游戏卡库存影响接近结束，大模型GPGPU需求将主导增长

英偉達（NVDA）更新報告 持有2023年4月4日 韓嘯宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hkChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk主要資料 行業半導體 股價 279.65美元 目標價 280.00美元 (+0.13%) 股票代碼NVDA 已發行股本24.8億股 總市值 6907億美元 52周高/低108.05美元/280.00美元 每股淨資產8.96美元 主要股東VanguardGroup8.30% BlackRock,Inc.7.29% FidelityManagement&ResearchCo.5.32% 遊戲卡庫存影響接近結束，大模型GPGPU需求將主導增長 業績摘要：2023財年Q4公司收入為60.5億美元，同比下降 20.8%，高於60.1億美元的彭博一致預期。毛利率為63.3%，同比下降2.1pct。經營利潤為12.6億美元，同比下降57.7%；經營利潤率為20.8%。經營利潤的下跌主要是由於收入的下跌及研發費用的大幅增加導致。本季度公司GAAP淨利潤14.1億美元，同比下降52.9%，淨利潤率為23.4%。GAAP攤薄每股收益為0.57美元，高於彭博一致預期的0.51美元。Non-GAAP淨利潤21.7億美元，同比下降35.1%。Non-GAAP攤薄每股收益為0.88美元，高於彭博一致預期的0.81美元。下季度的收入指引中值為65億美元，同比下降21.6%，高於彭博一致預期的63億美元。遊戲、資料中心業務將有較強環比增長，專業視覺及汽車業務收入將環比略微增長。 遊戲卡庫存影響接近結束：2023財年Q4公司遊戲業務收入18.3 億美元，環比增長16%。乙太坊2.0的轉移計畫導致的挖礦需求下滑疊加疫情後PC出貨量大幅下滑對公司的遊戲業務造成了較大影響，但隨著40系列的發佈及一季度中端4070Ti的出貨，公司遊戲業務的最壞時刻已經過去，收入有所回暖。 關注AI軟體業務：今年公司的軟體業務將迎來較好的增長契機。未來很多公司都將接入預訓練大模型的API，用專有資料進行專業領域的訓練來構建定制模型，同時需要制定使用規範並優化模型，以契合公司的安全、隱私需求。因此需要一個類似於台積電的代工廠，來構建自訂的大語言模型。公司在GTC2023上發佈Foundation平臺，面向需要構建及定制自用模型的公司市場。SaaS訂閱服務將有可能繼續提升公司資料中心業務的收入及利潤率，帶來3000億的TAM。 目標價280美元，持有評級：資料中心業務遭遇雲服務商資本開支下調及美國政府出口限制政策負面影響，但ChatGPT帶來的AI滲透率加速將助力其走出週期底部。我們預計2024-2026財年公司收入CAGR為19.3%，GAAPEPS的CAGR為59.4%。採用DCF法對公司進行估值，取WACC為10%，考慮到公司可能成為未來AI的主要算力提供者，永續增長率上調至4%，得出280美元的目標價，較現價有0.13%的上漲空間，維持持有評級。 盈利摘要股價表現 截至1月29日止财政年度 22财年历史 23财年历史 24财年预测 25财年预测 26财年预测 总营业收入（美元百万元） 26,914 26,974 30,666 37,374 45,757 变动 61.40% 0.22% 13.69% 21.87% 22.43% 净利润 9,752 4,368 8,917 12,865 17,304 GAAP每股盈利（美元） 3.8 1.7 3.6 5.3 7.1 变动 123.07% -54.71% 106.78% 45.75% 34.50% 基于279.65美元的市盈率（估） 72.7 160.5 77.6 53.3 39.6 每股派息（美元） 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 股息现价比 0.06% 0.06% 0.06% 0.06% 0.06% 300 250 200 150 100 50 0 資料來源:公司資料,第一上海預測資料來源:彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 業績摘要 2023財年Q4公司收入為2023財年Q4公司收入為60.5億美元，同比下降20.8%，高於60.1億美元的彭博一 61億美元，同比下降 20.8%，高於彭博一致預期的60.1億美元。 Non-GAAP攤薄每股收益為0.88美元，高於彭博 一致預期的0.81美元 致預期。毛利率為63.3%，同比下降2.1pct。毛利下跌主要是由於遊戲顯卡降價清庫存的影響。 經營利潤為12.6億美元，同比下降57.7%；經營利潤率為20.8%，去年同期為38.9%。經營利潤的下跌主要是由於收入的下跌及研發費用的大幅增加導致。Non- GAAP經營利潤22.2億美元，同比下降40%。 本季度公司GAAP淨利潤14.1億美元，同比下降52.9%，淨利潤率為23.4%。GAAP攤薄每股收益為0.57美元，高於彭博一致預期的0.51美元，去年同期為1.18美元。Non-GAAP淨利潤21.7億美元，同比下降35.1%，Non-GAAP淨利潤率為35.9%。Non-GAAP攤薄每股收益為0.88美元，高於彭博一致預期的0.81美元，去年同期為1.32美元。 2023全財年公司收入269.7億美元，同比持平。GAAP毛利率為56.9%（YoY- 8ppts），Non-GAAP毛利率為59.2%。經營開支為111億美元，同比增長50%。GAAP攤薄每股收益為1.74美元，Non-GAAP攤薄每股收益為3.85美元。 本季度公司庫存從上季度的44.6億美元提升至51.6億美元，主要由於資料中心GPU 的備貨增加；共產生自由現金流17.4億美元，去年同期為27.4億美元。 本季度公司共返還股東11.5億美元，2023全財年共返還104.4億美元。截止2023年 底到期的回購計畫還有70億美元剩餘。 圖表1：季度收入及增速（百萬美元）圖表2：季度分部收入（百萬美元） 9,000 80% 7,0006,000 60% 5,000 40% 4,000 20% 3,000 0% 2,000 8,000 100% 1,000 0 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3Q4 ‐20% ‐40% 202120212021202120222022202220222023202320232023 主营业务收入YoYGrowth 29484 226 1,831 3,616 GamingDataCenterProfessionalVisualizationAutomotiveOEM&IP 資料來源：公司資料，第一上海資料來源：公司資料，第一上海 資料中心晶片受到出口限制 公司預計2024財年Q1 對於美國的高性能晶片的出口限制政策，公司推出了A800及H800GPU進行應對。主要在NVLink頻寬上進行限制以滿足美國政府的要求，H800的NVLink速率 （450GB/s）為H100的一半，單卡計算能力不受到影響，但GPU集群算力將受限制。目前英偉達可以在明年9月前繼續履行A100和H100的訂單，但之後向中國客戶出口晶片必須獲得美國政府的許可。長期來看會影響來自中國的訂單（占資料中心收入的10%-20%）。 的收入同比下降22%，但公司對下季度的收入指引中值為65億美元，同比下降21.6%，高於彭博一致預期的 高於一致預期 63億美元。遊戲、資料中心業務將有較強環比增長，專業視覺及汽車業務收入將環比略微增長。GAAP毛利率區間為64.1%-66.5%。GAAP經營開支為25.3億美元。預計稅率約為13%。 圖表3：季度毛利率、經營利潤率與淨利潤率 70.0% 60.0% 50.0% 65.1% 58.8% 62.6%63.1%64.1%64.8%65.2%65.4%65.5% 37.6%37.6%38.9% 43.5% 53.6% 63.3% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 31.7% 29.8% 16.8% 16.1% 29.6%30.1% 28.3%29.1% 34.6% 33.8%36.5%34.7% 39.3% 22.5% 19.5% 7.4% 10.1% 20.8% 23.4% 0.0% 9.8%11.5% Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023Q32023Q42023 資料來源：公司資料，第一上海 遊戲業務 毛利率经营利润率GAAP净利润率 遊戲業務最壞時刻已經過去 2023財年Q4公司遊戲業務收入18.3億美元，同比下降46%，環比增長16%。2022下半年，乙太坊2.0的轉移計畫導致的挖礦需求下滑疊加疫情後PC出貨量大幅下滑對公司的遊戲業務造成了較大影響，但隨著40系列的發佈及一季度中端4070Ti的出貨，公司遊戲業務的最壞時刻已經過去，庫存清理基本結束，收入有所回暖。 公司與微軟將建立為期10年的合作夥伴關係，將XboxPC遊戲系列引入GeForceNow，其中包括Minecraft、Halo和FlightSimulator等大作。GeForceNow會員已經超過2500萬。目前具備光線追蹤功能的GPU和在Steam平臺的PC中占比約20%，還有80%的用戶尚未升級到RTX。持續增加的遊戲玩家及RTX滲透率將推動公司遊戲業務收入提升。 圖表4：遊戲業務收入及增速（百萬美元） 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 Q22023 Q32023 Q42023 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% ‐20% ‐40% ‐60% GamingYoYGrowth 資料來源：公司資料，第一上海 H100開始出貨 資料中心業務 2023財年Q4公司資料中心業務收入36.2億美元，同比增長11%。本季度增長主要來源於超大規模客戶的需求提升，但由於一些雲服務提供者在年底暫停以重新調整其構建計畫，因此CSP需求低於公司的預期。此外來自中國的銷售額持續下降。 H100出貨量持續提升，目前收入已經超過A100.預計H100的ASP（$36000）及出貨量提升將帶來資料中心業務的持續增長。基於H100的DGXCloud實例將在Azure、GoogleCloud、Oracle等主流雲服務平臺上提供。公司和微軟簽訂了多年的合作協定，為Azure的AI功能提供A100及H100GPU。 圖表5：資料中心業務收入及增速（百萬美元） 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 Q22023 Q32023 Q42023 200% 160% 120% 80% 40% 0% DataCenterYoYGrowth 資料中心GPU的需求將不斷提升 資料來源：公司資料，第一上海 英偉達資料中心業務將持續受益於基礎設施的雲化及AI技術的算力需求提升。隨著資料量的持續增長，資料的價值也有待更深入的挖掘，對於資料分析與機器學習的硬體需求也將增加。在22秋季發佈的全球超算500強榜單上有72%的系統已經採用了GPU，有90%的新增系統採用了GPU。我們認為未來將有更多的客戶使用GPU進行資料的計算，主要由於： 1).GPU的算力及CUDA對於主流AI框架的持續優化可以滿足深度神經網路規模和複雜性的指數增長。2).英偉達的全棧推理平臺及開發者社區可以為多種不同框架