科创板的β越来越有利，如果美国消费尽快出清或更好

策略·专题 证券研究报告 2023年04月09日 作者 科创板的β越来越有利，如果美国消费尽快出清或更好 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 1、《8个关键问题的市场一致预期和我们的看法》（20220724）中，我们提出22年是科创板最后的蛰伏，22年底或者23年初是战略布局科创板更好的时间。22年底的年度策略《2023年A股市场投资策略——穿越隧道》（20221215）报告中，我们提出科创50是23年年度最看好的指数。 2、大安全（科技自立自强是去年我们看好的主要逻辑）和AI（是去年底预期之外的产业进展）是科创板的α，全球半导体周期是科创板的β，这些因素越往下半年看，似乎对科创板越有利。 3、最近这段时间，分歧最大的是科技板块的交易拥挤度上升太快，TMT四个行业的成交额占比在3月下旬超过40%，来到19年的高点。 4、在《3月极简复盘：十张图看关键变化&核心逻辑》（20230405）中，通过复盘成交额占比过去几年在新能源板块的应用，我们得出了几个结论： （1）短期成交额占比达到或者接近前次高点的时候，行情不会马上结束，情绪会进入亢奋阶段，板块形成内部轮动、补涨，大概持续几周时间。 （2）随后一段时间，成交额占比会回落，情绪退潮，板块会休息一段时间。 （3）更中长期来看，股价能否创新高，就取决于产业趋势和基本面兑现的情况。 （4）也就是说，成交额占比的指标，只能用来衡量市场热度和短期择时，但对中长期的股价趋势没有太多指引意义。 5、因此，从3月下旬TMT板块成交额占比大幅上涨以后，板块就进入了1个月左右的亢奋阶段，内部开始补涨、轮动。4月中下旬开始，成交额占比会逐步回落，板块也可能会开始调整。我们认为，关键是下半年是否有基本面兑现，关乎科创板为代表的TMT板块能否再创新高。 6、这其中一个重要的β因素就是全球半导体周期的位置。 （1）全球半导体周期见底回升，预示着周期的出清，如果叠加一轮新的科技产业周期产业的需求，往往会催生大级别的TMT主线行情，因此，全球半导体周期本身对于TMT行情具有指引意义。而对于不同的产业周期，可能利好的方向也不同。 自2008年以来，全球经历了4轮半导体产业周期，分别是09-11年、12-16年年中、16年年中-19年年中、19年年中至今，其中，全球半导体销售周期见底回升，往往与A股的TMT主线行情相对应。 （2）除了2016-2017年全球半导体产业周期的回升并未叠加新的科技产业周期、仅带来消费电子的超额收益回升以外，09年、12年、19年半导体周期的回升，分别都对应着国内进入智能手机周期（3G时代）、移动互联周期（4G时代）、AloT周期（5G时代），从而为TMT板块的基本面提供核心支撑。 7、全球半导体周期可能即将触底，有望看到周期与技术共振，如果美国消费尽快出清或更有利 （1）全球半导体销售额（三个月移动均值）同比增速由2021年8月的高点29.7%，持续回落至2023年1月的-18.5%， 2月的当月同比进一步下滑至-20.7%。美国的消费需求（零售销售）和经济景气指标（PMI）对全球半导体周期具有较强的指引意义。 （2）根据美联储专题报告的模型延伸推算，美国居民部门自2020年初起积累的超额储蓄，将在2023年9月-10月之间全部消耗完毕，也就是说美国的消费数据在半年左右的时间可能会明显下滑。如果美国消费能够尽快出清，对全球半导体周期的β而言也是一件好事。 8、科技指数平均领先半导体周期1-2个季度 （1）费城半导体指数周期波动跟随半导体销售周期，指数周期拐点平均领先半导体周期2个月左右，05年至今指数领先时长提升至1-2个季度。 （2）指数估值角度：费城半导体指数和纳斯达克综合指数的估值领先半导体周期的时长更长，主因周期后半段盈利下降带来估值提升。 （3）每轮周期低点到高点，费城半导体指数的平均涨幅为80.2%，纳斯达克综合指数的平均涨幅为153%。 风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。 李如娟分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 余可骋分析师 SAC执业证书编号：S1110522010002 yukecheng@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》2023-03-01 2《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前瞻》2023-02-25 3《投资策略：【天风策略丨风格专题 -小市值的风格还能持续多久？》 2022-07-31 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.全球半导体周期对A股TMT行情的指引3 2.全球半导体周期可能即将触底，有望看到周期与技术共振，如果美国消费尽快出清或更有利10 3.科技指数平均领先半导体周期1-2个季度13 图表目录 图1：全球半导体周期3 图2：全球半导体周期与科创503 图3：全球半导体周期与申万半导体指数4 图4：A股科技产业周期变迁4 图5：TMT板块超额收益走势5 图6：TMT板块业绩增速（%，2008-2010）6 图7：消费电子超额收益从2009Q3开始走出来，到2010年年底结束6 图8：消费电子业绩伴随着手机产量增速放量而快速上行（%）6 图9：2011年以来智能手机出货量及市占率情况7 图10：2009年以来移动游戏市场规模及同比增速情况（规模单位亿元）7 图11：2012-2015消费电子与游戏业绩增速（%）7 图12：掌趣科技与歌尔股份股价走势7 图13：TMT板块业绩增速（%，2012-2015）7 图14：2013-2015期间创业板TMT行业外延并购贡献显著8 图15：2018年以来半导体、PCB、消费电子超额收益走势（超额收益为板块指数/万得全 A）9 图16：2018至今移动基站设备增速与PCB、消费电子、半导体业绩增速9 图17：全球TWS出货情况及增速9 图18：2018至今移动基站设备增速与沪电股份走势9 图19：全球半导体销售增速与圣邦股份走势9 图20：全球半导体产业周期可能即将触底10 图21：美国的消费需求目前仍在下行阶段10 图22：美国经济景气指标（PMI）的回落时长已在一年半以上11 图23：美国居民可支配收入11 图24：美国居民部门超额储蓄预测12 图25：科技创新与行业周期的共振13 图26：费城半导体指数周期拐点领先半导体销售周期1-2个季度13 图27：科技指数的估值拐点领先半导体销售周期的时长可能要更长一些14 图28：半导体周期与指数涨幅14 1.全球半导体周期对A股TMT行情的指引 全球半导体周期见底回升，往往也预示着供给端的出清，如果叠加一轮新的科技产业周期产业的需求，往往会催生大级别的TMT主线行情，因此，全球半导体周期本身对于TMT行情具有指引意义。而对于不同的产业周期，可能利好的方向也不同。 自2008年以来，全球经历了4轮半导体产业周期，分别是09-11年、12-16年年中、16年年中-19年年中、19年年中至今，其中，全球半导体销售周期见底回升，往往与A股的TMT主线行情相对应。 除了2016-2017年全球半导体产业周期的回升并未叠加新的科技产业周期、仅带来消费电子的超额收益回升以外，09年、12年、19年半导体周期的回升，分别都对应着国内进入智能手机周期（3G时代）、移动互联周期（4G时代）、AloT周期（5G时代），从而为TMT板块行情提供核心支撑。 图1：全球半导体周期 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：全球半导体周期与科创50 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：全球半导体周期与申万半导体指数 资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：A股科技产业周期变迁 资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：TMT板块超额收益走势 2G-3G，超额收 益从上游基建端的通信向中游硬件端 的电子传导 3G-4G，超额收益从中游硬 件端的电子向下游应用端传 媒（游戏）和计算机传导 没有叠加新的产业周期， TMT板块中仅有消费电 子跑出超额收益。 4G-5G，超额收益 从上游基建端的通信向中游硬件端的 电子传导 电子/万得全A通信/万得全A计算机/万得全A传媒/万得全A 3.30 2.80 2.30 1.80 1.30 0.80 0.30 资料来源：Wind，天风证券研究所。注：为方便比较，收盘价比值以2008.1.1为基准做了标准化处理。 （1）09年-10年全球半导体周期上行——国内2G-3G时代切换：电子>计算机>通信>传媒，超额收益从上游基础设施端向中游硬件设备端传导。在2G向3G时代切换的过程中，通信板块在08年Q4率先启动，其背后既有运营商业务重组带来的利润增厚，也有上 游移动通信基站设备放量带来的需求支撑，对应通信板块超额收益率先走强。 在2009年初，随着3G牌照的下发，国内进入智能手机时代（3G），智能手机开始逐步对传统的手机进行替代，对应以歌尔股份为代表的中小板指取得显著的超额收益，区间 （09-10年）行业表现电子（329%）>计算机（195%）>通信（92%）>传媒（79%），此时产业链行情更偏硬件设备端，以歌尔股份为代表的中小板超额收益显著。 而从基本面来看，电子板块的业绩改善幅度最大。除了通信板块在08年业绩高增后，在 09年景气逐步走弱以外，计算机、电子、传媒在09-10年均有一定程度的业绩改善，其中 电子板块改善幅度最大。但值得注意的是，尽管一级行业电子在2010年才开始业绩增速 回升，但09-10年表现最佳的细分领域消费电子自2009年年初就增速触底，并随着当年手机出货量快速增长而在年内业绩增速达到30%以上。 图6：TMT板块业绩增速（%，2008-2010） 150 100 50 0 -50 -100 通信计算机传媒电子 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 -200 -400 资料来源：Wind，天风证券研究所。 图7：消费电子超额收益从2009Q3开始走出来，到2010年年底结束 图8：消费电子业绩伴随着手机产量增速放量而快速上行（%） 350 150 100 50 0 0.3 -100 -20 0.2 -200 -40 0-012011-012012-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 -50 产量:移动通信基站设备:累计同比（%） 0.9 300 消费电子/万得全A（右轴）0.8 400 250 0.7 300 200 0.6 200 0.5 0.4 500消费电子业绩增速（%）80 产量:手机:累计同比（%，右轴） 60 40 20 100 0 0 2009-01201 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 （2）12年开始全球半导体周期上行——国内3G-4G时代切换：计算机>通信>传媒>电子，超额收益从硬件设备端向应用端传导。随着3G产业周期向4G产业周期切换，内容 端逐步开始向视频端过渡，手游、自媒体等应用端领域受益，而13年年底4G牌照下发，也加速了产业链从设备端开始向应用端传导，区间（2013-2015）行业计算机（523%）>通信（325%）>传媒（316%）>电子（201%），表现对应以掌趣科技为代表的创业板指超额收益显著。 总体来看，本轮产业周期中，应用端