事情正在发生变化

事情正在发生变化 核心结论 分析师 证券研究报告 2023年04月09日 国内外流动性预期整体修正。美国3月非农就业新增23.6万人，高于预期 策略专题报告 的23万人，随着非农数据的公布，CME美联储观察显示市场预期5月美联储加息25bp的概率达到71.2%，较一周前的48.4%大幅上升。而国内人行本周公开市场操作净回笼流动性11320亿元，推动资金利率中枢上行，叠加地方债发行和税期影响，4月国内宏观流动性仍有波动加剧风险。 内需持续修复，不宜低估复苏动能。从高频数据来看，3月地产销售持续回暖，并逐步传导至上游土地成交数据，土地成交与溢价率均有所回升。出行 链方面，清明假期出游人数及旅游收入同比增长超20%，4月初国际航班执行班次周环比延续20%以上增速，清明档总票房超1.96亿，超去年清明3天票房。随着五一黄金周的临近，地产链与出行链的强势修复有望延续，对于经济修复仍将带来支撑。 存量博弈下资金分歧已接近极致，关注“中特估”接力行情。从资金层看，当前市场情绪再创年内高点，两融成交占比接近牛市极值，ETF大规模赎回科技类ETF申购消费医药也反映资金分歧的进一步加大。另外一方面， 随着周五央企相关指数正式发布，有望推动央企相关主题ETF发行进一步加速，参考去年8月中证1000衍生品与ETF产品入市推动相关指数走强，二季度国企改革有望成为市场重要投资主线。 市场中枢的上移仍然需要等待5月。短期来看，市场情绪与交易拥挤度均达到极端水平，叠加近期资金分歧放大，宏观流动性预期的进一步修正，市场波动率上升的风险正在加剧。中期来看，随着国内经济复苏的基础逐步夯实， 叠加金融改革推进对于传统行业的估值提振，价值风格的回归仍是大势所趋。建议配置：医药中消费属性较强的消费医疗、中药、药房、医疗器械等细分领域；和线下经济修复相关度较高的食品饮料，酒店机场，餐饮旅游等，地产链上的家电，建材，轻工，工程机械等行业；消费电子中的存储、面板等细分行业。 风险提示：历史不能代表未来，产业政策力度和科技创新不及预期。 易斌S0800521120001 15821350001 yibin@research.xbmail.com.cn 方晨S0800522060001 18258275543 fangchen@research.xbmail.com.cn 联系人 慈薇薇 13916466506 ciweiwei@research.xbmail.com.cn 索引 内容目录 一、国内外宏观流动性预期正在逐步修正5 二、地产与出行链高频数据改善，五一黄金周值得期待9 三、央企指数推出有望推动相关ETF产品加速落地12 四、风险提示15 图表目录 图1：2022年以来市场表现与西部策略观点复盘4 图2：美国3月非农数据5 图3：美国3月新增非农分项（千人）5 图4：美国时薪与劳动力参与率5 图5：美联储加息路径预测（%）6 图6：美联储5月议息会议加息幅度概率6 图7：美债收益率（%）与美股风格变化高度相关6 图8：央行公开市场操作情况（亿元）7 图9：市场利率中枢回归政策利率以上（%）7 图10：A股市场情绪指数与万得全A指数7 图11：两融成交占比接近高位7 图12：主要资金流向（亿元）8 图13：ETF主要资金流向（亿元）8 图14：商品房当周成交面积（万平方米）9 图15：100大中城市土地溢价率（%）9 图16：100大中城市土地成交及供应数量9 图17：香港中原城市领先指数9 图18：一线城市地铁客流量7日平均（万人次）10 图19：铁路/公路/民航客运量当月同比10 图20：航班执行班次10 图21：海南机场旅客吞吐量及当月同比11 图22：海南接待旅客总人数及当月同比11 图23：电影票房收入/电影观影人次当周值11 图24：上映新片数量11 图25：3月以来国央企主题ETF获持续净流入13 图26：中证1000相对创业板指跑出超额收益14 图27：中证1000ETF规模和净流入（亿元）14 图28：2014-2016年期间“一带一路”叠加“混改”推动国企改革概念走强15 表1：国央企主题ETF今年资金流入情况（单位：亿元）12 表2：近期国央企主题ETF申报和受理情况13 表3：2022年中证1000ETF发行情况14 耐心等待市场主线的回归。我们在2022年9月25日报告《四季度还有哪些风险需要关注》中指出，“市场正在迎来最艰难的时刻，11月中旬有望迎来大级别底部”，耐心等待三季报后的“价值搭台，成长唱戏”。10月30日报告《底部临近，左侧布局》指出，“当下已是黎明前最后的黑暗，布局估值切换行情的窗口正在打开。”11月26日报告《今年的跨年行情与往年会有哪些不同》，提示“今年的跨年行情更晚，更强，更价值”。12月25日报告《跨年行情仍在途中，积极因素正在积聚》，中指出“短期经济扰动接近极致，市场盈利预期正在向远期切换”。1月3日报告《当下仍是有为期》中指出“跨年行情有望进入第二阶段，市场风格转向均衡。”在报告《2023年A股“钱”从何处来？》中提出，“险资、外资等机构资金仍是主要增量来源。”在1月15日报告《持股过年》中明确提出，“节后市场有望迎来跨年行情的第三阶段。”在2月2日报告《外资先行，内资有望接棒》中指出，“2月内外资有望合力，推动A股延续修复行情。”在2月12日报告《当下市场与2019年的异与同》提出“2023年市场是2019年节奏与2017 年风格的结合”。在2月19日报告《以防御的姿态进攻》中指出，“跨年行情接近尾声，蓝筹股 仍有最后一涨”。在3月4日报告《“跨年行情”完美谢幕》中提示，“政策预期全面兑现，流 动性预期转向中性，市场关注点重回基本面”。在3月12日报告《迎接价值投资的回归，短久期 资产时代正在到来》中提示，“外部冲击影响有限，国内经济复苏仍是主要矛盾”。在3月26日报告《耐心等待基本面的回归》中指出，“极致拥挤的交易后，市场核心矛盾将重回分子端”。 图1：2022年以来市场表现与西部策略观点复盘 资料来源：Wind，西部证券研发中心 一、国内外宏观流动性预期正在逐步修正 美国非农数据降温但好于预期，推动美债收益率回升。3月非农就业新增23.6万人，高于预期的23万人，前值为31.1万人。3月失业率为3.5%，低于预期与前值的3.6%；劳动参与率为62.6%，高于预期的62.5%。从结构来看，非农新增就业仍以服务业和政府部 门为主，其中休闲酒店娱乐新增就业7.2万人、教育和保健服务新增就业3.9万人，政府部门新增4.7万人。失业率下降且劳动参与率抬升，有助于缓解工资压力，3月平均时薪环比为0.3%（与预期持平，高于前值0.2%），同比回落至为4.2%（低于预期4.3%与前值4.6%）。 图2：美国3月非农数据 700 200 -300 -800 -1,300 -1,800 2019-06 2019-09 2019-12 -2,300 美国:新增非农就业人数:季调(万人)美国:失业率（右轴：%） 16 23.6014 12 10 8 6 4 2 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 0 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图3：美国3月新增非农分项（千人）图4：美国时薪与劳动力参与率 商品 服务生产 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 政府采矿业 制造业:耐用品制造业:非耐用品 建筑业休闲和酒店业教育和保健服务专业和商业服务其他服务业 运输仓储业 批发业信息业公用事业金融活动零售业 -20 美国：私人非农企业员工：平均时薪同比 美国:劳动力参与率:季调（右轴：%） 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2018-11 2019-11 2020-11 2021-11 2022-11 0% 64% 63% 62% 61% 60% 59% 58% 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 市场对美联储降息预期仍有一定抢跑，5月议息会议是关键。基于较高的通胀数据以及强于预期的非农就业数据，市场对美联储会降息的预期时点有所修正，但仍有一定抢跑。CMEFedWatchTool显示市场预期5月美联储加息25bp的概率达到71.2%，较一周前上升， 维持不变的可能性为28.8%。联邦基金利率期货定价显示市场预期6月美联储就会开始降息，年底隐含联邦基金利率为4.16%，海外流动性预期仍会有反复波动。 图5：美联储加息路径预测（%）图6：美联储5月议息会议加息幅度概率 5.5 5.0 4.5 4.0 隐含利率：3.173.24 3.314.07 100% 80% 60% 40% 降息25bp维持不变 加息25bp 加息50bp 05/03/2023 06/14/2023 07/26/2023 09/20/2023 11/01/2023 12/13/2023 01/31/2024 3.520% 10/01/22 10/15/22 10/29/22 11/12/22 11/26/22 12/10/22 12/24/22 01/07/23 01/21/23 02/04/23 02/18/23 03/04/23 03/18/23 04/01/23 0% 资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心资料来源：CME，西部证券研发中心 图7：美债收益率（%）与美股风格变化高度相关 10YR美债收益率道琼斯/纳斯达克指数（右轴） 6 5 3.4 3.2 43 32.8 2.6 2 2.4 12.2 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 2023-01-02 2023-02-02 2023-03-02 2023-04-02 02 资料来源：Wind，西部证券研发中心 央行净回笼流动性，资金价格中枢抬升。4月份以来，央行公开市场操作保持净回笼，4月3日、4月4日、6日和7日分别实现净回笼2530亿元、2760亿元、4310亿元、1720 亿元，累计净回笼11320亿元。随着央行公开市场操作回收流动性，资金利率运行中枢有所抬升，7天逆回购中枢回到2.22%，隔夜利率均值回到1.44%。 图8：央行公开市场操作情况（亿元）图9：市场利率中枢回归政策利率以上（%） 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 23-02-24 22-12-23 22-10-21 22-08-19 22-06-17 22-04-15 22-02-11 21-12-10 21-10-08 21-08-06 21-06-04 21-04-02 21-01-29 20-11-27 20-09-25 20-07-24 20-05-22 20-03-20 20-01-17 19-11-08 19-09-06 19-07-05 19-04-26 19-02-22 18-12-14 -30000 公开市场操作:货币回笼公开市场操作:货币投放 公开市场操作:货币净投放 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 21-06-17 0 银行间质押式回购加权利率:7天银行间