重磅产品陆续进入临床，盈利能力进一步提升

2023年4月6日，公司发布2022年年度报告。2022年公司实现 收入12.16亿元，同比+47%；实现归母净利润3.58亿元，同比+72%； 实现扣非归母净利润3.22亿元，同比+92%； 分季度来看，2022Q4实现收入3.29亿元，同比+40%，归母净利润 0.97亿元，同比+112%，扣非归母净利润0.89亿元，同比+302%。 血管介入业务快速增长，国际市场持续突破。公司2022年产品市 场覆盖率进一步提高，电生理业务实现收入2.93亿元，同比+26%； 冠脉通路类业务实现收入5.69亿元，同比+49%；外周介入类业务 实现收入1.83亿元，同比+53%。血管介入类业务成为公司的重要 人民币(元)成交金额(百万元) 增长支撑。此外公司境外业务实现收入1.36亿元，同比+72%，占 总收入比例达到11%。国际市场持续突破，销售占比进一步提升。盈利能力进一步提升，电生理重磅产品陆续进入临床。2022年公司综合毛利率达到71.2%，同比+1.7pct，；净利率达到28.0%，同 比+4.5pct，盈利能力进一步提升。公司在电生理、冠脉和外周介入领域均取得可观的研发成果，电生理领域的脉冲消融导管、高密度标测导管、压力感应消融导管等重磅产品均已进入临床试验阶段，未来公司还将持续加速已有产品技术革新和新产品研发。 电生理联盟集采落地，产品有望加速入院。2022年12月由福建省 医保局牵头组织的心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集采项目中，公司电生理产品全线中标，多个产品在所在竞价单元中所有品牌的需求量名列前茅，三维磁盐水消融导管在上市18个月后，预报量在该竞价单元全部品牌中取得较好成绩。通过报量在全国头部大中心的准入渗透率从27%提升至70%。预计后续公司电生理板块耗材产品销售将实现加速，进一步推动行业国产替代趋势。 402.00 359.00 316.00 273.00 230.00 187.00 144.00 220406 成交金额惠泰医疗沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 我们看好公司在电生理及血管介入领域的发展前景，预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.85、6.84、9.07亿元，同 比增长35%、41%、33%，EPS分别为7.27、10.26、13.60元，现 价对应PE为50、35、27倍，维持“增持”评级。 医保控费政策风险，在研项目推进不达预期风险，新产品上市推广进度不达预期风险。 血管介入业务快速增长，国际市场持续突破 2022年公司持续深化市场开拓，在电生理及血管介入领域产品市场覆盖率进一步提高，目前公司在两个领域覆盖医院数量分别超过800、3000家。 在主营业务中，公司电生理业务实现收入2.93亿元，同比+26%，全年在超过400家医院 完成三微电生理手术3000余例。冠脉通路类业务实现收入5.69亿元，同比+49%；外周介 入类业务实现收入1.83亿元，同比+53%，子公司湖南埃普特2022年产能同比提升了50%， 目前各类产品产能达到1370万pcs，可以满足30亿年产值。OEM类业务实现收入1.60亿元，同比+79%。 分地区来看，公司境内业务实现收入10.69亿元，同比+44%；境外业务实现收入1.36亿元，同比+72%，占总收入比例达到11%。国际市场长期稳定的经销商数量达到70余家，冠脉和电生理自主产品成为海外业务发展的主要驱动力。 图表1：2017-2022公司营业收入及增速 图表2：2017-2022公司归母净利润及增速 14 80% 4 300% 12 70% 3.5 250% 60% 3 200% 10 50% 8 40% 6 30% 4 20% 210% 2.5 2 1.5 1 0.5 150% 100% 50% 0% -50% 00% 2017A2018A2019A2020A2021A2022A 0 2017A2018A2019A2020A2021A2022A -100% 营业收入(亿元)收入增速归母净利润(亿元)收入增速 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 从产品毛利率来看，公司电生理业务毛利率为78.0%，同比-0.3pct；冠脉通路类业务毛利率69.4%，同比+2.9pct；外周介入类业务毛利率为71.7%，同比+3.8pct；OEM业务毛利率65.4%，同比+3.6pct。综合毛利率保持向上趋势。 图表3：2017-2022公司收入结构变化图表4：2017-2022公司各业务毛利率变化 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 2017A2018A2019A2020A2021A2022A 电生理冠脉通路类外周介入类OEM电生理冠脉通路类外周介入类OEM 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 盈利能力进一步提升，电生理重磅产品陆续进入临床 2022年公司综合毛利率达到71.2%，同比+1.7pct；净利率达到28.0%，同比+4.5pct，公司盈利能力进一步提升，规模效应逐步体现。公司全年销售费用率19.8%，同比-3.9pct；管理费用率5.5%，同比-1.2pct；研发费用率14.4%，同比-1.9pct。2022年公司在电生理、冠脉和外周介入领域均取得可观的研发成果，其中电生理领域的脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪和压力感应消融导管已进入临床试验阶段，未来公司还将持续加速已有产品技术革新和新产品研发。 图表5：2017-2022公司利润率变化图表6：2017-2022公司费用率变化 80%35% 70% 30% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2017A2018A2019A2020A2021A2022A 毛利率净利率 0% 2017A2018A2019A2020A2021A2022A 销售费用率管理费用率研发费用率 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 电生理联盟集采落地，产品有望加速入院 2022年12月由福建省医保局牵头组织的心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集采项目中，公司电生理产品全线中标，其中固定弯二极、可调弯四极、可调弯十极和环肺电极等多个产品在所在竞价单元中所有品牌的需求量名列前茅，三维磁盐水消融导管在上市18个月后，预报量在该竞价单元全部品牌中取得较好成绩。通过报量在全国头部大中心的准入渗透率从27%提升至70%。预计后续公司电生理板块耗材产品入院及销售有望实现加速，进一步推动行业国产替代趋势。 医保控费政策风险：目前电生理、冠脉介入等领域产品在国内部分地区已纳入带量采购试点，若未来公司耗材产品的价格下滑幅度过大，或者公司未能在带量采购中中标，将可能对公司业绩造成负面影响。 在研项目推进不达预期风险：若公司压力感应射频导管、脉冲消融等新产品在研项目推进缓慢，或研发项目失败而中止，将可能存在研发投入无法达到预期回报的风险，将可能对公司造成负面影响。 产品推广不达预期风险：如行业竞争程度变得更加激烈或公司核心产品在医院和患者接受度较低，导致产品上市后推广进场缓慢，将可能对公司当期业绩增长造成负面影响。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 479 829 1,216 1,686 2,339 3,159 货币资金 120 310 251 694 1,221 1,913 增长率 72.8% 46.7% 38.7% 38.7% 35.0% 应收款项 47 43 56 82 114 154 主营业务成本 -142 -253 -350 -504 -674 -919 存货 145 263 338 414 535 705 %销售收入 29.6% 30.5% 28.8% 29.9% 28.8% 29.1% 其他流动资产 37 937 912 833 762 694 毛利 337 576 866 1,182 1,666 2,240 流动资产 350 1,553 1,557 2,024 2,632 3,465 %销售收入 70.4% 69.5% 71.2% 70.1% 71.2% 70.9% %总资产 59.5% 77.2% 70.0% 75.9% 77.3% 79.0% 营业税金及附加 -7 -8 -14 -17 -23 -32 长期投资 33 121 178 178 178 178 %销售收入 1.4% 1.0% 1.2% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 155 245 307 404 533 680 销售费用 -114 -196 -241 -320 -444 -600 %总资产 26.3% 12.2% 13.8% 15.2% 15.6% 15.5% %销售收入 23.7% 23.7% 19.8% 19.0% 19.0% 19.0% 无形资产 34 40 44 47 51 54 管理费用 -40 -55 -67 -89 -117 -152 非流动资产 238 460 669 642 773 924 %销售收入 8.3% 6.7% 5.5% 5.3% 5.0% 4.8% %总资产 40.5% 22.8% 30.0% 24.1% 22.7% 21.0% 研发费用 -72 -135 -175 -253 -351 -474 资产总计 589 2,013 2,226 2,666 3,406 4,389 %销售收入 15.0% 16.3% 14.4% 15.0% 15.0% 15.0% 短期借款 16 30 44 0 0 0 息税前利润（EBIT） 105 181 369 502 730 982 应付款项 26 42 218 183 248 336 %销售收入 22.0% 21.8% 30.4% 29.8% 31.2% 31.1% 其他流动负债 67 123 150 195 268 361 财务费用 0 -1 3 8 19 32 流动负债 109 195 412 378 516 697 %销售收入 0.0% 0.1% -0.2% -0.5% -0.8% -1.0% 长期贷款 24 10 2 2 2 2 资产减值损失 0 -10 -16 0 0 0 其他长期负债 6 17 21 16 17 19 公允价值变动收益 0 22 0 20 18 16 负债 139 222 435 396 535 719 投资收益 0 11 21 25 25 25 普通股股东权益 460 1,778 1,763 2,241 2,835 3,626 %税前利润 n.a 5.0% 5.3% 4.4% 3.1% 2.3% 其中：股本 50 67 67 67 67 67 营业利润 119 223 397 566 802 1,065 未分配利润 239 405 686 1,104 1,698 2,488 营业利润率 24.9% 26.8% 32.6% 33.6% 34.3% 33.7% 少数股东权益 -10 13 28 30 35 45 营业外收支 2 -1 -2 0 0 0 负债股东权益合计 589 2,013 2,226 2,666 3,406 4,389 税前利润利润率 12125.3% 22226.7% 39532.5% 56633.6% 80234.3% 1,06533.7% 比率分析 所得税 -17 -27 -55 -79 -112 -149 2020 2021 2022