固收点评：基金监管要求收紧将如何影响债市？
固收点评20230406 证券研究报告·固定收益·固收点评 基金监管要求收紧将如何影响债市？2023年04月06日 事件 近期披露的部分债基招募说明书显示，在投资范围中，AA+信用债占信用资产的比例“不超过20%”，而此前标准多为“不高于50%”，即AA+级信用债的债基持仓比例上限明显下调，此外投资信用评级为AAA的信用债才可使用杠杆。基金监管要求趋紧，将对债市产生何种影响？ 观点 2012年新《基金法》颁布以来，配套法规持续对基金的投资范围、组合久期和杠杆比例等进行约束：2012年12月，《中华人民共和国证券投资基金法》经全国人大修订后颁布，在基金市场准入、投资范围、业务 运作、监管范围等方面做出规定,是后续相关监管政策制定的纲领性文件。2014年7月，证监会发布《公开募集证券投资基金运作管理办法》，要求基金总资产不能超过基金净资产的140%，封闭运作的基金总资产不得超过基金净资产的200%。随后，《货币市场基金监督管理办法》要求货币市场基金不得投资于可转债、可交债、信用等级在AA+以下的债券等金融工具，投资组合平均剩余期限不得超过120天，杠杆比例不得超过120%。2018年4月，资管新规发布，要求打破刚兑、资管产品净值化转型，过渡期结束后正式于2022年1月起实施。2021年6月，《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》要求每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过120%，不得投资于信用等级AA+以下的评级债券、资产支持证券、AAA评级以下的同业存单等金融工具，投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。2023年2月，《重要货币市场基金监管暂行规定》要求货币市场基金投资组合平均剩余期限不得超过90天，杠杆比例不得超过110%。 监管要求发布后，基金久期会相应变化并影响利率：2014年证监会要求基金总资产不能超过基金净资产的140%后，中长期纯债型基金杠杆从2014Q2的最高点155%一路下跌至2017Q1的114%，下降约41个百分点。此外，随着货币市场基金杠杆比例标准的不断严格，2015年后货币 市场基金平均杠杆水平始终维持在110%以内，久期方面，2015年限制货币市场基金投资组合平均剩余期限不得超过120天，此后货币市场基金久期便显著缩短。基金久期的变动会边际影响利率表现，与长端利率变动呈现出负相关关系：2016年利率呈现上行趋势，虽然存在多因素的叠加作用，但受到基金资产久期缩短也是影响因素之一；2018-2020年基金久期的抬升对应着长期利率下行。 从历史上来看公募债基对信用债投资的限制呈现趋紧态势：1）历史上对债基持有信用债评级及比例的调整主要针对纯债型基金，其占债基资产总净值的71%。2021年9月起新发纯债型基金的信用债投资范围普遍由AA及以上调整为AA+及以上。2）持仓方面，2021Q3债基共持有 AA级信用债112亿元，占持仓信用债的2%，远低于此前监管规定的AA级占比上限20%，且仅占AA级信用债存量的0.25%。2022年债基的持仓信用债中仍有1.7%为AA级券种。3）二级市场方面，2021年9月前后各评级信用债收益率及利差走势基本趋同，并未出现显著分化。 近期债基监管调整或加深信用债评级分化，但影响有限：1）监管调整的范围上，基于历史经验预计仅适用于新发债基。2）持仓方面，2022年债基持有AA+信用债440亿元，占持仓信用债的5.6%，而AAA级占 比则为93%，说明债基明显青睐高等级强资质品种，AA+级持仓远低于监管新要求。3）二级市场方面，2023年3月至今AAA及AA+信用债收益率双双下行，利差均呈平稳波动，AAA-AA+等级利差在持续收窄后于近期出现小幅回调，反弹幅度约为3bp，或系相关新闻发布后AA+信用债需求预期略微收缩所致。由于AA+债的债基持仓市值仅占存量的0.6%且此调整只针对新发债基，未来或加大信用分化，但程度甚微。 风险提示：基金监管要求超预期变动；信息披露不足；债市异常波动。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《半导体产业链复盘——材料篇（1）：立昂、兴森转债》 2023-04-06 《半导体产业链复盘——材料篇（2）之光刻胶及辅材：晶瑞转2、强力、飞凯、彤程转债》 2023-04-06 1/9 表1：2023年2-3月调整AA+级信用债投资限制的债券型基金 基金 基金类型 发行公告日期 投资范围 本基金投资于信用债（含资产支持证券，下同）的评级须在AA+（含AA+）以上，投资于AA+ 嘉实致诚纯债 2023/3/18 级的信用债占持仓信用债的比例不超过20%，投资于AAA级的信用债占持仓信用债的比例不低于80%本基金投资的信用类债券经国内信用评级机构认 合煦智远稳进纯债C 中长期纯债型基金 2023/2/2 定的债项评级或主体评级须在AA+（含AA+）以上。投资信用评级和比例方面：1）信用评级为AAA的信用债，占持仓信用债的比例是80%-100%； 蜂巢丰嘉A 2023/4/1 2）信用评级为AA+的信用债，占持仓信用债的比例是0-20%；3）本基金不可投资于信用评级为AA或低于AA的信用债。 数据来源：Wind，基金招募说明书，东吴证券研究所 表2：监管政策文件梳理 文件名称监管部门颁布时间主要内容 《中华人民共和国证券投资基金法》 《公开募集证券投资基金风险准备金监督管理暂行办法》 《公开募集证券投资基金运作管理办法》 全国人大2012年12月 证监会2013年9月 证监会2014年7月 在市场准入、投资范围、业务运作、监管范围等方面做出纲领性规定。 要求基金管理人从基金管理费或者托管费收入中计提风险准备金，计提比例不得低于基金管理费收入的10%，风险准备金可投资于银行存款、国债、中央银行票据、中央企业债券、中央级金融机构发行的金融债券等。 对货币市场基金的投资范围、投资比例限制、流动性资产要 求、平均剩余期限和申购赎回等方面作出规定，要求货币市 《货币市场基金监督管理证监会、央 2015年12月场基金不得投资于可转债、可交债、信用等级在AA+以下的 办法》行 债券等金融工具，货币市场基金投资组合平均剩余期限不得 超过120天，杠杆比例不得超过120%。 对基金的募集、申购、赎回、交易、投资和收益分配等方面作出规定，要求基金总资产不能超过基金净资产的140%，封闭运作的基金总资产不得超过基金净资产的200%。 《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》 证监会2017年9月 从内部控制、产品设计、投资交易、申赎管理、信息披露等多方面对基金进行了规范，并且对货币基金在流动性、资金投向和比例等方面进行了特别规定，增加了前10名基金份额持有人集中度过高情况下的天数限缩。 2/9 东吴证券研究所 要求健全债券交易合规制度，对债券杠杆率水平作出规定，证 央行、银监 《关于规范债券市场参与券公司、基金公司等金融机构债券正回购资金余额或逆回购资会、证监2018年1月 者债券交易业务的通知》金余额超过其上月末净资产120%的需及时向相关金融监管部会、保监会 门报告。 《关于规范金融机构资产央行、银保要求打破刚兑、资管产品净值化转型、产品分类管理、严格管理业务的指导意见》监会、证监2018年4月区分标准化资产和非标资产、限制杠杆水平、防范流动性风 （资管新规）会、外管局险和操作风险等，过渡期结束后正式于2022年1月起实施。 《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》 证监会2018年1月 配合《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》，进一步规范证券公司、基金管理公司及其子公司、证券自营、资产管理、投资顾问等业务参与债券交易。 要求每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过120%，现金管 《关于规范现金管理类理理类产品不得投资于信用等级在AA+以下的评级债券、资产央行、银保 财产品管理有关事项的通2021年6月支持证券、AAA评级以下的商业银行的同业存单等金融工监会 知》具，限制投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩 余存续期限不得超过240天。 《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》 证监会2018年5月 对单个投资者持有的单只货币市场基金，设定在单一基金销售机构单日不高于1万元的“T+0赎回提现”额度上限，此外列出12条禁令，涉及到互联网货币的销售、垫资等诸多方面。 《重要货币市场基金监管暂行规定》 央行、证监会 2023年2月 对重要货币市场基金的定义、评估、监管要求、风险防控和监督管理机制等作出了规定，要求货币市场基金投资组合平均剩余期限不得超过90天，杠杆比例不得超过110%，每月风险准备金计提比例提高至20%。 数据来源：央行，银保监会，证监会，东吴证券研究所 图1：公募基金久期（单位：年）图2：公募基金杠杆（单位：%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 160 150 140 130 120 110 100 120 115 110 105 100 95 90 中长期纯债基金货币市场型基金（右轴）中长期纯债基金货币市场型基金（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/9 东吴证券研究所 图3：短期和长期利率走势（单位：%） 5 4 3 2 1 0 中国:中债国债到期收益率:1年中国:中债国债到期收益率:10年 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表3：2021年9月前后发行的纯债型基金投资范围变动情况 基金 基金类型 发行公告日期 投资范围 平安元鑫120天滚动持有C 短期纯债型基金 2021/8/24 本基金主要投资的除可转换债券、可交换债券以外的其他信用债的信用评级为AA及以上，投资于信用评级为AA的信用债占基金资产的比例不高于20%，投资于信用评级为AA+的信用债占基金资产的比例不高于50%，投资于信用评级为AAA的信用债占基金资产的比例不低于50% 东方臻善纯债A 中长期纯债型基金 2021/8/24 本基金主动投资信用债的评级须在AA（含AA）以上 华安添荣 短期纯债型基金 2021/9/3 本基金投资于信用评级在AA（含）以上的信用债，其中，投资于AA评级的信用债不超过信用债持仓的20%；投资于AA+评级的信用债不超过信用债持仓的50%；投资于AAA及以上评级的信用债不低于信用债持仓的50%。 财通资管鸿享30天滚动持有C 短期纯债型基金 2021/9/10 本基金投资于评级在AA+级及以上的信用债券。其中AA+级信用债占本基金所投资的信用债比例为0-50%；AAA级信用债占本基金所投资的信用债比例为50%-100%。 华夏鼎丰 中长期纯债型基金 2021/9/24 一般情况下，本基金投资的信用债为外部主体评级或债项评级在AA+级（含）以上的债券，其中投资于评级在AAA级及以上的信用债比例不低于信用债资产的50%，投资于评级在AA+级的信用债比例不高于信用债资产的50%。 4/9 东吴证券研究所 创金合信恒宁30 天滚动持有A 短期纯债型基金 2021/10/8 本基金投资于评级在AA+及以上级别的信用债，其中评级为AA+的信用债投资占信用债的比例为0-50%，评级为AAA的信用债投资占信用债的比例为50%-100%。 中融恒利纯债A 中长期纯债型基金 2021/10/23 本基金投资的信用债券中，其经国内信用评级机构认定的主体评级须在AA+（含AA+）以上。主体评级为AAA的信用债投资占信用债资产的比例不低于50%；主体评级为AA+的信用债投
