地产周思考（2）：供给侧“剩者为王”的逻辑瑕疵

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华创证券研究所研报总结

事项回顾：

• 背景：2021年部分房企出现财务危机后，市场基于"剩者为王"的逻辑探讨房地产行业，认为国央企有望通过逆周期提升市场份额。

• 评论要点：

  • 行业特性差异：与制造业相比，房地产行业在技术门槛、规模经济效应以及对土地投资的依赖度上存在显著差异。

  • 集中度提升的局限性：

    • 行业门槛较低，资金壁垒是主要障碍，资金可快速涌入，限制了集中度大幅提升的可能性。
    • 房企受到自身杠杆约束，资产规模和销售规模受限于负债率，限制了集中度的提升。

  • 缺乏规模经济：

    • 虽然大企业可能在融资端享有优势，但核心利润来源于高质量的土地投资，而非融资成本。
    • 大型企业难以实现差异化拿地或大规模打造非标准化产品，土地投资效率可能低于小企业。

  • 供不应求的局限性：

    • 土地投资具有非标准化属性，仅可能在局部区域出现短暂供需紧张。
    • 受制于土储的非标品属性，房企难以从土储中获得显著收益。

  • 商业模式与盈利模式：

    • 过去的盈利模式依赖于土储增值，多元化商业模式丰富。
    • 当前模式被打破，行业聚焦核心城市和确定性地块，商业模式趋于单一。
    • 新的商业模式和盈利模式尚未形成，房企ROE难以超出行业平均水平。

结论：

• 市场展望：预计2023年房地产行业将持续震荡格局，市场将基于估值进行左侧布局，以追求高胜率收益。

• 风险提示：若微观传导机制失效，导致房企持续缩减规模，可能影响市场对行业整体的信心和估值。

总结：

这份研报深入分析了房地产行业的特殊性，指出与制造业不同，房地产行业在集中度提升、规模经济效应和商业模式上存在独特挑战。特别强调了房地产行业的技术门槛较低、依赖土地投资以及融资成本优势对利润的影响，并探讨了供不应求现象的局限性和对特定商业模式的影响。最后，报告预测了2023年房地产市场将保持震荡态势，并提出了基于估值的左侧布局策略，同时也提醒了潜在的风险因素。