2022年报点评：盈利能力提升显著成为亮点，公司α逻辑加深验证，物流“国家队”实力更强

公司公告2022年报：盈利能力实现提升。1）营业收入实现221亿元，同比-11%，其中Q4实现41亿元，同比-49%，主要由于：一是受到22Q4末疫情全面爆发影响；二是海运业务方面，公司主动逐步舍弃代订舱等低附加值业务，业务结构和客户结构得到显著改变，导致箱量降低。2）毛利实现23.5亿元，同比增-5%，毛利率10.6%，同比增0.6个百分点；其中Q4实现4.7亿元，同比-33%，毛利率11.4%，同比增2.7个百分点，业务盈利能力实现较大幅度提升，验证公司直客业务拓展带来更多的盈利空间。3）归母净利润实现8.9亿元，同比增5%；其中Q4实现1.5亿元，同比-12%，归母净利率3.7%，同比增1.6个百分点。扣非归母净利看，2022年实现8.7亿元，同比增4.3%，扣非归母净利率3.9%，同比增0.5个百分点。 分业务看，国际海运业绩突出，α对抗β获胜：1）国际空运：2022营业收入、业务量同比-5%、-15%，主要由于：一是上半年运力紧张，二是上半年疫情管控，上海地区同比-33%。毛利率同比减少0.5个百分点。其中，地面操作服务、综合物流服务单吨毛利率比22H1降低1.2、2个百分点。2）国际海运：2022营业收入、业务量同比-16%、-25%，主要由于公司逐步舍弃代订舱等低附加值业务，导致业务量降低。毛利率同比增2.36个百分点，增长显著成为亮点。 其中，订舱服务、方案服务、综合物流单箱毛利比22H1降0.4、降3.4、增0.6个百分点，由此可以判断，公司2022下半年客户结构的改善对冲了海运价格加速下跌的不利影响，公司α逻辑加深验证。公司海运综合物流业务箱量占海运业务比重为57%，毛利占比84%。3）跨境电商物流：2022营业收入、毛利同比-9%、-39%，毛利率同比降4.24个百分点，主要由于行业竞争激烈。 2022每股股利、经营现金流均实现新高。1）分红政策：每股股利0.342元，对应2023/4/6收盘价股息率为3.67%。在2019年及之前年份每股股利均在0.12元内，2020、2021每股股利为0.247、0.228元。2）经营现金流：经营性现金流净流入为14.5亿，是净利润1.6倍，主要由于公司加大了应收账款的催收力度。 成为“全球综合物流方案解决者”，取得诸多成果：1）全球化网点布局：公司年内新增国际海外自营网络至57个城市和地区；2）持续拓展直客，22年直客增超200家：公司直客包括阿里、京东、华为等500家以上稳定客户。2022年，公司为建发集团、吉利集团、比亚迪集团、迈瑞医疗、国药供应链、拼多多等超过200家新获得的优质客户提供直接服务。3）战略合作保障运输能力：公司与中国邮政、东航物流等形成战略合作，统筹全球空运物流产品，优化航线网络。 我们强调公司逻辑：持续看好公司从传统货代向跨境物流综合服务商转型之路。1）当前是转型升级窗口期：传统国际货代→国际跨境综合物流服务商。 下游跨境干线运价回落，运力供给紧张态势有所缓解，有助于推动公司业务发展。2）跨境电商物流是跨境电商红利受益者。3）华贸物流并入中国物流集团，预期开启新篇章。4）我们复盘海外经验，发现不断并购是走向国际跨境综合物流服务商的成功手段。 投资建议：1）盈利预测：考虑集运价格已加速下行等带来的不利影响，我们调整2023-2024年归母净利润为10.2、12亿元（原预测12.6、15.4亿），新增2025年归母净利为14.1亿，对应EPS分别为0.78、0.92及1.07元，对应PE分别为12、10及9倍。2）投资建议：我们给予公司2023年18倍PE，对应2023年市值为184亿元，一年期目标价14元，预期较现价50%空间，当前业绩底或已过，未来有望实现快速发展。强调“推荐”评级。 风险提示：经济大幅下滑、国际经济环境发生重大变化。 主要财务指标 图表1分季度财务情况（亿元） 图表2分业务财务情况 图表3分业务经营情况 图表4营业收入（亿元）及同比 图表5归母净利润（亿元）及同比 图表6销售费用率及管理费用率 图表7毛利率及归母净利率 图表8空运业务单吨毛利及同比 图表9海运业务单箱毛利及同比 图表10经营活动产生的现金流量净额（亿元） 图表11预案公告年份每股股利（元）