全栈布局算力，自研芯片加深护城河

2023年04月08日 公司研究●证券研究报告 中兴通讯（000063.SZ） 公司快报 全栈布局算力，自研芯片加深护城河投资要点事件：2023年3月10日，中兴通讯公布2022年年度报告，2022年实现营业收入1229.54亿元，同比增长达到7.36%；归母净利润80.8亿元，同比增长达18.6%；扣非净利润为61.67亿，同比增长为86.54%;销售毛利率为37.19%，同比增长5.52%。国内外市场经营业绩持续走高，核心业务保持稳健增长。报告期内，国内市场与国外市场分别实现营收852.4亿元、377.1亿元，同比增长达到9.20%、3.44%。在后疫情时期，仍能保持业绩增长。同时运营商网络、政企和消费者三大业务的营业收入均实现同比增长5.72%、11.84%、9.93%。运营商网络方面，拓展无线网络、有限网络市场份额的同时，积极拓宽运营商云网业务；目前，公司5G基站发货量、5G核心网发货量均为全球第二、公司服务器及存储产品在在国内集采中，份额排名均位列第一。政企业务方面，公司核心产品GoldenDB分布式数据库发布7.0年度版本进一步满足运营商、金融行业需求。操作系统实现突破、广泛应用于通信、汽车、电力、轨道交通等行业。消费者业务方面，公司布局“1+2+N”智能终端产品战略，推出旗舰手机中兴Axon40Ultra；移动互联产品MBB&CPE全球市场份额第一，公司PONCPE市场份额32.8%，居全球首位。公司逐步整合手机、移动互联产品、家庭信息终端及生态能力，为消费者个人和家庭提供丰富的智能产品选择。“数智”赋能产业转型，第二曲线业务快速成长。公司以服务器及存储、终端、5G行业应用、汽车电子、数字能源等为代表的第二曲线业务保持快速增长，营业收入同比增长超过40%。其中，服务器及存储营业收入同比增长近80%。公司积极发展合作伙伴，着眼工业制造、冶金钢铁、矿山等15个行业、近500家合作伙伴，实现百余数字化转型的创新应用。矿山特战队携手运营商助力国家能源集团、平煤集团等头部企业打造多个示范项目，快速构建智能矿山体系；冶金钢铁特战队与国家电投集团、广西金川股份等达成战略合作，助力冶金钢铁企业数字化转型升级；政务及大企业方面，南京将军山智慧园区成功上线数字化园区方案、城市生命线解决方案等。公司也领军数字能源，发布新一代数据中心，持续投入通信储能方向，第三代智能锂电在全球市场得到规模应用。可以预测未来第二曲线将继续保持快速增长。强化ICT全栈核心能力，构建数字经济底座。公司定位“数字经济筑路者”，基于ICT端到端的全栈核心能力，围绕连接（CT技术）和算力（IT技术），从ICT产业维度、行业应用维度参与和推动数字经济发展。在云网层面，中兴通讯将把基础的ICT设备能力、软件开发能力、集成创新能力与运营商云网转型需求深度结合，提供适配的产品和解决方案。在算力基础设施领域，公司已拥有全系列服务器及存储产品，包括通用服务器、GPU服务器、液冷服务器以及全闪存储产品、混闪存储产品等，近三年公司服务器收入从十多亿元快速提升至近百亿元的规模，实现跨越式增长，同时，公司不断加大与运营商的创新研究与合作，数据中心交换机已全面推出自研 通信|系统设备Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2023-04-07)37.00元交易数据总市值（百万元）175,253.75流通市值（百万元）147,273.21总股本（百万股）4,736.59 流通股本（百万股）3,980.36 12个月价格区间35.41/20.74 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益16.9438.7363.75绝对收益18.7842.3161.72 分析师李宏涛 SAC执业证书编号：S0910523030003lihongtao1@huajinsc.cn相关报告 芯片产品，2023年目标业绩倍增。 2022年研发投入超200亿，自研基于Transformer的大模型。公司大力投入人工智能领域，自研基于Transformer的基础大模型，提供安全、可信的大模型赋智千行百业，帮助客户提升研发、生产和运营效率。未来将重点投入三个产品方向：1)公司的新一代智算中心基础设施产品，全面支持大模型训练和推理，包括高性能AI服务器、高性能交换机、DPU等；2)下一代数字星云解决方案，利用生成式AI技术，在代码生成、办公智能化、运营智能化等领域展开研究，全面提升企业效率；3)新一代AI加速芯片、模型轻量化技术，大幅降低大模型推理成本。 蓄力算力新基建，深度布局云、网业务。公司扎根5G通信网络芯片底层技术研发，拓展基于异构计算的领域定制技术和产品，积极发展算网一体化，满足云、边、端多样化场景需求。目前国内三大运营商均已积极推进算网融合，企业绑定中国电信，2022年合作打造了多个产数标品，完成了多项现网试点，同时聚焦云网底座、业务创新、云网安全三大领域，开展更深层次、更广范围的研发合作与业务联合创新；企业携手中国移动完成国内首个集中式算力路由方案现网试点，推动算网融合的新型信息基础设施发展进程；在5G行业，公司与联合中国移动发布业界首个基于绿色电网的端到端5GTSN，建设5G数字电网示范，加速5G在关键行业的商用进程。 成本结构持续优化，核心技术稳步更新。2022年，公司毛利率为37.19%，同比增长5.52%，公司盈利能力持续上升；销售、管理、财务费用占营业收入比重为28.47%，费用结构持续改善，其中，财务费用同比减少83.05%，主要因本期净利息收入增加以及汇率波动产生的汇兑损失减少所致。研发费用同比增长14.88%，占营业收入比例为17.57%，主要由于本集团持续进行5G相关产品、芯片、服务器及存储、创新业务等技术领域的投入所致。公司追随全球数字化和绿色低碳化发展趋势，把握数智化转型机遇，2022年在建工程逐步落地成固定资产，已在芯片、数据库、操作系统领域，均已掌握底层核心技术，持续转化为公司竞争力，助力公司业务增长。同时，公司将继续深耕数智化转型、5G、东数西算、双碳经济，不断投入ICT技术领域，多方面满足政企业务转型需要。 投资建议：公司作为ICT龙头，立足“数字经济筑路者”，在助力运营商和合作伙伴构筑“连接+算力+能力”数智底座的同时，加快升级数智化转型，2022年经营业绩实现持续增长，第二曲线拓新盈利。我们预测公司2023-2025年收入1400.20/1567.53/1729.14亿元，同比增长13.9%/12.0%/10.3%，公司归母净利润分别为92.89/105.75/119.85亿元,同比增长15.0%/13.8%/13.3%，对应EPS为1.96/2.23/2.53元，PE为18.9/16.6/14.6，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新产品技术研发不及预期；业务拓展不及预期；国际经济及政治形势不佳，国外市场拓展不及预期;共享共建不及预期等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 114,522 122,954 140,020 156,753 172,914 YoY(%) 12.9 7.4 13.9 12.0 10.3 净利润(百万元) 6,813 8,080 9,289 10,575 11,985 YoY(%) 59.3 18.6 15.0 13.8 13.3 毛利率(%) 35.2 37.2 37.4 37.7 37.7 EPS(摊薄/元) 1.44 1.71 1.96 2.23 2.53 ROE(%) 13.2 13.1 13.7 13.7 13.8 P/E(倍) 25.7 21.7 18.9 16.6 14.6 P/B(倍) 3.4 3.0 2.7 2.3 2.1 净利率(%) 5.9 6.6 6.6 6.7 6.9 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 127871 137874 152152 161655 175938 营业收入 114522 122954 140020 156753 172914 现金 50713 56346 64854 62452 73939 营业成本 74160 77228 87625 97657 107708 应收票据及应收账款 17509 17751 22628 22493 27311 营业税金及附加 787 951 1094 1236 1282 预付账款 607 279 769 389 894 营业费用 8733 9173 10447 11695 12901 存货 36317 45235 43776 56700 53645 管理费用 5445 5333 6594 7519 8134 其他流动资产 22725 18262 20126 19621 20150 研发费用 18804 21602 24601 27540 30380 非流动资产 40892 43080 42494 42321 41512 财务费用 963 163 557 387 12 长期投资 1685 1754 1875 2010 2140 资产减值损失 -1790 -1559 -1913 -2091 -2325 固定资产 11437 12913 13404 13645 13611 公允价值变动收益 1099 -1142 -54 -14 -28 无形资产 10548 9926 9226 8447 7584 投资净收益 1564 1087 1246 1193 1211 其他非流动资产 17223 18486 17990 18219 18177 营业利润 8676 8795 10304 11655 13230 资产总计 168763 180954 194647 203975 217450 营业外收入 250 196 223 209 216 流动负债 78685 78424 89034 93617 101624 营业外支出 427 239 239 239 239 短期借款 8947 9962 9624 9737 9699 利润总额 8499 8752 10288 11625 13208 应付票据及应付账款 33275 29705 35203 37136 42648 所得税 1463 960 1129 1275 1449 其他流动负债 36464 38757 44207 46744 49277 税后利润 7036 7792 9160 10350 11759 非流动负债 36791 42987 38655 34837 30318 少数股东损益 223 -289 -129 -225 -226 长期借款 29908 35126 31120 27193 22711 归属母公司净利润 6813 8080 9289 10575 11985 其他非流动负债 6882 7861 7535 7643 7607 EBITDA 14036 14446 14469 16036 17636 负债合计 115476 121410 127688 128453 131942 少数股东权益 1806 902 773 547 321 主要财务比率 股本 4731 4736 4737 4737 4737 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 25360 25893 25893 25893 25893 成长能力 留存收益 23678 30338 37638 45758 54985 营业收入(%) 12.9 7.4 13.9 12.0 10.3 归属母公司股东权益 51482 58641 66186 74975 85187 营业利润(%) 58.6 1.4 17.2 13.1 13.5 负债和股东权益 168763 180954 194647 20