地产周思考（2）：供给侧“剩者为王”的逻辑瑕疵

华创证券研究所证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 事项： 2021年部分房企出现暴雷后，市场以供给侧“剩者为王”的逻辑考虑地产行业，认为国央企可以通过逆势提升市占率，重走家电、煤炭等行业出清后剩者为王的逻辑。 评论： 地产的供给侧改革非制造业的供给侧改革，或难以出现剩者为王的现象。地产的供给侧改革与制造业不同，房地产行业技术门槛较低、也没有规模效应，同时是个生产非标品、极度依赖土地投资能力的行业，从而可能让供给侧改革的逻辑在地产行业存在较大瑕疵。 首先，行业出清后集中度大幅提升的逻辑，存在行业门槛低、房企受自身杠杆约束两大瑕疵。1）地产行业本身门槛较低，主要存在一定资金壁垒，而住宅开发、销售等方面并无技术壁垒，这就导致如果行业出现超额收益，资金可快速进入。所以，即使有部分民企因违约出清，但行业仍不断有新玩家加入，继续与国央企形成竞争，如2023年合肥首批土拍，四川邦泰、阜阳晶宫、安徽新华在激烈竞争中仍获取6宗地块中的3宗。2）市场很少讨论银行集中度的问题，因为有资本充足率约束，导致银行本质是个资产负债表驱动业务的行业。房企也较为类似，当房企出于主动或者被动的因素控制一定负债率后，也即确定了资产规模上限和销售规模上限。 图表1 2023年合肥首批土拍6宗涉宅地块，大量地方小型房企参拍 其次，行业可能并不存在规模效应。1）虽然大企业可以享有融资端的优势，但地产行业仍未能摆脱依赖土地投资能力的惯性：公司超额利润主要由高质量的土地投资创造，而非由融资成本低创造，反而一旦土地投资失误，其他优势则可能被抹平。本轮出险的头部房企多数都存在在过去某段时期内拿地失控的问题。2）土地投资具有较强的非标准化属性，区域深耕型房企因决策层对于区域极其熟悉，往往能获取有预期差的地块，或开发出有预期差的产品。而大房企由于项目众多，管理链条较长，往往难以做到差异化拿地或者大规模打造非标准化产品，只能获得行业平均回报率。如果地产行业不能摆脱高度依赖土地投资的属性，那么，可能行业未来相当长时期内都难以存在规模效应。 图表2已披露年报房企计提资产减值规模大幅增加 第三，供不应求的情况仅可能在局部区域内出现，而因为土储的非标品属性，在行业不出现土储重估的情况下，房企也难以大幅受益。由于过去动态囤地的发展模式，导致从总量上来看行业不缺土储（参见前期报告《行业的问题在负债，但更在资产》）。只有部分区域可能在一定时间内存在土储短缺的情况，但这部分区域往往以二手房为主导，其短期价格上涨的逻辑往往是居民形成房价上涨预期，而非新房短缺。即使部分区域出现新房供应短缺，也必然意味着土地市场的火热，房企重现对高确定性土地的争抢，从而抹平超额利润率。真正让房企受益的是存量土储的重估，尤其是低能级城市土储的重估，但预计难以出现。 最后，回归本源，本轮行业调整需要找到新的商业模式和盈利模式，才有提估值的基础。 过去行业的核心盈利模式是土储增值，正是在土储增值的盈利模式下，才有了商业地产勾地、城市运营、低能级城市加无息杠杆等多元化的商业模式。但当前土储增值的商业模式被打破，多数房企回归核心城市，聚焦确定性地块，商业模式大幅收敛。这也导致，新商业模式和盈利模式被探索出来以前，预计房企难以得到超过行业平均的ROE。 震荡格局，左侧布局。在经典剩余收益模型的估值中，公司的价值为当期账面价值与未来剩余收益的折现，而未来的剩余收益则是未来的利润与投资资本成本的差值。如果行业供给侧改革无法让剩余玩家获得大幅超过资本成本的收益水平，则也无法获得系统性的估值提升。地产行业未来的核心竞争力可能是品牌、或更精细化的管理能力、或更强的产品力，但大概率不是这轮出清后的被动的剩者为王。因此，预计2023年仍以震荡行情为主，建议基于估值左侧布局，赚取高胜率收益。 风险提示：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。