多因素致业绩承压，商管收入稳步增长

投资要点 业绩短期承压，未结资源仍旧充足。] 2022年公司实现营业收入1154.6亿元， 同比下降31.4%，主要由于物业交付收入较上年同期减少较多；实现归母净利润13.9亿元，同比下降88.9%主要由于：1）报告期内公司房地产项目结转收入及毛利同比大幅减少；2）公司集体的资产减值准备增加。报告期内公司整体毛利率为20.03%，同比下降2.01pp，其中房地产开发销售业务毛利率降低2.26pp至15.42%，物业出租及管理业务毛利率降低0.04pp至72.60%。截至报告期末，公司已售未结面积达2913.6万方，未结资源充足。 销售排名维持前列，开工计划同比增长。2022年公司销售金额1160.5亿元，同比下降50.4%；销售面积1191.5万方，同比下降49.4%，销售均价9740元/平，销售金额、销售面积分别位居中指排行榜第19位，第13位。截至报告期末公司新增土储2宗，总建筑面积28.5万平，总地价27.7亿元；2023年计划新开工742.7万平，同比增长39.3%。 双轮驱动优势显现，不断夯实市场占位。截至报告期末商业运营总收入100.1亿元，同比增长15.8%。年内15座吾悦广场完成开业，年末全国共计140个城市布局194座吾悦广场，其中已开业及委托管理在营数量145座，开业面积1319.7万平米，出租率达95.1%。期末吾悦广场合作品牌铺位2.8万家，合作品牌总数1.1万个，联发品牌57个，标杆品牌53个，以多元品牌矩阵匹配商业需求。 资金回笼效果显著，积极拓取市场融资。截至报告期末，公司实现全口径资金回笼1329亿元，全口径资金回笼率达115%。2022年公司先后发行10亿元2022年度第一期中期票据、10亿元2022年度第二期中期票据、20亿元2022年度第三期中期票据。此外完成境外优先绿色美元票据发行，募集资金1亿美元。 期末整体平均融资成本6.52%，同比下降0.25%；表内融资余额712.7亿元，合联营公司权益有息负债60.6亿元。 盈利预测与投资建议 。预计公司2023-2025年归母净利润增速分别为193.3%/14.0%/9.7%。考虑公司商业运营行业领先，且规模持续增长，信用进一步修复，流动性压力有望缓解，维持“持有”评级。 风险提示：商业勾地过度竞争、公司销售额下滑、低线城市租金水平不稳定等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：由于公司销售额有所下滑，预计开发业务结算金额增速放缓，2023-2025年公司房地产开发销售结算收入增速为1%/0.5%/0.5%； 假设2：公司商业运营规模持续增长，预计2023-2025年公司物业出租及管理收入增速为18%/16%15%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 风险提示 商业勾地过度竞争、公司销售额下滑、低线城市租金水平不稳定等风险。