环保公用行业行业深度报告：煤炭供需转向宽松，火电迎业绩反转

煤炭供需转向宽松，火电迎业绩反转公用事业 推荐(维持) 行业深度报告●环保公用行业 2023年4月7日 核心观点： 2021年火电公司度电燃料成本大幅提高，2022年继续上行。2021年以来受到煤价大幅上涨的影响，2021年15家火电公司“火电+供热”度电燃料成本平均为0.322元/kWh，同比增长52%。2022年煤价继续 高位运行，根据部分上市公司年报数据，度电燃料成本同比仍然有10-20%的涨幅。虽然2022年市场化电价普遍上浮20%，但煤价高位运行严重抑制了火电企业盈利能力改善。 煤炭供需转向宽松，煤价有望进入下行通道。（1）供给方面，根据煤炭生产大省2023年政府工作报告，预计“晋陕蒙新”合计增产1.5亿吨。进口端来看，目前印尼煤较国产煤已具有价格优势，且澳煤发 运逐步恢复中，此外进口煤零关税政策将延续至2023年年末，有助于 维持进口煤炭的价格竞争力，我们预计全年进口煤有望新增1亿吨。 预计2023年煤炭总供给新增2.5亿吨，同比增长5%以上；（2）需求方 面，预计2023年水电和新能源发电量有望高增长，测算得出电煤需求将小幅增长4%左右。其他工业领域受节能降耗以及煤炭有序替代的影响，预计用煤需求增速低于4%。我们预计全年煤炭总需求增速低于4%; （3）政策方面，303号文发布以来中长协履约监管持续强化，目前2023 年电煤中长期合同签订总量超过25亿吨，已基本实现签约全覆盖。长期来看，虽然煤电机组作为压舱石的作用逐步得到重视，但能源转型大背景下国家将持续严控煤炭消费增长。 火电对煤价下行的业绩弹性大，盈利能力较历史水平有较大修复空间。通过敏感性分析得出入炉标煤单价下降100元/吨的情景下，华能国际将节省燃料成本超过120亿元，华电国际、大唐发电将节省超过 60亿元。从多年平均盈利水平来看，2014年至今，四大央企火电度电毛利润约为0.035～0.055元/kWh，火电业务毛利率约为10～15%。2022年火电盈利虽因电价上浮而有所改善，火电业务毛利率由-10%～-5%恢复至0%左右，但距离历史平均水平仍有较大修复空间。 看好火电板块长期投资价值。电价上浮以及新能源转型等多重因素催化下，2021年下半年以来火电指数相对收益超过50%。短期来看，燃 料成本下行有望促进火电盈利能力超预期改善；长期来看，随着新能源占比不断提升，以及电力市场化改革不断深入，火电作为调节型电源，其参与容量市场或现货市场有望获得额外收益。此外火电有望依托自身装机优势建设新能源项目，打开新的成长空间。 建议关注：（1）燃料成本相对较高，有望受益于煤价下降从而盈利能力大幅改善的公司：华能国际、华电国际、大唐发电、粤电力A等;（2）估值具有明显优势的公司：浙能电力、江苏国信、皖能电力等；（3） 装机主要分布于沿海省份，电价向上弹性较大的公司：粤电力A、上海电力、宝新能源等。 风险提示。煤价维持高位的风险；电价大幅下降的风险；政策支持力度不及预期。 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 研究助理梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 相对沪深300表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 目录 一、2022年火电公司整体盈利仍然承压3 二、供需转向宽松，煤价有望进入下行通道8 （一）长协保供取得初步成效，能源转型将抑制长期煤炭消费增长8 （二）供给：2023年预计增加2.5亿吨原煤，同比增长5%以上10 （三）需求：2023年煤炭需求增速预计低于4%13 （四）现状及展望：煤价已从高点大幅回落，2023年有望波动下行15 三、燃料成本下行将释放火电企业业绩弹性17 四、投资建议19 （一）火电板块走势复盘及当前行情概览19 （二）投资建议21 五、风险提示23 一、2022年火电公司整体盈利仍然承压 截至2023年3月7日，SW火电板块共有27家公司（剔除粤电力B、深南电B、*ST华电 B），其中总市值超过100亿的公司共20家。根据2022年业绩预告以及部分公司公布的年报，虽然整体盈利能力有所改善，但普遍仍处于亏损状态。 表1：火电板块公司汇总 序号证券简称总市值（亿元） 2022归母净利润下限（亿元） 2022归母净利润上限（亿元） 2022归母净利润下限同比（%） 2022归母净利润上限同比（%） 1 华能国际 1365.73 -73.87 26.17 2 国电电力 722.34 22.00 32.00 218.55 272.43 3 华电国际 610.94 1.00 102.00 4 大唐发电 577.41 -4.10 95.49 5 浙能电力 529.64 -22.61 -15.10 -170.45 -80.62 6 粤电力A 355.97 -30.04 -2.59 7 上海电力 305.34 3.21 117.47 8 深圳能源 304.00 - - - - 9 申能股份 287.69 - - - - 10 江苏国信 254.64 0.62 0.92 118.09 126.84 11 内蒙华电 235.62 16.52 18.21 233.66 267.80 12 京能电力 227.59 6.26 9.01 120.11 128.95 13 广州发展 214.42 13.00 14.00 655.00 713.00 14 *ST华源 200.85 -9.20 -9.20 68.68 68.68 15 宝新能源 145.57 1.60 2.40 -80.59 -70.89 16 长源电力 141.04 0.92 1.35 462.91 632.54 17 皖能电力 110.85 3.50 5.10 126.18 138.15 18 晋控电力 105.23 -8.00 -6.50 -20929.54 -17024.00 19 通宝能源 104.56 8.42 8.42 362.62 362.62 20 建投能源 103.02 1.15 1.15 105.00 105.00 21 赣能股份 93.18 0.10 0.15 104.03 106.04 22 华银电力 90.59 0.22 0.38 100.97 101.67 23 豫能控股 77.20 -23.00 -19.50 -11.91 5.12 24 天富能源 75.53 -2.10 -2.10 -368.43 -368.43 25 穗恒运A 56.81 -1.10 -0.74 -169.00 -146.00 26 深南电A 49.61 -1.70 -1.50 61.32 65.87 27 金山股份 37.70 -23.16 -18.16 -20.63 5.42 资料来源：wind，中国银河证券研究院。市值截至2023年3月7日 2022年前三季度火电板块实现营业收入8895亿元,同比增长21.4%；实现归母净利润78亿元，同比下降16%；2022年第三季度火电板块实现营业收入3380亿元,同比增长23.3%；实现归母净利润34亿元，和21Q3归母净利润-124亿元相比，单季度实现扭亏为盈。 2022年年报预告基本发布完成，整体盈利能力仍然承压。在已发布业绩预告或年报的25家火电企业中，17家净利润预增，占比68%。2022年燃料成本仍然高位运行，对火电板块整体盈利能力造成较大压力，虽然结算电价上涨一定程度上缓解了燃料成本上涨的压力，但火电企业普遍仍处于亏损状态。 图1：SW火电板块营业收入及同比图2：SW火电板块归母净利润及同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院 盈利能力方面，2022年1-9月火电板块的毛利率为6.6%，同比-1.1pct;净利率为1.3%，同比-0.2pct；2022Q3火电板块的毛利率为6.7%，同比+7.3pct;净利率为1.5%，同比+7.6pct。期间费用方面，2022年1-9月火电板块的财务费用率为4.3%，同比-0.4pct；管理费用率为1.8%，同比-0.3pct。 图3：SW火电板块毛利率与净利率图4：SW火电板块期间费用率 资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院 由于煤价大幅上涨，2021年“火电+供热”燃料成本占营业成本的比重大幅提升。2020年燃料成本占营业成本的平均值为77.1%，中位值为77.0%；2021年燃料成本占营业成本的平均值为87.3%（同比+10.2pct），中位值为87.4%（同比+10.4pct）。 图5：SW火电公司“火电+供热”燃料成本占营业成本的比重 资料来源：wind，中国银河证券研究院 2021年火电公司度电燃料成本大幅提高，2022年延续上涨趋势。我们选取15家明确公布火电、供热营收以及燃料成本的公司进行比较。受到煤价大幅上涨的影响，2021年下表中15家火电公司“火电+供热”度电燃料成本平均为0.322元/kWh，同比增长52%；“火电+供热” 度电其他成本平均为0.069元/kWh，同比下降15%；“火电+供热”度电总成本平均为0.391元 /kWh，同比增长33%。2022年全年煤价持续高位运行，根据部分上市公司披露年报数据，单位燃料成本同比2021年仍然有10-20%的涨幅，度电燃料成本仍然维持高位。 表2：SW火电板块公司燃料成本 序号 证券简称 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022 1 华能国际 0.230 0.339 0.411 0.113 0.110 0.131 0.343 0.449 0.542 2 国电电力 0.191 0.267 0.100 0.098 0.292 0.365 3 华电国际 0.218 0.349 0.392 0.092 0.094 0.099 0.310 0.443 0.491 4 大唐发电 0.206 0.319 0.354 0.096 0.088 0.095 0.302 0.408 0.450 5 粤电力A 0.238 0.359 0.398 0.078 0.064 0.069 0.316 0.423 0.467 6 上海电力 0.224 0.333 0.402 0.079 0.070 0.068 0.304 0.403 0.469 7 深圳能源 0.223 0.334 0.099 0.069 0.323 0.403 8 申能股份 0.230 0.323 0.102 0.084 0.333 0.407 9 江苏国信 0.244 0.340 0.048 0.037 0.292 0.377 10 内蒙华电 0.130 0.199 0.039 0.040 0.170 0.239 11 广州发展 0.254 0.404 0.068 0.044 0.322 0.448 12 宝新能源 0.210 0.357 0.100 0.063 0.310 0.420 13 皖能电力 0.208 0.315 0.078 0.061 0.285 0.376 14 通宝能源 0.179 0.280 0.052 0.051 0.231 0.330 15 建投能源 0.200 0.309 0.074 0.067 0.274 0.376 火电+供热燃料成本（元/kWh）火电+供热其他成本（元/kWh）火电+供热总营业成本（元/kWh） 资料来源：wind，中国银河证券研究院 部分火电企业或其所在集团拥有煤炭资产，因此燃料成本低于平均水平。国电电力和长源电力是国家能源集团下属企业（2022年国家能源集团完成原煤产量6亿吨），其中国