转债4月月报：风险与机遇并存，聚焦AI+及业绩改善方向

一季度转债跑输正股，小盘品种占优。截至4月7日，中证转债指数较年初上涨4.54%，跑输中证1000（10.23%）、万得全A（8.41%）、沪深300 （6.50%）。多数行业转债获得正收益，超半数行业转债整体跑输对应正股估值方面，当前修正百元溢价率抬升至2019年以来较高历史分位。呈现 特征为：（1）一季度转债估值小幅波动，但3月中下旬估值在正股预期回 暖下迅速抬升至较高位置。（2）中高评级内部自3月中下旬开始估值分化，体现出转债投资者对收益和弹性的诉求增加，资金已经基本完成底仓配置，3月下旬进入交易型机会的博弈。另外，转债抱团指数趋势向上，但抱团超额收益并不高。 4月转债市场展望 宏观因子对权益市场影响偏积极，市场风险偏好回暖。一方面经济复苏方向明确，斜率放缓但景气度不低，4月是数据验证的重要窗口期。另一方面，紧缩预期改善，海外风险事件担忧缓解。4月流动性和宏观环境对权 益市场的影响均偏积极，对权益市场后市我们认为可以更乐观一点。 权益市场，TMT高位调整风险可控，科创板短期结构优势凸显，后市关注TMT的扩散（半导体/AI+）和一季报业绩改善方向(建材/医药/电力设备/家居/磷化工/烘焙等)。 4月转债市场机遇与风险并存。其中风险在于：流动性走弱与偏股型转债 估值的快速抬升，而机遇在于公募增配、估值的调整风险可控以及正股盈 利增速迎来拐点。择券思路 我们建议：以低估值为主，优先存在安全垫的转债品种，但不排除部分正股预期较强的高估值品种 思路一：长期逻辑下主题有望变主线，掘金TMT扩散方向、AI+（数字经济）和国央企。卫宁、山石、风语、奥飞、润建、聚飞（CPO）、宏图、迪龙/利德、法本、华阳、博杰、烽火、特发转2、华兴、南电、飞凯、景 20、环旭、国微、兴森；国央企、一带一路：核建、中钢、中矿。 思路二：复苏方向明确，关注复苏链相关品种，如伊力、禾丰、合力、川恒、甬金、漱玉、鸿路、欧22、立高。 思路三：轻指数,重个券，寻找一季报改善的低位品种。一方面通过复盘今年以来阶段行情，个股弹性优于指数，随着后市TMT交易拥挤与相关行情的分化，以及财报季临近，基本面逻辑回归，板块的快速 轮动仍或持续，震荡阶段建议重视个券阿尔法的挖掘，一季报业绩改善方向是抓手。另一方面，结构上创业板估值已到历史低位，中长期性价比显现，新能源中结构上，风电>储能>光伏，建议关注嘉泽、金盘、起帆、万顺。 思路四：新券发行迎来第一轮小高潮，优质新债机会值得关注(华特、山路、海顺等)。 风险提示：经济修复不及预期，美联储加息超预期，政策变化超预期，信用风险超预期 池光胜分析师 2023年04月09日 转债4月月报：风险与机遇并存，聚焦AI+及业绩改善方向 一季度转债市场回顾 固定收益定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450518100003 2023-04-06 2023-04-05 2023-04-04 2023-04-03 2023-04-08 重新审视宽基指数特征，当 前配置价值怎么看？ 2023年3月信用债市场回顾：净融资回落，到期收益率集体下行 解码煤炭企业（八）：淮北矿业(集团)有限责任公司社融或小幅升至10.0%附近，通胀料延续回落——3月经济金融数据展望 2023年1季度城投拿地有哪 些变化？（更正） 相关报告 chigs@essence.com.cn 固定收益定期报告 内容目录 1.一季度转债市场回顾3 2.4月转债市场展望4 2.1.宏观因子对权益市场影响偏积极，市场风险偏好回暖4 2.2.权益：科创板短期结构优势凸显，关注一季报业绩改善方向5 2.3.转债市场：4月机遇与风险并存7 3.择券思路9 图表目录 图1.2023Q1转债跑输正股3 图2.年初至今计算机转债行业指数涨幅接近15%3 图3.转债市场修正百元溢价率变化3 图4.当前主要为偏股型转债估值抬升4 图5.中高评级内部估值开始分化4 图6.抱团指数与超额收益变化4 图7.社融增速上行5 图8.复苏斜率放缓，但修复动能整体并不弱5 图9.纳斯达克指数快速反弹5 图10.铜金比回落5 图11.2023.3科创50覆盖的申万一级行业6 图12.2023.3科创50覆盖的申万二级行业6 图13.半导体板块处于估值低位6 图14.全球半导体产业周期或见底6 图15.2022-2023.3固收+新基金发行情况7 图16.待发行转债阶段统计，待发规模较为充足7 图17.上证转债成交额8 图18.3月转债/正股日度成交出现背离8 图19.上证转债持有人结构8 图20.深证转债持有人结构8 图21.转债正股盈利预期拐点初现9 图22.“AI+”转债投资图谱9 固定收益定期报告 1.一季度转债市场回顾 一季度转债跑输正股，小盘品种占优。截至4月7日，中证转债指数较年初上涨4.54%，跑输中证1000（10.23%）、万得全A（8.41%）、沪深300（6.50%）。通过编制转债及对应正股的行业指数，与2022年全年对比明显，一季度多数行业转债获得正收益，超半数行业转债 整体跑输对应正股，包括计算机、通信、建筑装饰、机械、钢铁等。2023Q1部分转债行业指数相对正股指数获得超额收益，包括国防军工、电力设备、商贸零售、轻工、医药、煤炭、食品饮料、银行、农林牧渔，体现转债抗跌性。 图1.2023Q1转债跑输正股图2.年初至今计算机转债行业指数涨幅接近15% 可转债正股可转债等权指数中证转债指数 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2022-12-302023-01-302023-02-282023-03-31 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心注：统计时间为2020.1.-2023.3.31 估值方面，当前修正百元溢价率抬升至2019年以来较高历史分位。截至4月7日，转债市场修正百元溢价率处于2019年以来的94.4%分位数水平，80元溢价率、120元溢价率分别处于87.1%、97.6%分位数水平。 图3.转债市场修正百元溢价率变化 65.00 修正百元溢价率(%)修正80元溢价率(%)修正120元溢价率(%) 55.00 45.00 35.00 25.00 15.00 5.00 -5.00 2019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2 资料来源：Wind,安信证券研究中心 具体来看，当前转债估值呈现特征为：（1）一季度转债估值小幅波动，但3月中下旬估值在 正股预期回暖下迅速抬升至较高位置。去年11月以来受到理财赎回影响，偏债型转债估值 大幅压缩，当前转股溢价率均值较去年10月高点变化-14.3%，偏股型转债经过2月被动压 缩，较近期高点变化-4.2%，我们此前对3月为布局窗口的判断得到印证，当前估值水平可为空间被快速挤压，偏股型转债迎来阶段性高点，平衡型与偏债型转债后市压缩空间不大。 （2）中高评级内部估值分化。年初以来，在权益市场回暖阶段中高评级转债估值集体抬升， 但3月中下旬之后，AA-及以上评级转债内部开始出现分化，体现为AA-、AA级转债估值继 固定收益定期报告 续抬升与AA+、AAA转债维持高位，我们认为这背后体现出转债投资者对跟随转债收益和弹性的诉求增加，资金已经基本完成底仓配置，3月下旬进入交易型机会的博弈。 图4.当前主要为偏股型转债估值抬升图5.中高评级内部估值开始分化 偏债型平衡型(右轴）偏股型（右轴） 903060 852555 80 2050 75 1545 70 651040 35 605 30 AA-AAAA+AAA 2022/10/22022/12/22023/2/22023/4/ 资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心 转债抱团指数趋势向上，但超额收益并不高。我们将每日债券余额超过市场平均、平价超过100的个券作为机构高关注度个券群体，抱团券指数即为这些个券的平均价格。从历史 回测角度看，截至4月7日，转债报团指数位于45.4%分位数且趋势向上，但从超额收益角度，抱团券指数的收益并不高。 图6.抱团指数与超额收益变化 160 抱团券指数（元）全市场指数（元）超额收益率(右轴，%) 20 15015 140 130 120 110 10 5 0 -5 -10 100 2019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2 资料来源：Wind,安信证券研究中心 -15 2.4月转债市场展望 2.1.宏观因子对权益市场影响偏积极，市场风险偏好回暖 经济复苏方向明确，斜率放缓但景气度不低，4月是数据验证的重要窗口期。综合2月社融和3月PMI数据来看，经济复苏方向明确。2月社融存量增速自前值9.4%快速回升至9.9%，扣除政府债的社融存量增速亦较前值9.0%进一步回升至9.5%，结构上“企业强，居民弱” 的特征也有所改善。3月PMI小幅回落但仍处于2013年以来3月同期的次高位，PMI新订单处于2013年以来3月同期的最高位，对比同样大超季节性的2020年3月，回落幅度明显 小于2020年4月，反映了经济仍在持续修复的进程中，虽然相对2月边际减弱，经济修复 固定收益定期报告 斜率放缓，但经济景气度并不低，在经历了2月超季节性回升后，经济正在回归正常恢复节奏。 图7.社融增速上行图8.复苏斜率放缓，但修复动能整体并不弱 社会融资规模存量（含政府债）:同比社会融资规模存量（不含政府债）:同比 PMI:生产%PMI:新订单% 15 1456 13 1251 11 1046 9 841 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 7 36 PMI:新出口订单%PMI:在手订单% 2021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/1 资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心 紧缩预期改善，海外风险事件担忧缓解。首先，美国3月制造业PMI及其他经济数据表现不及预期，释放经济放缓、通胀压力减小信号，降低来了市场对美联储进一步加息预期；其次，海外风险事件短期平复，市场风险偏好正逐渐回升。伴随监管的快速介入，金融市场出现危机的概率相当有限，全球权益市场反弹，纳斯达克指数回升至年内高点。值得注意的是，由硅谷银行事件带来的金融机构资产负债表收缩的影响远远没有结束，铜金比指 标观察来看仍在下行通道。据安信宏观团队预计，由于上述原因市场在不断预期美联储下半年会快速转入降息周期，美联储5月加息仍然是基准情形，加息已经步入尾声。最后，人民币国际化进程再进一步，人民币中长期升值有望带动外资回流。 综合来看，4月流动性和宏观环境对权益市场的影响均偏积极，对权益市场后市我们认为可以更乐观一点。 收盘价 12500 12000 11500 11000 10500 10000 铜金比 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 铜金比 图9.纳斯达克指数快速反弹图10.铜金比回落 资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.2.权益：科创板短期结构优势凸显，关注一季报业绩改善方向 结构上，一方面TMT交易拥挤，若高位调整，调整幅度怎么看？ 3月中旬以来，伴随着互联网巨头的新品发布与技术落地，TMT走势超出市场预期，成交拥挤度到达历史高位，若预期发生调整，调整幅