部A股ROE(单位：%)10 图7：光伏产业生命周期阶段变化本质反映了长期产能格局的变化(单位：倍)11 图8：光伏在ROE拐点附近的供需格局变化(单位：%)12 图9：成长期+经济回升，光伏超额收益通常上行(单位：倍数，%)12 图10：成长期+经济下行，光伏超额收益不确定(单位：倍数，%)13 图11：出清期光伏行业超额收益下滑(单位：倍数，%)13 图12：电子行业在产业生命周期不同阶段的ROE和收入增速特征(单位：%)14 图13：2009-2012年智能手机销量、渗透率均快速提升(单位：%)15 图14：半导体销售额增速和经济周期关系较为密切(单位：%)16 图15：电子行业ROE拐点多发生在宏观经济拐点(单位：%)16 图16：电子行业ROE和全部A股ROE趋势拐点基本同步(单位：%)17 图17：电子行业2012年之后长期产能格局不断优化(单位：倍)17 图18：电子行业ROE快速提升都发生在产能格局较好+需求回升的阶段(单位：倍)18 图19：导入期即使经济扩张，电子超额收益也可能大幅回撤（单位：%）19 图20：导入期，经济下行电子超额收益下行或底部震荡（单位：%）19 图21：成长期电子行业超额收益在经济回升期最强(单位：倍数，%)19 图22：2014年之后成长期电子行业超额收益从经济下行后期开始回升(单位：倍)20 图23：计算机行业在产业生命周期不同阶段的ROE和收入增速特征(单位：%)21 图24：2013年手机网络游戏用户规模增速大幅增长（单位：万人，%）22 图25：2013年计算机归母净利润增速开始回升（单位：%）22 图26：计算机产业生命周期拐点与经济拐点的关系(单位：%)23 图27：计算机行业ROE和全部A股ROE(单位：%)23 图28：计算机长期产能格局长期下行(单位：倍)24 图29：计算机ROE拐点附近的供需格局(单位：倍)24 图30：计算机成长期在经济扩张阶段的超额收益（单位：%）25 图31：计算机成长期在经济下行阶段的超额收益（单位：%）25 图32：计算机出清期在经济扩张阶段的超额收益（单位：%）25 图33：计算机出清期在经济下行阶段的超额收益（单位：%）25 图34：成长期光伏在经济周期不同阶段的超额收益（单位：%）28 图35：出清期光伏在经济周期不同阶段的超额收益（单位：%）28 图36：导入期电子在经济周期不同阶段的超额收益（单位：%）28 图37：成长期电子在经济周期不同阶段的超额收益（单位：%）28 图38：成长期计算机在经济周期不同阶段超额收益（单位：%）28 图39：出清期计算机在经济周期不同阶段超额收益（单位：%）28 一、产业生命周期的进程受到经济周期的影响 我们在此前的系列报告《经济周期与行业风格的关系》中，基于自上而下的视角，详细分析了政策、信用、经济周期性运行对股市行业风格的影响。我们发现，经济周期对很多行业的景气度都有广泛的影响，对年度级别的大类风格配置具有积极的意义。但如果仅靠经济周期指导行业配置仍有一定局限性，比如在每一轮完整的经济周期中，领跑的行业都在发生变化，行业间的超额收益也往往存在较大差距。部分细分行业由于处在成长初期，业绩的快速增长对超额收益的影响可能更大，甚至能够穿越经济周期。而另外一些行业由于已经步入成熟期甚至衰退期，业绩弹性下降，即使经济周期能够对行业景气产生正面影响，也较难产生超额收益。 考虑到单独的经济周期研究无法进一步精确的判断细分行业的投资机会，以及经济潜在增速下行的长期趋势对更多行业的供需结构和投资模式产生影响。我们在经济周期分析基础上，进一步加入了自下而上的视角，即经济周期如何影响行业的产业生命周期，从而进一步影响到处于不同产业生命周期阶段的行业配置。产业生命周期理论旨在阐述产业从诞生-成熟-萧条的过程中，产业中厂商数目、市场规模、产品技术动态变化的过程。根据Gort&Klepper（1982）提出的产业生命周期模型，市场中厂商数据的变化是划分产业生命周期的基础。由此得到引入、大量进入、稳定、大量退出和成熟五个阶段。 图1：产业生命周期过程 资料来源:信达证券研发中心 产业生命周期深刻的影响行业供需格局变化。如果说经济周期对行业供需格局的影响更多的表现在需求景气度的起落，产业生命周期本质上影响的是行业的产能释放能 力。举例来说：（1）如果行业处在成长期（大量进入）的阶段，虽然需求端由于产品开始被广泛的接受，营业收入维持高速增长。但由于这一阶段利润的持续提升吸引大量竞争者进入，行业可能阶段性出现大量产能释放导致供需错配减少，从而带来毛利率的下降和超额收益的回撤，比如2011-2012年电子行业的调整。（2）如果行业处在洗牌期（大量退出）的阶段，即使需求增长的速度有所放缓，但由于存在企业退出和淘汰，竞争格局优化带来产能扩张和释放受限，也可能使龙头企业保持不错的盈利水平，从而带来行业超额收益机会，比如2016-2017年水泥行业的上涨。 我们结合中观产业规模演进以及微观财务指标反应的供需基本面情况，将产业生命周期大致分为导入期、成长期、出清期、成熟期（二次成长&稳态成熟）、衰退期五个阶段。 表1：产业生命周期阶段的主要特征和财务指标情况 产业生命周期阶段 主要特征 资本开支 营业收入 盈利水平 导入期 产品刚进入市场，供给端厂商数量较少，资本开支不高但投资需求开始变强，需求端由于产品尚未被消费者广泛接受，营收增速较低。商业模式不成熟，盈利水平较低。 低 低 低 成长期 产品开始被市场广泛接受，供给端厂商数量增加，资本开支快速提升。需求端销量迅速提升，营收增速较高。规模效应开始显现，盈利水平迅速提升。 快速上升 快速上升 提升 出清期 产品需求可能仍在增加，但是由于供给端前期大量参与者涌入，导致供需格局阶段性变差。竞争者之间可能出现价格战，高成本企业被淘汰，投资需求有所