二季度转债市场策略展望：沿着经济修复和低估线索寻找机会

固定收益 证券研究报告 2023年04月07日 沿着经济修复和低估线索寻找机会——二季度转债市场策略展望 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 在刚刚过去的一季度转债整体表现一般。2023年一季度中证转债指数收益 率3.53%，高于各类债指，但相比股指仅高于创业板指。区间最大回撤2.49%，低于各类股指。风险收益比表现一般，夏普比低于各类债指，与股指比仅好于沪深300和创业板指。 二季度转债市场估值或有一定下行风险，投资者需留有一份谨慎。从固收 +基金发行来看，我们预计二季度转债资金增量难有较大改善，对转债估值的支撑作用有限。但整体来看，转债估值是转债市场的内生结果，行情决定估值而非估值影响行情。短期内转债估值或有一定下行风险，但从整个二季度入手，我们认为转债估值目前不存在大幅下行的逻辑，投资者需 要谨慎，但不必过度谨慎。 市场供求方面，我们预计二季度转债供求关系难有较大改善，存量博弈或进一步持续。需求层面，固收+基金的发行或难有较大起色，我们预计4月固收+基金的供给难有变盘，银行理财对转债的减持或进一步持续。供 给方面，预计整体看二季度转债供给环境有较大变化概率较小。 权益方面二季度存在哪些机会？一方面，4月是经济复苏验证的关键窗口期，关注4月经济修复的斜率+信贷增量情况，在经济“自上而下”修复的政策逻辑下，关注工业生产板块或比关注消费板块有更好的胜率。另一 方面，随着4月企业年报、一季度报发布，PB、盈利超预期等基本面因子预测收益率效果变强。绝对低估的板块在整个二季度，相对低估的板块在5月可能有较好的投资机会。此外，除了TMT，二季度一些当前拥挤度较低的主题板块或有一定机会，如电力设备交易拥挤度已回调至低于今年年 初水平。沿着经济复苏+低估+低拥挤度板块这条线索来寻找投资机会。 整体来看，在看好权益市场的前提下，可关注高价低估值、偏股组合的表现。在债市可能存在一定调整风险的情况下，不建议过高期待双低、低价高估值转债组合的表现。权益方面，我们认为把握好结构性行情是二季度的关键所在。把握好4月的关键窗口期验证经济复苏逻辑，结合周期轮动情况，有色、机械制造、生猪等板块的表现值得期待。另外，历史上二季度是较好的交易绝对/相对低估值个券的时期，关注当前可能低估的医药、光伏等板块。 近期报告 1《固定收益：晓鸣转债，产能持续扩张的蛋鸡养殖龙头-申购建议：积极申购》2023-04-06 2《固定收益：四月市场怎么看？-天风总量每周论势2023年第12期 （2023-04-05）》2023-04-06 3《固定收益：景23转债，印刷电路板国家高新技术企业-申购建议：积极参与》2023-04-04 风险提示：宏观经济修复不及预期，货币政策超预期偏紧，转债供需超预期，国际政治形势恶化 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 一季度偏股转债表现好于偏债，高价组合好于低价组合3 估值：二季度对转债估值建议留一份谨慎3 供需：一季度转债市场供需双弱，二季度存量博弈或延续5 权益：二季度关注潜在低估主题+经济复苏行情带来的机会7 投资建议9 图表目录 图1：2023年一季度主要股指、债指、中证转债指数表现3 图2：按价格-溢价率四分组转债组合2023年一季度净值表现3 图3：偏股、偏债、平衡组合2023年一季度净值表现3 图4：2021年以来转债各平价溢价率（单位：%）3 图5：2020年以来百元溢价率与万得全A走势的关系4 图6：2020年以来百元溢价率与10Y国债走势的关系（单位：%）5 图7：2018年以来季度转债新上市金额（万元）5 图8：2018年以来季度新发混合型基金+债券型基金数量5 图9：上交所投资者持有转债市值（单位：亿元）6 图10：深交所投资者持有转债市值（单位：亿元）6 图11：2020年以来各月固收+基金发行规模（单位：只，2023年4月11只，为推测）6 图12：截至2023年4月6日等待发行转债进度与往年比较7 图13：30大中城市商品房成交面积（万平方米）7 图14：乘用车厂家零售（辆/周）7 图15：2018年以来PB因子回月度RANKIC8 图16：2018年以来SUE、SUR因子回月度RANKIC8 图17：TMT目前行业交易拥挤度处于较高水平8 图18：农林渔牧行业交易拥挤度偏低，PB处于历史低点8 图19：医药生物板块交易拥挤度、PB均处于较低水平8 图20：机械设备行业当前PB回退至年初水平8 图21：有色行业交易拥挤度、PB均处于较低水平9 图22：电新板块交易拥挤度、PB均处于较低水平9 表1：各水平溢价率与10Y国开、万得全A相关系数。4 表2：2023年4月募集截止的等待发行&正在发行固收+基金6 一季度偏股转债表现好于偏债，高价组合好于低价组合 在刚刚过去的一季度转债整体表现一般。2023年一季度中证转债指数收益率3.53%，高于各类债指，但相比股指仅高于创业板指。区间最大回撤2.49%，低于各类股指。风险收益比表现一般，夏普比低于各类股指，高于各类债指。 图1：2023年一季度主要股指、债指、中证转债指数表现 证券简称 区间涨跌幅 Sharpe 最大回撤 波动率 国证2000 9.89 -1.49 -5.5 7 2.00 万得全A 6.47 -1.81 -4.9 3 1.76 上证指数 5.94 -2.04 -3.05 1.4 8 沪深300 4 .63 -1.65 -6 .24 2.04 中证转债 3.53 -3.81 -2.49 1.11 创业板指 2.25 -1.39 -12.32 2.64 中证信用 1.60 -44.05 -0.13 0.12 中证国债 0.74 -28.39 -0.40 0.14 政金债 0.70 -32.85 -0.35 0.13 资料来源：WIND、天风证券研究所 从风格表现上来看，一季度转债市场以春节为分水岭，节前节后风格表现有较大差异：节前高价低估值组合表现最好，节后出现一定程度回撤；双高组合则在节后增长迅速，从表 现最差的组合变成了表现最好的组合，但三月以来有较大回撤。春节前偏股转债显著跑赢偏债转债，春节后偏债转债则表现好于偏股。 图2：按价格-溢价率四分组转债组合2023年一季度净值表现图3：偏股、偏债、平衡组合2023年一季度净值表现 资料来源：WIND、天风证券研究所 注：高价大于140，低价低于120，高溢价率为高于35%，低溢价率低于20% 资料来源：WIND、天风证券研究所 注：平价/债底>1.15为偏股，债底/平价>1.15为偏债 估值：二季度对转债估值建议留一份谨慎 目前转债估值偏高。2023年3月31日转债市场百元平价溢价均衡率水平为26.93%，处于近两年来87.2%分位水平，近一年以来83.6%分位水平。 图4：2021年以来转债各平价溢价率（单位：%） 资料来源：WIND、天风证券研究所 二季度转债市场估值或有一定下行风险，原因从转债的股性、债性、资金供给三个角度入手分析： 绝大多数时点转股溢价率和股指走势有较强的正相关性。观察2018年以来各平价转股溢价率水平和10Y国开到期收益率、万得全A指数的相关系数水平：各平价水平转股溢价率均与10Y国开收益率负相关，与万得全A正相关，并且平价越高，转股溢价率与万得全A 相关性越强，与10Y国开相关性越弱。我们认为这种现象出现的逻辑在于：偏股转债相对正股的弹性较好，因此在股市表现较好时投资者更偏向买入偏股转债，容易造成偏股转债高估，在股市表现差时更偏向脱手偏股转债，造成低估。偏债转债与10Y国开的关系逻辑与此一致。 表1：各水平溢价率与10Y国开、万得全A相关系数。 80平价 90平价 100平价 110平价 120平价 与万得全A相关系数（2023年Q1） 11.34% 0.85% -1.15% -4.26% -6.33% 与10Y国开相关系数（2023年Q1） -33.03% -43.41% -45.02% -45.85% -46.11% 与万得全A相关系数（2018以来） 54.52% 60.06% 64.27% 66.94% 69.29% 与10Y国开相关系数（2018以来） -81.62% -80.45% -79.08% -76.13% -71.92% 资料来源：WIND、天风证券研究所 长端利率筑底回升的时刻容易产生转股溢价率与股指走势的背离，即在这些时间节点债性因素成为转债估值调整的主导因素。机构行为或是这种异象的背后推手：固收+基金、银行理财等机构仓位中纯债居多。在长端利率探底回升的时段，为了满足由于赎回等原因造 成的流动性缺口，机构会选择优先出售转债等流动性较好的资产，导致转债估值压缩，走出与股指背离的独立行情。 图5：2020年以来百元溢价率与万得全A走势的关系 资料来源：WIND、天风证券研究所 图6：2020年以来百元溢价率与10Y国债走势的关系（单位：%） 资料来源：WIND、天风证券研究所 市场资金增量在一些特定的时点对转债估值有重要影响。如2021年三季度万得全A表现一般，长端利率探底回升，转债估值持续处于历史高位。同一时段新发混合型基金+债券型基金5587亿份，处于历史上的较高水平，增量资金的涌入对转债估值起到了支撑作用。 站在当前时点，我们对当前长端利率持相对谨慎的态度：4月是观察经济复苏的斜率与持续性，以及宽货币对宽信用的传导情况的关键窗口期，对潜在的债市调整带来的转债估值下行压力，投资者需留有一份谨慎。另外，从固收+基金发行来看，我们预计二季度转债 资金增量难有较大改善，对转债估值的支撑作用有限。 但整体来看，转债估值是转债市场的内生结果，行情决定估值而非估值影响行情。短期内转债估值或有一定下行风险，但从整个二季度入手，我们认为转债估值目前不存在大幅下行的逻辑，投资者需要谨慎，但不必过度谨慎。 供需：一季度转债市场供需双弱，二季度存量博弈或延续 近期转债市场增量资金和新发转债均较少，市场上主要是已有存量投资者之间相互博弈： 2023年一季度新发转债金额284.28亿元，同期混合型基金+债券型基金发行份额共1,970 亿份，两者均为2020年以来季度最低水平。一方面，从沪深两所披露的转债持有市值情况来看，券商自营、券商资管等风险偏好相对高的投资者持有转债市值上升，企业年金仍维持2021年以来加仓转债的态势，这三者或是近期增配转债的主力。相比之下，公募基金、一般机构投资者等转债主力机构投资者、自然人投资者持有转债市值均有下降。 图7：2018年以来季度转债新上市金额（万元）图8：2018年以来季度新发混合型基金+债券型基金数量 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 图9：上交所投资者持有转债市值（单位：亿元）图10：深交所投资者持有转债市值（单位：亿元） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 我们预计二季度转债供求关系难有较大改善，存量博弈或进一步持续。需求层面，固收+基金的发行或难有较大起色：截至2023年4月6日市场上固收+基金等待发行5只，正在 发行17只，其中4月募集截止的固收+基金11只。环比来看略高于2023年1-3月平均9 只固收+基金上市的数量，但同比来看仅高于2020年4月。另外，我们在3月1日《银行理财的2022答卷与后续展望》梳理过，2022年赎回冲击以来，银行理财资产配置发生变化，高波动资产的配置比例下降，基于此，二季度银行理财对转债的减持或将持续。 图11：2020年以来各月固收+基金发行规模（单位：只，2023年4月11只，为推测） 资料来源：WIND、天风证券研究所 表2：2023年4月募集截止的等待发行&正在发行固收+基金 基金代码 基金简称 招募说明书公告日 投资类型 基金管理人 017088.OF 景顺长城融景瑞利一年持有 2023-03-14