写字楼房托：深入探讨截至2024年的写字楼房托估值和资本要求

可访问的版本 办公室的房地产投资信托基 金 深入探究REIT估值和办公室 资本要求到2024年 目标价格变化 公开市场定价导致写字楼价值下降70%+ 自大流行开始以来，办公室房地产投资信托基金的价值下降了-70%市场一直在定价长期逆风和贷款条件紧张。我们 承认没有交易’很难说市场的定价足够陡峭 拒绝反映未来所有长期、周期性和贷款风险。也就是说，隐含上限利率 9%，分派收益率为8%，现金派息率为65%，足够引人注目 让我们维持对资本充足的办公室房地产投资信托基金的买入。17%的无杠杆内部收益率似乎寻求15%杠杆回报的有吸引力与机会主义投资者。我们深 深入研究估值变化、债务成本的隐含利差和NOI下降。 区分房地产投资信托基金和CRE市场的重要性 我们相信它’区分公共房地产投资信托基金和更广泛的房地产投资信托基金很重要 CRE行业（请参阅我们的美国房地产投资信托基金入门）。大多数房地产投资信托基金倾向于拥有前四分之一的房产 并遵循积极的、动手的所有权模式。从历史上看，公共房地产投资信托基金的表现优于在他们的市场中，尤其是在像今天这样更艰难的市场条件下。例如，在 2022年首屈一指的中央商务区办公物业占2022年租赁活动的一半以上。 多元化的风险敞口限制了区域银行发行的风险 长期以来，由于混合工作，对技术的担忧一直影响着办公室的情绪政策和裁员公告。现在硅谷银行的情况有所提高 关于区域银行健康状况的进一步问题以及资金对 生命科学行业以及这些初创公司的产品进一步发展。我们调查了 房地产投资信托基金和近期事件的已知风险似乎有限，风险敞口有限通常跨多个客户（SEe展览15)。也就是说,市场 基本面疲软，经济衰退压力可能会拖累租赁决策， 更加注重租户信贷质量。我们的估计反映了经济衰退。 2024年现金流压力测试：REITs流动性充裕 自2023年2月以来，写字楼房地产投资信托基金公司债券收益率已扩大220个基点至7.1%，问题在办公室reit’能力再融资87亿美元的即将到来 未来两年的到期日，或者如果债务利差仍然很大，则筹集资金。公平 隐含资本化率远高于这一水平，为9.4%。房地产投资信托基金通常不会筹集资金与区域银行合作，并与大型机构建立长期合作关系。那些有 投资级评级的定位甚至更好。也就是说，我们更新的资本 到2024年的需求分析显示，房地产投资信托基金有充足的流动性来解决债务问题如果再融资条款没有吸引力，则到期。查看内部了解我们的最新分析。 信用压力增加挑战，专注于质量和B/S 我们更新采购订单，以反映适用于我们的资产净值的更大折扣，并提供更大的余额工作表限制和有限的收益可见性（见INSIDe展览12的变化).我们 相信房地产投资信托基金提供的更高的收益率’股票价格相对于私人事务和利率将被证明对拥有最优质投资组合的房地产投资信托基金最具吸引力，强大的资产负债表和开发能力。我们在BXP，CUZ，HIW，KRC&上的购买OFC反映了这些属性的混合。OFC是Spector的首选。 美国银行证券正在并寻求与其研究涵盖的发行人开展业务报告。因此，投资者应意识到公司可能存在 可能影响本报告客观性的兴趣。投资者应该考虑这一点报告只是他们做出投资决策的单一因素。 请参阅第16至18页的重要披露。第14页上的分析师认证。价格客观依据/风险在11页。 2023年3月27日修正 股本美国 房地产投资信托基金卡米尔Bonnel 研究分析师美国银行 +16468555042 camille.bonnel@bofa.com 杰弗里·斯佩克特研究分析师 美国银行 +16468551363 jeff.spector@bofa.com 瑞秋胡 研究分析师美国银行 rhu5@bofa.com 安德鲁·伯杰研究分析师美国银行 andrew.berger2@bofa.com 房地产投资信托基金的团队 美国银行 看到团队页面为列表的分析师 参见第10-11页的关键词列表 在公私估值 公私估值错位处于峰值水平 REIT隐含上限利率比一年前扩大了270个基点，比2019年高出300个基点平均水平。相比之下，私募市值分别增加了90个基点和50个基点。 分别在同一时期的费率。缺乏交易一直是 相对于公共房地产投资信托基金隐含上限利率，私人估值调整缓慢。随着即将发生的再融资事件，我们预计在 今年，CRE写字楼行业整体估值走低。 隐含房地产投资信托基金上限利率与债务收益率利差比2009年扩大1.5-2倍公共房地产投资信托基金隐含上限利率历来低于美国写字楼市场平均水平资本化率，因为他们的投资组合主要由高于平均水平的资产组成。然而，这 关系在2020年破裂，房地产投资信托基金现在的交易价格高于之前的私人峰值全球金融危机期间的水平，也是自大流行以来美国国债最广泛的利差之一 (表2）.我们回顾了写字楼房托市场的上限利率，显示变化有限 从22年第4季度开始的上限利率。这是由于跟踪的60个办公室REIT市场中有39个（65%）被跟踪由RealCapitalAnalytics（RCA）在2023年2月没有交易数据。 图表1：写字楼房托隐含上限利率以最宽的点差交易图表2：公共与私人上限利率错位 10%以上：ESRT（11.5%），HPP（11.1%），KRC（10.1%）;最低：SLG（6.8% ） 房地产投资信托基金隐含上限利率利差至10年期交易，为5.8%，而平均值为 4.3% 12%12% 不等式性质的传播办公室的平均 9% 办公室的平均蔓延到10年国债 美国市场平均 蔓延至BBB和p。债券 8% 6% 4% 3% 0%0% 200920112013201520172019202120072009201120132015201720192021 来源:美国银行全球研究，彭博数据截至2023年3月24日 注：办公室房地产投资信托基金平均值包括：BDN，BXP，CUZ，DEI，ESRT，HIW，HPP，KRC，OFC，SLG和 VNO。 美国银行全球研究 来源:美国银行全球研究，真实资本分析数据截至2023年2月 注：办公室房地产投资信托基金平均值包括：BDN，BXP，CUZ，DEI，ESRT，HIW，HPP，KRC，OFC，SLG和 VNO。 有限的私人估价日期的变化 以另一种方式分析估值变化，我们估计办公室的公开估值 房地产投资信托基金的加权平均值下跌-44%，而私人投资组合的估值变化有限自2020年2月以来，由于缺乏办公室，前四分之一CBD资产的估值（-15%）交易量。和BBB公司债券收益率。 美国银行全球研究 图表3：自大流行前峰值（2020年2月）以来每个SF变化的隐含价值 KRC、HPP、VNO、DEI&BXP下跌超过50%（OfficeREIT平均估值跌幅为-44%） 20% 0% -20% -40% -60% -80% 估值变化(lh) 美元/科幻(RHS) OPI啊 离岸金因为 融中心 HIWPGREAAT BDN平均SLGESRTBXP 一些VNO水电 公共基金 的方式CBD郊区所有 呈现 私人 800 600 400 200 - 来源:美国银行全球研究，真实资本分析数据截至22年第四季度注：私人写字楼房地产的估值变动代表前四分之一的资产。 美国银行全球研究 市场正在定价NOI前景的大幅下降 我们估计市场正在定价房地产投资信托基金投资组合NOI的大幅下降根据我们对资产净值的估计，比市场预期低约20%。我们相信这一点反映了对美国面临经济衰退的担忧日益增加，新供应增加 建筑和租户租赁空间减少，租金下行压力来自 增加房东的竞争以吸引租户。我们发现审查很有帮助 过去经济衰退期间的商业房地产基本面和房地产投资信托基金表现为未来的道路提供更深入的见解。请参阅我们最新的经济衰退入门更多。(reit衰退底漆,第三版) 图表4：SSNOI增长率-隐含，美国银行和指导 当前股价意味着16个REIT中有13个低于-10%的SSNOI增长 股票行情自动收录 隐含党卫军陈列增长率美国银行2023年SSNOI增长率2023年SSNOI指导 -12.9%2.0% 3.5% 器BDNBXP 因为一些ESRT HIW 高压泵 的方式呈现离岸金融中心 OPI P来G源RE:美国银行全球研究、公司文件SLG VNO -27.7% -31.5% -24.3% -24.8% -29.0% -18.1% -30.4% -17.8% -6.9% -7.6% -7.0% -21.0% 2.0% 2.5% -0.9% -5.0% 0.5% 2.0% 0.0% 3.0% -2.0% -3.5% 4.0% -2.5% 美国银行全球研究 1.8% 厦门市 。 -0.5% -5.0% 0.0% 3.0% 1.0% 3.0% -4.5厦%门市3.0。% 厦门市 。 我们对过去经济衰退的分析显示，Office是防御性最低的行业之一，与期间和之后的波动性最大，原因是入住率大幅下降和 租金负增长。经济衰退后劳动力市场的疲软 由于办公室租赁决策/租赁的长期性，在 我们的观点。也就是说，现金SSNOI在之前的经济衰退中下降了10-15%。办公室现金SS 大流行后12个月，NOI下降了近17%，但此后一直如此 尽管最近几个季度有所放缓，但恢复了增长。硒e展览13-14日在办公室房地产投资信托基金租约到期、入住趋势和行业风险。 其他压力时期背景下的房地产投资信托基金估值 下图显示了办公室房地产投资信托基金股价的速度和幅度在之前的经济压力中从高峰下降到低谷。 图表5：写字楼房地产投资信托基金股价表现指数（峰值=100） 股价从先前经济压力的峰值到低谷下降的速度和幅度 120 100 80 60 40 20 0 当前的新型冠状病毒肺炎 GFC 050100150200250300350400450500 天算起 来源:美国银行全球研究,布隆伯格 注意：GFC=大金融危机。期间为2007年2月至2009年3月。Covid-19（2020年2月至2020年3月）。当前（2022年1月至今）。 美国银行全球研究 下表显示了每家公司的历史共识FFO和AFFO倍数自COVID-19GFC期间。 来源:FactSet,美国银行全球研究 注：数据截至2023年3月24日;GFC=全球金融危机。 5.9倍 图表6：全球金融危机期间和自COVID-19以来按公司划分的历史FFO倍数 FFOx今天低于以下REIT的GFC低谷：CUZ，DEI，ESRT，KRC，OPI，PGRE，SLG&VNO。 AATAHHBDNBXPCUZDEIESRTHIWHPPKRCOFCOPIPGRESLGVNOAllOffice 当前FFOx7.7倍9.1倍 平均自3月2014.9x11.3x8.0x 平均在GFC 平均在3季度到2月2020.1x13.1x9.9x 槽9.5倍 3.9倍6.9倍7.5倍6.0倍7.1倍5.5倍3.2倍6.5倍9.3倍2.6倍 13.7倍11.9倍14.1倍12.5倍10.3倍11.0倍14.2倍11.6倍4.8倍 5.4x15.7x15.7x13.4x5.4x10.8x 20.2倍11.8倍16.9倍19.1倍13.4倍18.0倍18.8倍13.7倍9.8倍 7.2x5.0x5.7x8.3x6.6x5.0x5.5x8.9x3.0x 4.7倍 9.3倍 11.9x10.9x 3.8倍5.2倍 8.9倍12.5倍 8.4倍15.4倍 8.4倍 1.4倍 18.1x15.6x16.9x 6.3x2.1x5.8x 峰26.4倍15.8倍13.7倍28.0倍21.0倍26.3倍22.7倍17.6倍26.8倍28.3倍28.3倍14.8倍24.1倍30.5倍22.5倍 11.3倍 11.3倍 15.7倍 5.9倍 23.1倍 美国银行全球研究 来源:FactSet,美国银行全球研究 注：数据截至2023年3月24日;GFC=全球金融危机。 资金需求分析 房地产投资